3.1. Phương trình biểu diễn CAPM
Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường
: thước đo về mức độ rủi ro của tài sản Dạng ngẫu nhiên của mơ hình:
Với: E(εi) = 0 ; Cov(RM,εi) = 0
3.2. Các đặc tính
CAPM có một số đặc tính quan trọng. Thứ nhất, trong cân bằng mọi tài sản phải được định giá sao cho doanh lợi kỳ vọng đã điều chỉnh rủi ro của nó nằm chính xác trên đường thị trường chứng khốn (SML).Nhà đầu tư ln có thể đa dạng hố mọi rủi ro ngoại trừ hiệp phương sai của một tài sản với danh mục thị trường mà thơi. Nói cách khác, họ có thể đa dạng hoá mọi rủi ro trừ rủi ro tổng thể nền kinh tế vốn không thể tránh khỏi (khơng thể đa dạng hóa được). Hệ quả là rủi ro duy nhất nhà đầu tư phải trả một phần bù để tránh đi là rủi ro hiệp phương sai. Tổng rủi ro hệ thống là kết quả phép đo hiệp phương sai tài sản đó với nền kinh tế, và rủi ro phi hệ thống vốn độc lập với nền kinh tế.
Vấn đề đặt ra ở đây là ta không thể so sánh phương sai của một tài sản đơn lẻ với phương sai của một danh mục được đa dạng hoá tốt. Phương sai của danh mục sẽ gần như ln nhỏ hơn. Phép đo chính xác cho một tài sản đơn lẻ là hệ số bêta, là hiệp phương sai của nó với thị trường chia cho phương sai của thị trường.
Một tính chất quan trọng khác của CAPM là phép đo rủi ro cho một tài sản đơn lẻ là cộng tuyến tính khi tài sản được đưa vào danh mục. Ví dụ nếu ta đưa a% của cải của ta vào tài sản X với rủi ro hệ thống βX và b% vào tài sản Y với rủi ro hệ thống βY thì β của danh mục tạo lên đơn giản là trung bình gia quyền của β các tài sản
Phương sai của doanh lợi một danh mục là:
Có thể viết lại là:
Ta hiểu wiCov(Ri,RP) chính là rủi ro chứng khoán i trong danh mục P. Tuy nhiên, sự thay đổi biên của đóng góp của tài sản i và rủi ro của danh mục đơn giản là Cov(Ri,Rj). Do vậy, hiệp phương sai là định nghĩa đúng đắn về rủi ro vì nó đo lường sự thay đổi trong rủi ro danh mục khi ta thay dổi trọng số của một số tài sản trong danh mục.
Mặc dù việc sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro khơng thể đa dạng hố có cùng nghĩa như rủi ro hiệp phương sai, chúng có đơi chút khác nhau. Chúng đều bắt nguồn từ việc có thể đa dạng hố mà khơng mất chi phí và sự tồn tại của một danh mục thị trường lớn. Định nghĩa về rủi ro hiệp phương sai thì lại khơng phải vậy. Nó tiếp tục có nghĩa ngay cả khi khái niệm về danh mục thị trường chỉ chứa một tài sản mà thôi.
3.3. Sử dụng CAPM trong vấn đề định giá
Vì đưa ra được một phép đo định lượng về rủi ro của tài sản đơn lẻ, CAPM thực sự là một công cụ tốt để định giá tài sản rủi ro. Giả định rằng ta đang xét trong một thời kỳ, ta muốn định giá một tài sản có dịng thanh tốn cuối kỳ gọi là Pe . Đó có thể là phần lãi của một cổ phiếu thường, hay lãi vốn cộng với cổ tức. Nếu tài sản rủi ro là một trái phiếu thì đó chính là phần gốc hoàn trả cộng với lãi của trái phiếu Pe coi như là một biến ngẫu nhiên. Doanh lợi mong đợi khi đầu tư vào một tài sản rủi ro được xác định bởi giá ta sẵn sàng trả đầu kỳ đẻ có được quyền nhận được dịng thanh tốn cuối kỳ. Nếu P0
là giá trả hơm nay, thì doanh lợi rủi ro là Rj
= (18)
Do Pe là biến ngẫu nhiên nên Rj cũng là biến ngẫu nhiên
CAPM có thể được sử dụng để xác định giá trị hiện hành của tài sản P0
E( R ) = R + [ E(R ) - R ] (19)
Hay E(R ) = R + COV(R ,R ) (20)
Trong đó = được hiểu là giá trị thị trường cho một đơn vị rủi
ro.Từ (18) và tính trung bình , ta có thể cân bằng doanh lợi từ (18) với doanh lợi yêu cầu trong (20) như sau:
E(R ) = = R + COV(R ,R ) (21)
Nếu coi P là giá cân bằng của tài sản rủi ro thì ta có:
P = (22)
Cơng thức (5) thường được coi là cơng thức định giá doanh lợi có điều chỉnh rủi ro. Tử số là giá mong đợi cuối kỳ của tài sản rủi ro, thì hiệp phương sai của nó với thị trường bằng 0 , và tỷ suất chiết khấu tương ứng là ( 1+Rf )
nghĩa là lãi suất của nó bằng với lãi suất phi rủi ro. Đối với tài sản có rủi ro hệ
thống, thì một phần bù rủi ro là sẽ được thêm vào lãi suất
phi rủi ro sao cho tỉ suất chiết khấu được điều chỉnh rủi ro với rủi ro hệ thống đó.
Một cách tiếp cận định giá tương tự là trừ một phẩn bù rủi ro ra khỏi E(P0) khỏi tử số, sau đó chiết khấu tại ( 1 + Rf ). Hiệp phương sai giữa tài sản rủi ro và thị trường có thể viết như sau:
= (23)
Bằng cách thay thế biểu thức này vào phưong trình tỷ suất doanh lợi đã điều chỉnh rủi ro (20) ta có thể rút ra cơng thức định giá chắc chắn tương đương.
Tỷ suất doanh lợi điểu chỉnh rủi ro và cách tiếp cận chắc chắn tương đương sẽ tương tự mơ hình định giá một thời kỳ. Trong cả hai trường hợp giá khơng phụ thuộc vào lợi ích của từng cá nhân. Điều duy nhất cần biết để xác định giá trị chỉ là dịng thanh tốn tiền mặt cuối kỳ yêu cầu, mức độ rủi ro của tài sản , lãi suất phi rủi ro, và giá của rủi ro (là các biến xác định bởi thị trường).
Do vậy, các cá nhân có nhận thức về phân bổ dịng thanh tốn của tài sản rủi ro như nhau sẽ định giá nó theo cách giống hệt nhau bất chấp hàm lợi ích từng cá nhân ra sao.
IV. Kết hợp lý thuyết M&M và mơ hình CAPM định giá cơng ty: 1. Trường hợp cơng ty khơng có thuế:
Hệ số bêta của doanh nghiệp khơng vay nợ : Hệ số bêta của doanh nghiệp có vay nợ :
CAPM M&M
Nợ (R ) Rf + d(Rm-R ) R ; = 0
Vốn CSH khi không vay nợ (R ) R f + (Rm-R ) R
Vốn CSH khi có vay nợ (R ) Rf + (Rm-R ) R +(R -R )(D/
E)
Chi phí vốn (WACC) R E/(D+E)+R
D(D+E)
R Chi phí vốn CSH khi có vay nợ:
R = Rf + (Rm-R ) = R + (R -R )(D/E)
= Rf + (Rm-R ) + (R -R )(D/E)
= (1+D/E)
2.Trường hợp cơng ty có thuế:
CAPM M&M
Nợ(R ) Rf + d(Rm-R ) Rf ; =0
Vốn CSH khi không vay nợ(R ) R f + (Rm-R ) R Vốn CSH khi có vay nợ(R ) Rf + (Rm-R ) R +(1-T )* (R -R )(D/E) Chi phí vốn bình quân trọng số(WACC) R E/(D+E)+ +(1-T )R D(D+E) Chi phí vốn CSH khi có vay nợ:
R = Rf + (Rm-R ) = R +(1-T )(R -R )(D/E)
= Rf + (Rm-R ) + (1-T )(R -R )(D/E)
= [1+(1-T )(D/E)]
CHƯƠNG III
ÁP DỤNG LÝ THUYẾT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀO XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY DƯỢC HẬU GIANG (DHG)
TẠI THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH THÊM ( 7 /2007)
Phần này sẽ tiến hành định giá công ty DHG tại thời điểm phát hành thêm 7/2007
I. Giới thiệu chung:
1.Tổng quan về công ty DHG:
Tiển thân của công ty cổ phần Dược Hậu Giang là xí nghiệp dược phẩm 2/9 thành lập ngày 02/9/1974 tại kênh 5 Đất Sét, xã Khánh Lâm ( nay là xã Khánh Hoà), huyện U Minh, tỉnh Cà Mau, thuộc sở y tế khu Tây Nam Bộ.
Từ năm 1975- 1976: tháng 11/1975, xí nghiệp dược phẩm 2/9 chuyển thành cơng ty dược phẩm Tây Cửu Long, vừa sản xuất vừa cung ứng thuốc phục vụ nhân dân Tây Nam Bộ. Đến năm 1976, công ty dược phẩm Tây Cửu Long đổi tên thành công ty dược thuộc ty y tế tỉnh Hậu Giang.
Từ năm 1976- 1979: theo quyết định 15/CP của chính phủ, cơng ty dược thuộc ty y tế tỉnh Hậu Giang tách thành 03 đơn vị độc lập: xí nghiệp dược phẩm 2/9, công ty dược phẩm và công ty dược liệu. Ngày 19/9/1979, 3 đơn vị trên hợp nhất thành xí nghiệp Liên hợp dược Hậu Giang.
Năm 1992: sau khi tách tỉnh Hậu Giang thành 02 tỉnh Cần Thơ và Sóc Trăng, UBND tỉnh Cần Thơ ( nay là UBND tp. Cần Thơ) ra quyết định số 963/QĐ-UBT thành lập doanh nghiệp nhà nước xí nghiệp liên hợp dược Hậu Giang, là đơn vị hạch toán kinh tế độc lập trực thuộc sở y tế tp. Cần Thơ.
Ngày 02/09/2004: cơng ty cổ phần dược Hậu Giang chính thức đi vào hoạt động theo quyết định số 2405/QĐ-CTUB ngày 05/8/2004 của UBND
Tp. Cần Thơ về việc chuyển đổi xí nghiệp liên hợp dược Hậu Giang Tp. Cần Thơ thành công ty cổ phần hoạt động với vốn điều lệ ban đầu là 80.000.000.000 đồng
Quá trình phát triển:
Từ năm 1988, khi nền kinh tế cả nước chuyển sang cơ chế thị trường, cơng ty vẫn cịn hoạt động trong những điều kiện khó khăn: máy móc thiết bị lạc hậu, cơng suất thấp, sản xuất không ổn định, áp lực giải quyết việc làm gay gắt,Tổng vốn kinh doanh năm 1988 là 895 triệu đồng, cơng ty chưa có khả năng tích luỹ, tái sản xuất mở rộng. Doanh số bán hằng năm 1988 đạt 12.339 triệu đồng, trong đó giá trị sản phẩm do công ty sản xuất chỉ đạt 3.181 triệu đồng (chiếm tỷ trọng 25,8% trong tổng doanh thu).
Trước tình hình này, ban lãnh đạo dược Hậu Giang đã thay đổi chiến lược: “giữ vững hệ thống phân phối, đầu tư phát triển mạnh do sản xuất,
mở rộng thị trường, tăng thị phần, lấy thương hiệu và năng lực sản xuất làm nền tảng”
Kết quả của việc định hướng lại chiến lược kinh doanh đó là nhiều năm liên tiếp công ty đạt mục tiêu tăng trưởng cao, phát triển sản phẩm, tăng thị phần, tăng khách hàng, nâng cao thu nhập người lao động, đóng góp ngày càng cao vào ngân sách nhà nước.
Qua hơn 30 năm hình thành và phát triển, hiện nay, dược Hậu Giang được công nhận là doanh nghiệp dẫn đầu ngành công nghiệp dược Việt Nam. Sản phẩm của cơng ty được người tiêu dùng bình chọn là “hàng Việt Nam chất lượng cao” trong 10 năm liền (từ năm 1997 – 2006), đứng vào 100 thương hiệu mạnh Việt Nam do báo Sài Gòn Tiếp Thị tổ chức. Hệ thống quản lý chất lượng được chứng nhận phù hợp tiêu chuẩn ISO 9001:2000. Nhà máy đạt các tiêu chuẩn: GMP – GLP – GSP. Phịng kiểm nghiệm được cơng nhận phù hợp với tiêu chuẩn ISO/IEC 17025. Đây là những yếu tố cần thiết giúp
dược Hậu Giang vững bước trên con đường hội nhập vào nền kinh tế khu vực và thế giới.
Ngành nghề kinh doanh của công ty
- Sản xuất kinh doanh dược
- Xuất khẩu: dược liệu, dược phẩm theo quy định của bộ y tế
- Nhập khẩu: thiết bị sản xuất thuốc, dược liệu, dược phẩm, trang thiết bị y tế theo quy định của bộ y tế
- Sản xuất kinh doanh xuất khẩu các mặt hàng thực phẩm chế biến - In bao bì
- Dịch vụ nhận và chi trả ngoại tệ
- Gia công, lắp đặt, sửa, sửa chữa điện, điện lạnh
- Sản xuất, kinh doanh xuất nhập khẩu thiết bị sản xuất tự chế tạo tại công ty
- Dịch vụ du lịch và vận chuyển lữ hành nội đĩa ( hoạt động theo quy định của tổng cục du lịch)
2. Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh trước thời điểm phát hànhthêm thêm
Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của dược Hậu Giang năm 2006 đã thể hiện sự nỗ lực của công ty trong việc thực hiện mục tiêu chiến lược đề ra
Tổng giá trị sản lượng năm 2006 đạt 822.864 triệu đồng, tăng 48,26% so với thực hiện năm 2005
Doanh thu thuần năm 2006 là 868.192 triệu đồng, tăng 56,70% so với năm 2005. Trong đó, doanh thu hàng do cơng ty sản xuất là 803.898 triệu đồng, tăng 63,06% so với năm 2005
Lợi nhuận sau thuế năm 2006 đạt 87.060 triệu đồng, tăng 57,21% so với năm 2005
Kim ngạch xuất khẩu năm 2006 đạt 746.908 USD, tăng 65,54% so với năm 2005, chủ yếu xuất sang Moldova, Ukraina, Lào, Campuchia, Mông Cổ, Hàn Quốc.
II.Định giá công ty:
Định giá công ty tại thời điểm phát hành thêm:
Đối với các công ty đã niêm yết trên thị trường, khi thực hiện phát hành thêm cổ phiếu thì việc xác định giá trị sẽ được tiếp cận từ thơng tin thị trường, tức là những phân tích kỹ thuật về giá và lợi suất của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
Nội dung chi tiết của phương pháp xin tham khảo Chuyên đề tốt nghiệp của sinh viên Hoàng Thị Thanh Hải – 4/2006 và bài viết “Phương pháp tính phần bù rủi ro trên thị trường chứng khốn Việt Nam và áp dụng trong việc xác định giá trị cơng ty” – Th.s Trần Chung Thuỷ_CN. Hồng Thanh Hải - tạp chí Kinh tế và phát triển, số đặc san Khoa Toán Kinh tế, tháng 10/2006.
Áp dụng phương pháp trên xác định giá trị của công ty cổ phần Dược Hậu Giang trong đợt phát hành thêm vào 07/2007:
Mơ hình CAPM mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng:
Trong đó: E(ri) : lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu rf : lợi suất phi rủi ro của thị trường E(rm) : lợi suất kỳ vọng của thị trường : thước đo về mức độ rủi ro
Sử dụng chuỗi lợi suất về giá của cổ phiếu DHG trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 123 phiên từ ngày 21/12/2006 (ngày cổ phiếu DHG bắt
đầu niêm yết và giao dịch trên thị trường) đến ngày 29/06/2007 xác định được hệ số rủi ro như sau:
Coefficients
DHG có hệ số rủi ro của vốn chủ sở hữu tại thời điểm phát hành thêm là
Lợi suất của thị trường theo ngày trong giai đoạn này được xác định là rm = 0.001023
Lợi suất năm là:
Rm = (1+0.001023)245 – 1 = 0.2845 = 28.45%
Lãi suất phi rủi ro năm 2007 được Ngân hàng Nhà nước công bố là:
8.25%/năm.
Phần bù rủi ro thị trường nửa năm là:
Rp = Rm – Rf =28.45 – 8.25 = 20.2 %
Theo bản cáo bạch phát hành thêm và báo cáo tài chính 6 tháng đầu
năm 2007 đã kiểm toán của DHG, các số liệu của công ty như sau:
Nguyễn Mạnh Thắng Tốn tài chính 46
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta r_VNINDEX .473 .119 .340 3.972 .000 (Constant) .002 .002 .708 .480 58
BAÓ CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH (6 Tháng 2007) CHỈ TIÊU 6tháng /2007 6tháng /2006 1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 554,360,334,028 384,237,518,993 2. Các khoản giảm trừ 6,129,496,181 1,547,561,169 3. Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch
vụ
548,230,837,847 382,689,957,824 4. Giá vốn hàng bán 299,841,992,341 180,376,876,545 5. Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ 248,388,845,506 202,313,081,279 6. Doanh thu hoạt động tài chính 688,943,964 236,996,133 7. Chi phí tài chính 10,909,643,891 4,534,972,942
Trong đó: chi phí lãi vay 9,921,518,623 4,320,611,069 8. Chi phí bán hàng 156,916,198,951 125,912,848,169 9. Chi phí quản lý doanh nghiệp 23,183,972,712 29,858,767,366 10
.
Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 58,067,973,916 42,243,488,935 11 . Thu nhập khác 375,127,611 623,440,710 12 . Chi phí khác 320,837,723 369,446,159 13 . Lợi nhuận khác 54,289,888 253,994,551 14 .
Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế 58,122,263,804 42,497,483,486 15
.
Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành - - 16
.
Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hỗn lại - - 17
.
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 58,122,263,804 42,497,483,486 18
.
Lãi cơ bản trên cổ phiếu 7,265 5,312
Chi phí lãi vay : 9,921,518,623 VNĐ
Lợi nhuận sau thuế dự kiến của 2007 : 110,000,000,000 VNĐ
Theo quy định của Chính phủ về việc miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp đối với các cơng ty có chứng khốn được niêm yết, trong giai đoạn này DHG được miễn giảm hoàn toàn thuế thu nhập doanh nghiệp: