V. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: 14
d. Một cách nhìn cận cảnh các Kênh truyền dẫn và ảnh hưởng chính sách tại châ uÁ 23
Trong bài tập trước, chúng tơi tìm thấy động lực khác nhau giữa các mơ hình biến động đầu tư và ổn định tỷ giá hối đoái thực. Sự khác biệt này cho thấy rằng hiệu ứng của các thể chế chính sách vĩ mơ của các quốc gia khác nhau dựa vào mức độ nặng nhẹ của các chính sách được các nhà hoạch định đặt ra trong sự phù hợp với mục tiêu vĩ mô của từng nước. Ví dụ, nếu các nhà hoạch định chính sách đặt trọng lượng lớn hơn về sự ổn định tỷ giá hối đối thực, điều đó sẽ dẫn đến việc theo đuổi việc ổn định tỷ giá và các chính sách mở rộng tài chính (mà ngụ ý là các cấp độ thấp hơn trong chính sách độc lập tiền tệ), và việc theo đuổi có thể có một tác động biến động tăng cường đầu tư và năng suất) , , mặc dù câu trả lời còn phụ thuộc vào mức độ dự trữ ngoại hối của từng quốc gia.Cụ thể hơn là, kết quả từ mơ hình (1) trong bảng 3-2 cho thấy rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái thực tỷ lệ thuận với mức độ của chính sách độc lập tiền tệ (chính sách độc lập tiền tệ lớn sẽ làm gia tăng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái thực và ngược lại). Các kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng dự trữ ngoại hối ( tính theo tỷ lệ % của GDP) có tác động tích cực đến sự thay đổi trong đầu tư, cụ thể là ngưỡng dự trữ ngoại hối cần thiết cho chính sách độc lập tiền tệ mạnh có hiệu ứng tích cực vào biến động đầu tư và ngược lại chính sách độc lập tiền tệ yếu hơn sẽ tác động tiêu cực đến biến động đầu tư, nếu tỷ lệ dự trữ ngoại hối chiếm 15% GDP sẽ cần thiết cho chính sách tỷ giá cố định mạnh để có hiệu ứng tiêu cực là 16%. Do đó, nếu một nước thị trường mới nổi nắm giữ ngoại hối vượt mức 16% GDP và cố gắng theo đuổi một mức độ cao hơn trong chính sách ổn định tỷ giá hối đối và một chính sách tiền tệ độc lập với mức độ thấp hơn (tức là, một sự kết hợp của sự ổn định tỷ giá hối đoái mạnh và sự mở rộng tài chính), nước này có thể đạt được cấp độ thấp của sự ổn định tỷ giá hối đoái thực cũng như của đầu tư. Kết quả này có thể giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là những nước cởi mở hơn đối với thương mại quốc tế như các nước mới nổi tại châu Á có xu hướng
Làn sóng Tồn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito
thích sự ổn định tỷ giá và nắm giữ một số lượng lớn dự trữ ngoại hối trong khi cũng theo đuổi tự do hóa tài chính.
Phát hiện này có liên quan đáng kể cho nền kinh tế châu Á. Hình (a) trong mơ hình 7 cho thấy tỷ lệ trung bình của mở cửa thương mại (tổng xuất khẩu và nhập khẩu tính theo tỷ lệ GDP) đối với đầu tư (% GDP) từ 1990 đến 2006 của các nhóm nền kinh tế đang phát triển khác nhau. Trong khi tỷ lệ cho nhóm các nền kinh tế không thuộc thị trường mới nổi châu Á là dưới mức trung bình cho tồn bộ nhóm các nền kinh tế đang phát triển, tỷ lệ cho các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á (EMG) là cao nhất trong số các phân nhóm trong khu vực. Điều này có nghĩa là các số liệu hiển thị trong cột (4) đến cột (6) cho thấy đưa ra các kết quả liên quan đến đến nhóm các nền kinh tế mới nổi hơn là bất cứ các nhóm nền kinh tế nào khác. Kết quả ước lượng của chúng tơi cho thấy rằng nền kinh tế mở có thể làm giảm biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đối thực bằng cách theo chính sách ổn định tỷ giá cũng như nắm giữ một số lượng lớn dự trữ ngoại hối. Hình (b), (c), (d) thể hiện các số liệu trung bình tương ứng của dự trữ ngoại hối (tính theo % GDP), chính sách ổn định tỷ giá, và chính sách tiền tệ độc lập. Trong hình (b), mức độ dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi châu Á lớn hơn nhiều so với ngưỡng 15-16% chúng tơi nói ở trên, mặc dù cả hai chính sách ổn định tỷ giá và chính sách độc lập tiền tệ gần bằng mức trung bình của nhóm các nền kinh tế phát triển. Những hình vẽ đó chỉ ra rằng các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á đã theo đuổi chính sách vĩ mơ quốc tế nhằm làm giảm mức độ biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đối thực tế, hoặc ít nhất là sau này nếu không được cả hai. Trong thực tế, theo hình 8, các nền kinh tế mới nổi châu Á đã đạt được những cấp thấp hơn của biến động trong cả đầu tư và tỷ tỷ giá hối đoái thực hơn bất cứ nhóm nào khác của các nền kinh tế phát triển (đương nhiên, ngoại trừ những năm 1990 do cuộc khủng hoảng châu Á), và các cấp độ họ đạt được có thể so sánh với của các nền kinh tế đã phát triển.
Hình 9 minh họa các tác động ước tính của các biến trong lý thuyết bộ ba bất khả thi đối với những biến động của biến động đầu tư và tỷ giá thực được tính bằng cách sử dụng các kết quả ước lượng thể hiện trong Bảng 3-1.Các hình vẽ trong mơ hình 9 giúp chúng tơi có những quan sát thú vị cho các nền kinh tế châu Á.
Đầu tiên, giữa các nhóm khác nhau của các nền kinh tế đang phát triển, chính sách ổn định tỷ giá và tương tác của nó với dự trữ ngoại hối đã góp phần đáng kể làm giảm sự biến động tỷ giá hối đoái thực tế qua các năm.
Thứ hai, giữa nhóm các nền kinh tế châu Á đang phát triển và nền kinh tế châu Á phát triển, vai trị độc của chính sách độc lập tiền tệ có sự khác nhau. Đối với các nền kinh tế châu Á, nó là một sự biến động tăng cường các yếu tố cho đầu tư và các tác động của nó, những tác động mà tăng lên nhanh chóng trong giai đoạn ( 2002-2006). Sự gia tăng nhanh chóng trong tác động biến động gia tăng của nhóm các nền kinh tế có thể được giải thích bởi sự gia tăng nhanh chóng trong mức độ sự trữ ngoại hối đang nắm giữ trong thời kỳ này. Mặt khác, đối với nền kinh tế khác khơng thuộc châu Á, chính sách tiền tệ độc lập có tác động làm giảm biến động, mặc dù tác động của nó bị thu nhỏ lại trong giai đoạn cuối, điển hình là các nền kinh tế châu Mỹ Latinh.
Thứ ba, ổn định tỷ giá và tương tác của nó với dự trữ ngoại hối góp phần làm giảm biến động đầu tư giữa các nền kinh tế châu Á nhưng chỉ trong giai đoạn 2002-2006, trong khi nó nó lại là yếu tố gia tăng biến động trong suốt khoảng thời gian trên cho các nhóm khác. Thứ tư, mặc dù chúng tơi đã tìm thấy trong các tính tốn trước đó cho thấy rằng một đất nước với một mức độ dự trữ ngoại hối cao hơn ngưỡng 15-16% GDP có thể giảm biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đối thực bằng cách theo đuổi chính sách độc lập tiền tệ yếu hơn và chính sách ổn định tỷ giá mạnh, nền kinh tế châu Á tính trung bình thì khơng xuất hiện sự kết hợp các loại chính sách trên. Trong khoảng thời gian năm năm (2002-2006), mặc dù đã thành công trong việc ổn định tỷ giá góp phần làm giảm biến động đầu tư và ổn định tỷ giá hối đoái thực, mức độ độc lập tiền tệ của các quốc gia đó khơng đủ để góp phần giảm bớt bất ổn đầu tư với mức độ nắm giữ ngoại hối cao . Thứ năm, tài chính mở rộng khơng đóng một vai trị quan trọng trong việc ảnh hưởng đến biến động của đầu tư và tỷ giá thực,mà nó phản ánh tác động mâu thuẫn của tự do hóa tài chính như chúng ta đã thảo luận trước đó. Điều này cũng cho thấy rằng động cơ cho tự do hóa tài chính có thể khơng liên quan đến ý định làm giảm tính biến động của các yếu tố vĩ mô thông qua các thị trường tài chính mở hơn của các nhà hoạch định chính sách . Cuối cùng, đối với tất cả các nhóm, ba chính sách đang xem xét đã góp phần tiêu cực đến sự biến động tỷ giá hối đối thực, nhưng
Làn sóng Tồn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang
Tồn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito
trong bộ ba bất khả thi khơng có tác động đối với nhóm của các nền kinh tế Mỹ Latin. Trong lý thuyết bộ ba bất khả thi, sự kết hợp của các yếu tố gia tăng biến động đầu tư có thể khơng phải là sự quan tâm lớn đối với nền kinh tế mới nổi châu Á vốn ưu tiên cho các chính sách mở rộng thương mại quốc tế (như hình 7 (a)).
Hàng đầu của nhóm hình 10 hiển thị các mức độ thực tế của biến động về sản lượng, đầu tư, và tỷ giá thực tế (thanh màu xanh) cùng với tác động ước tính khi có sự kết hợp của các yếu tố trong lý thuyết bộ ba bất khả thi (thanh màu da cam) cho giai đoạn 2002-2006, sử dụng ước tính hệ số và các dữ liệu thực tế cho mơ hình (1) trong Bảng 2-1 (cho các biến động sản lượng) và các mơ hình (1) và (4) trong Bảng 3-1 (tương ứng đối với biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đối thực). Hàng dưới cùng trình bày các mơ hình kim cương cho mỗi nước. Ngồi ra, các con số trong ngoặc đơn bên cạnh tên của các nhóm quốc gia cho biết tỷ lệ trung bình của độ mở thương mại so với tỷ lệ đầu tư cho giai đoạn 2002-2006 để chỉ ra các nền kinh tế này có độ mở như thế nào.
Đối với nhóm các nền kinh tế mới nổi châu Á, sự kết hợp các chính sách lý thuyết bộ ba bất khả thi góp phần làm giảm các biến động của sản lượng và tỷ giá hối đoái thực, nhưng lại nâng cao sự biến động của đầu tư. Tuy nhiên, giả sử rằng các nền kinh tế là mở (tỷ lệ mở cửa thương mại tương đối tỷ lệ đầu tư (x) là 4,83), hiệu ứng làm giảm biến động của sự kết hợp chính sách trong lý thuyết bộ ba bất khả thi với sự kết hợp của sự biến động tỷ giá hối đối thực có nhiều tác dụng hơn các yếu tố gia tăng tính biến động đầu tư, do đó góp phần làm giảm biến động sản lượng.
Mỹ Latin là nền kinh tế mở trung bình(x = 2.37). Khi tổng hợp, chúng ta có thể thấy rằng tác động kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi của các nền kinh tế là con số không mặc dù mức độ đầu tư biến động là cao. Điều này có thể hàm ý rằng các nền kinh tế thiết kế chính sáchbộ ba bất khả thi của họ theo hướng mà không làm trầm trọng thêm các biến động của đầu tư hoặc sản lượng.
Dựa trên những gì chúng tơi đã tìm thấy cho đến nay, trong lý tưởng, nền kinh tế nên có thể làm giảm bớt biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực bởi sự kết hợp bộ ba bất khả thi nhất định. Nó đặc biệt quan trọng đối với nền kinh tế đóng cửa tương đối để theo đuổi sự ổn định đầu tư. Do đó, cho nền kinh tế đóng đang giữ mức độ IR cao (cao hơn so với mức
GPD từ 15% đến 16%), kết quả có thể tốt hơn để giảm dần chính sách tiền tệ độc lập và tăng dần chính sách tỷ giá hối đối ổn định để họ có thể đạt được sự ổn định cao hơn trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực tế. Tuy nhiên, các nền kinh tế giữ mức IR thấp có thể là tốt hơn nếu họ theo đuổi giảm dần chính sách tiền tệ độc lập và tăng dần chính sách tỷ giá hối ổn định mặc dù họ không thể giảm thiểubiến động của tỷ giá hối đối thực với việc gia tăng chính sách tiền tệ độc lập tiền tệ và giảm dần ERS. Bảng số 5 trình bày tóm tắt những điểm này.
Những nền kinh tế được mở rộng có thể và nên tập trung vào việc theo đuổi hối đoái thực tỷ giá ổn định. Đối với các nền kinh tế mở, sự biến động của đầu tư trở nên ít quan trọng hơn, nhưng chính điều đó làm cho IR ở mức độ cao thực sự quan trọng hơn. Điều quan trọng là theo đuổi chính sự tăng dần chính sách tỷ giá cố định mở rộng để đạt được sự ổn định hơn mức độ biến động tỷ giá, nhưng để giảm bớt biến động gia tăng tác động của tỷ giá hối đối ổn định hơn, thì quốc gia đó cần nắm giữ cao IR cao hơn. Bởi vì tiền tệ độc lập là một biến động tăng tỷ giá hối đối thực, và bởi vì nó có thể là một biến động giảm cho một quốc gia với IR cao, tiền tệ độc lập phải được ở mức thấp. Tuy nhiên, cho rằng chúng ta đã tìm thấy ảnh hưởng của tiền tệ độc lập là tối thiểu cho sự ổn định tỷ giá trao đổi thực tế, tiền tệ độc lập có thể được ở giữa mức độ phụ thuộc vào mức độ mở cửa của nền kinh tế. Nền kinh tế càng mở cửa, thì càng có thể đủ khả năng để có mức độ độc lập tiền tệ cao hơn bởi vì nó có thể bỏ qua tác động biến động ngày càng tăng của độc lập tiền tệ trong đầu tư (Bảng 5). Điều này có thể giải thích lý do tại sao nền kinh tế thị trường mới nổi, nhiều trong số đó rất có nền kinh tế mở rộng, như là một nhóm xuất hiện để có một sự kết hợp cân bằng của ba chính sách bộ ba bất khả thi.
Panels (b) đến (d) trong hình 10 một lần nữa trình bày những đóng góp của chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động của đầu ra, đầu tư, và tỷ giá hối đoái thực và bảng xếp hạng vững chắc của các nền kinh tế cá nhân ((b) các nền kinh tế châu Á, (c) các nền kinh tế Mỹ Latin, và (d) và những nền kinh tế khác). Mặc dù tóm tắt dự báo như trong Bảng 5 không nhất thiết phải phù hợp tốt với các kinh nghiệm thực tế của các nền kinh tế cá nhân, chúng ta có thể tìm thấy một số trường hợp phù hợp vớivấn đề nói trên. Brazil và Mexico có thể được coi là ví dụ tốt về tình huống (b) được hiển thị trong Bảng 5 - Các nền kinh tế khép kín về tỷ lệ thương mại-đầu tư thấp, IR thấp, MI cao, ERS thấp hơn, và KAOPEN cao hơn. Ai Cập có
Làn sóng Tồn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang
Tồn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito
thể là đại diện cho tình huống (a). Malaysia, Việt Nam và Thái Lan phần nào phù hợp với tình huống (c) và (d) mặc dù việc nắm giữ IR cao có thể làm cho hai nền kinh tế sau đó có ERS mức độ thấp hơn. Đối với các nền kinh tế này chính sách bộ ba bất khả thi góp phần làm giảm biến động sản lượng bởi sự ổn định của tỷ giá hối đối. Jordan là một ví dụ điển hình cho tình huống (c) Gabon là tình huống (d).
Một tình huống cá biệt thú vị là ở Trung Quốc, mức độ độc lập tiền tệ của nó là q cao góp phần tích cực để tăng biến động đầu tư mặc dù sự kết hợp của IR và ERS rất cao. Mặc dù ảnh hưởng biến động tăng cao của bộ ba bất khả thi trên đầu tư, sự biến động giảm về tỷ giá hối đối thực tế dường như ảnh hưởng hơn và góp phần biến động sản lượng thấp hơn mặc dù tương đối mặc dù nó khơng thực sự là một nền kinh tế mở. Nhìn chung, cấu hình chính sách bộ ba bất khả thi dường như có hiệu quả trong việc giảm biến động của tỷ giá hối đoái thực sự cho nền kinh tế châu Á. Đối với nhóm các nền kinh tế này, nó là kênh thương mại