Period S.E. Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7 1 0.126214 11.08650 1.71E-32 1.306617 87.60688 9.83E-34 7.90E-31 5.01E-31 2 0.142681 13.14062 2.840565 2.985930 71.89407 0.570684 8.388353 0.179783 3 0.147669 12.57166 6.093854 2.914852 63.56230 1.392776 13.30704 0.157523 4 0.149421 11.58004 8.128587 2.691511 59.61056 2.063828 15.72369 0.201776 5 0.150389 11.14022 9.066430 2.595432 58.00737 2.395854 16.57999 0.214699 6 0.150902 11.03408 9.440641 2.563084 57.44761 2.511155 16.79102 0.212408 7 0.151105 11.01192 9.591210 2.554838 57.26056 2.543781 16.82501 0.212680 8 0.151171 11.00176 9.659395 2.553852 57.19072 2.553174 16.82612 0.214979 9 0.151192 10.99528 9.694243 2.554018 57.15872 2.556748 16.82431 0.216674 10 0.151200 10.99178 9.712831 2.554015 57.14196 2.558594 16.82335 0.217475 11 0.151203 10.99023 9.722454 2.553901 57.13306 2.559625 16.82292 0.217812 12 0.151205 10.98968 9.727159 2.553808 57.12859 2.560154 16.82264 0.217968
Kết quả phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng (bảng 4.11) cho thấy sự thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng phụ thuộc vào chính nó trong q đầu tiên, chiếm đến 87% nhưng khi độ trễ càng lớn thì sự thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng phụ thuộc nhiều vào các biến còn lại, chỉ chiếm 57% vào chính nó sau 12 q ảnh hưởng của cú sốc và phụ thuộc vào các nhân tố khác như: giá dầu thế giới chiếm 11%, lãi suất libor chiếm 10%, cung tiền chiếm 19% và tỷ giá hối đối chiếm 0,2%. Bài nghiên cứu, cho thấy chính sách tiền tệ trong nước tác động rất lớn đến chỉ số giá tiêu dùng, đặc biệt là cung tiền. Ngoài ra, chỉ số giá tiêu dùng lại bị tác động bởi yếu tố bên ngoài mạnh hơn các yếu tố trong nước, giá dầu thế giới và lãi suất libor chiếm đến 29% sau 12 quý ảnh hưởng của cú sốc. Bài nghiên cứu, cho thấy nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mở, dễ bị tổn thương bởi cú sốc bên ngoài, đặc biệt là giá dầu và lãi suất libor.
Bảng 4.12: Phân rã phương sai cung tiền
Period S.E. Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7 1 0.126214 0.728751 0.001133 0.341071 10.79034 87.61541 0.126149 0.397140 2 0.142681 0.632669 2.695516 4.847257 11.64117 79.62258 0.176705 0.384106 3 0.147669 0.680566 4.904681 4.722613 11.77310 77.30658 0.212868 0.399590 4 0.149421 0.881503 6.020158 4.667110 11.68612 75.98377 0.334241 0.427092 5 0.150389 1.038679 6.465420 4.634240 11.63328 75.40910 0.374199 0.445080 6 0.150902 1.119831 6.635259 4.622315 11.61278 75.16805 0.383230 0.458539 7 0.151105 1.151359 6.703580 4.618495 11.60657 75.06826 0.385087 0.466645 8 0.151171 1.162224 6.733716 4.617264 11.60486 75.02553 0.385808 0.470603 9 0.151192 1.166112 6.747851 4.616734 11.60427 75.00647 0.386319 0.472247 10 0.151200 1.167725 6.754537 4.616447 11.60397 74.99776 0.386685 0.472882 11 0.151203 1.168490 6.757617 4.616294 11.60379 74.99377 0.386898 0.473132 12 0.151205 1.168868 6.758992 4.616220 11.60371 74.99198 0.387000 0.473237
Kết quả phân rã phương sai cung tiền (bảng 4.12) cho thấy thay đổi cung tiền phụ thuộc vào chính nó trong quý đầu tiên chiếm 87% nhưng độ trễ càng lớn thì cung tiền phụ thuộc nhiều vào nhân tố khác, chỉ phụ thuộc 75% vào chính nó sau 12 q ảnh hưởng của cú sốc và các nhân tố khác tác động đến cung tiền như: giá dầu thế giới và lãi suất libor chiếm 8%, lãi suất trong nước và chỉ số giá tiêu dùng chiếm 12%, tỷ giá hối đoái chiếm 0,5%. Điều này, cho thấy cung tiền thay đổi phụ thuộc lớn vào chính nó, rất ít phụ thuộc vào các yếu tố khác, trong đó nhiều nhất là yếu tố bên bên ngồi chiếm đến 8%. Trong khi đó, gdp chỉ giải thích 4,6% cho sự thay đổi cung tiền, đồng nghĩa cung tiền tăng có tác dụng ít đến sự tăng trưởng kinh tế.
Bảng 4.13: Phân rã phương sai lãi suất
Period S.E. Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7 1 0.126214 20.05639 0.124815 5.415975 6.634506 10.13723 13.89310 43.73798 2 0.142681 24.20211 8.359113 9.038831 6.302574 7.548463 10.59085 33.95807 3 0.147669 22.20486 13.64562 8.246373 5.707422 7.828956 11.55983 30.80694 4 0.149421 21.87626 15.02876 7.996266 5.542671 8.117883 11.85936 29.57880 5 0.150389 22.35283 15.15798 7.923923 5.519182 8.118078 11.73414 29.19387 6 0.150902 22.56121 15.13231 7.894503 5.506444 8.089873 11.71239 29.10328 7 0.151105 22.58738 15.11959 7.888573 5.500453 8.082685 11.73028 29.09104 8 0.151171 22.58465 15.11815 7.888918 5.499460 8.081405 11.73645 29.09097 9 0.151192 22.58306 15.12039 7.889154 5.499469 8.080826 11.73640 29.09071 10 0.151200 22.58239 15.12247 7.889015 5.499399 8.080647 11.73602 29.09005 11 0.151203 22.58219 15.12350 7.888884 5.499316 8.080631 11.73589 29.08959 12 0.151205 22.58222 15.12386 7.888822 5.499274 8.080625 11.73581 29.08938
Kết quả phân rã phương sai lãi suất (bảng 4.13) cho thấy sự thay đổi lãi suất phụ thuộc lớn vào các nhân tố khác ngay quý đầu tiên chiếm 86%, trong đó nhân tố tỷ giá hối đối ảnh hưởng lớn nhất (44%) và phụ thuộc vào chính nó chỉ chỉ chiếm 14% sau 12 quý ảnh hưởng của cú sốc và các nhân tố khác như: giá dầu thế giới chiếm 23%, lãi suất libor chiếm 15%, chỉ số giá tiêu dùng chiếm 5,5%, cung tiền chỉ chiếm 8%. Bài nghiên cứu, cho thấy sự thay đổi của lãi suất trong nước được giải thích phần lớn bởi sự thay đổi của tỷ giá hối đối và các yếu tố bên ngồi như lãi suất và giá dầu thế giới, các yếu tố trong nước còn lại cũng tác động ở các mức 5-8% sau 12 quý ảnh hưởng của cú sốc. Điều này, cho thấy lãi suất là một trong những công cụ hữu hiệu được sử dụng để điều hành kinh tế vĩ mô.
Bảng 4.14: Phân rã phương sai tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương
Period S.E. Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7 1 0.126214 2.293937 1.047446 1.452105 0.246931 1.137669 76.59388 17.22804 2 0.142681 3.987727 2.953252 4.311125 0.253159 1.118838 71.77128 15.60462 3 0.147669 3.884675 3.568110 4.691535 0.349998 1.389752 70.56450 15.55143 4 0.149421 4.177935 3.610210 4.705975 0.441053 1.457370 70.13196 15.47549 5 0.150389 4.330245 3.604543 4.704907 0.468415 1.454574 69.99481 15.44251 6 0.150902 4.351027 3.612402 4.701196 0.471563 1.458577 69.97027 15.43496 7 0.151105 4.350008 3.615761 4.700811 0.471555 1.462172 69.96585 15.43384 8 0.151171 4.350680 3.616049 4.700884 0.471530 1.462974 69.96433 15.43355 9 0.151192 4.351165 3.616025 4.700872 0.471533 1.463009 69.96394 15.43346 10 0.151200 4.351213 3.616034 4.700872 0.471560 1.463010 69.96386 15.43345 11 0.151203 4.351212 3.616034 4.700879 0.471588 1.463013 69.96383 15.43345 12 0.151205 4.351220 3.616034 4.700881 0.471602 1.463013 69.96380 15.43345
Kết quả phân rã phương sai tỷ giá hối đoái (bảng 4.14) cho thấy tỷ giá hối thay đổi phụ thuộc chủ yếu vào chính nó chiếm 17% ở q đầu tiên và chiếm 15% sau 12 quý ảnh hưởng của cú sốc và các yếu tố khác như: lãi suất trong nước chiếm 70%, lãi suất libor chiếm 3,6%, chỉ số giá tiêu dùng chiếm 0,47% và gdp chiếm 4,7%. Như vậy, sự thay đổi của tỷ giá hối đối được giải thích chủ yếu là yếu tố lãi suất (76%) sau 12 tháng lãi suất giải thích 70%, các nhân tố khác giải thích tiếp theo là gdp 4,7%, giá dầu 4,3%, lãi suất libor 3,6%, các nhân tố cịn lại giải thích khơng đáng kể.
4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 - GDP M2 VNINDEX
4.8 Thảo luận kết quả
Dựa vào kết quả phân tích hàm phản ứng xung và phân tích phương sai, bài nghiên cứu tìm thấy:
Chính sách tiền tệ ở Việt Nam rất ít tác động đến sản lượng, kể cả chính sách tiền tệ thu hẹp và mở rộng. Nguyên nhân của việc tăng cung tiền không tác động đến sản lượng là việc tăng cung tiền có thể đã không đi đúng hướng mà rẻ sang hướng khác, đó là đổ vào thị trường bất động sản và chứng khốn, vì hai thị trường này có giai đoạn tăng rất nóng (hình 4.5 thể hiện tăng cung tiền tổng sản phẩm trong nước không tăng nhưng thị trường chứng khốn lại tăng nóng). Vì vậy, dịng tiền khơng tạo ra sản lượng thực dẫn đến bong bóng chứng khốn, bất động sản tăng cao, đến nay đã đổ vỡ.
Hình 4.7: Cung tiền M2, GDP, chỉ số VNINDEX năm 2000-2012
Nguồn: Hose, IMF
Nhưng chính sách tiền lại ảnh hưởng mạnh đến lạm phát, đặc biệt là chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách tăng cung tiền làm cho lạm phát tăng đáng kể, chỉ số giá tiêu dùng tăng ngay khi cú sốc xảy ra và lập đỉnh ở cuối quý 2 đầu quý 3 (0.001690%) và gần như chấm dứt tác động sau 8 quý. Điều này, cho thấy chính tiền tệ của Việt Nam kém hiệu quả trong việc kích thích nền kinh tế tăng trưởng nhưng lại gây tác động xấu là làm tăng lạm phát (hình 4.6 cho thấy cung tiền tăng
2000Q3 2001Q2 2002Q1
4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 - CPI M2
lạm phát tăng). Điển hình, là năm 2007 cung tiền (m2) tăng 33,7%, là một trong nguyên nhân quan trọng gây ra lạm phát cao vào năm 2008 (23%). Đối với chính sách tiền tệ thu hẹp làm cho chỉ số giá tiêu dùng giảm ngay trong quý đầu tiên kéo dài đến quý thứ 2 và đạt đỉnh (-0.004507%), sau đó xu hướng giảm ít đi và chấm dứt tác động tại quý thứ 12. Nhìn chung, lãi suất tăng có xu hướng kéo lạm phát xuống với một xu hướng rõ ràng.
Hình 4.8: Cung tiền và chỉ số giá tiêu dùng năm 1996-2012
Nguồn: IMF
Mối quan hệ giữa cung tiền và lãi suất tồn tại bất hợp lý, là ban đầu cung tiền tăng làm giảm lãi suất giảm tức thì sau đó mức giảm nhỏ dần và xu hướng giảm kéo dài trong quý đầu tiên, tuy nhiên lãi suất lại bắt đầu xu hướng ngược lại (tăng) từ đầu quý thứ 2, lập đỉnh ở quý thứ 3 sau đó giảm dần và gần như kết thúc ở quý thứ 5. Ngược lại, lãi suất tăng làm cho cung tiền tăng ngay quý đầu tiên nhưng bắt đầu
xu hướng ngược lại (giảm) ở cuối quý 1 đầu quý thứ 2 và tăng trở lại ở cuối quý thứ 2 sau đó xu hướng tăng giảm dần và gần như kết thúc ở quý thứ 6. Điển hình, từ năm 2008 đến nay, NHNN đã đưa ra nhiều chính sách kích thích thơng qua kênh tín dụng để hỗ trợ nền kinh tế, điều này đã làm cho cung tiền tăng đáng kể nhưng kết quả của của tăng cung tiền không làm cho lãi suất giảm xuống mà lại tăng cao
1996Q1 1997Q1 1998Q1
4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 - R M2
(Hình 4.7). Nguyên nhân là các ngân hàng đang tồn tại một cuộc chạy đua lãi suất huy động vốn, điều này cho thấy thanh khoản của các ngân hàng trong thời gian qua gặp nhiều khó khăn (ngun nhân cung tín dụng tăng nhưng nợ xấu cũng tăng theo đã ảnh hưởng lớn đến thanh khoản của ngân hàng, vì vậy dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất). Tuy nhiên, với nhiều giải pháp được thực hiện đồng bộ, lãi suất đã có xu hướng giảm và ổn định trong năm 2012.
Hình 4.9: Cung tiền và lãi suất tiền gửi năm 1996-2012
Tỷ giá hối đoái được thống kê theo tỷ giá liên ngân hàng, tuy nhiên tỷ giá này được kiểm soát bởi NHNN, chưa phản ánh đúng bản chất của cung cầu trên thị trường. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đối chịu tác động rất ít bởi các cú sốc chính sách tiền tệ.
Cú sốc tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER): Tỷ giá hối đoái tăng ảnh hưởng đến GDP, lãi suất hơn so với các kênh truyền dẫn khác.
Các cú sốc khác: Cú sốc giá dầu thế giới tác động đến tổng sản phầm trong nước, chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất trong nước hơn so với các cú sốc khác; Cú sốc lãi suất libor tác động mạnh đến chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất trong nước.
1996Q1 1997Q1 1998Q1
Thảo luận Puzzles:
Hiện tượng Puzzles thường hay xuất hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về CSTT với các loại Puzzles phổ biến: (1) The output puzzle - Sản lượng tăng khi thắt chặt chính sách tiền tệ; (2) The liquidity puzzle - Mối quan hệ cùng chiều giữa cung tiền và lãi suất; (3) The price puzzle - Giá cả tăng lên khi thắt chặt tiền tệ; (4) The exchange rate puzzle - Đồng nội tệ mất giá (tỷ giá tăng) ngay lập tức hoặc tăng giá suốt thời gian dài khi có cú sốc tăng lãi suất.
Trong nghiên cứu này, tác giả tìm thấy các Puzzles sau tồn tại:
(1) The output puzzle: Khi có một cú sốc tăng 1 độ lệch chuẩn trong lãi suất thì sản lượng lại tăng nhẹ và đạt đỉnh vào cuối kỳ 1 với mức tăng (0,000448%). Tuy có mức suy giảm nhẹ vào cuối kỳ 2 nhưng nhìn chung cú sốc lãi suất làm sản lượng tăng nhẹ và đạt trạng thái ổn định ở kỳ thứ 7. Điều này hàm ý về CSTT của Việt Nam thông qua kênh lãi suất phát sinh hai trường hợp (i) không phát huy được hiệu quả mong muốn; (ii) kênh truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường khơng hiệu quả.
(2) The liquidity puzzle: Xuất hiện trong trường hợp chính sách tiền tệ thắt chặt. Khi có một cú sốc tăng 1 độ lệch chuẩn trong lãi suất thì cung tiền lại tăng nhẹ và đạt đỉnh vào cuối kỳ 3 với mức tăng (0,001349%). Tuy có mức suy giảm nhẹ vào cuối kỳ 1 nhưng nhìn chung cú sốc lãi suất làm cung tiền tăng nhẹ và đạt trạng thái ổn định ở kỳ thứ 7.
(3) The price puzzle: Không xuất hiện trong bài nghiên cứu.
(4) The exchange rate puzzle: Không xuất hiện trong bài nghiên cứu.
Việc xuất hiện các puzzles trong các nghiên cứu thực nghiệm là hiện tượng rất khó giải thích bởi cịn nhiều tranh luận giữa các nhà nghiên cứu. Bởi vì puzzles có thể do thu thập dữ liệu hoặc kỹ thuật áp dụng bao gồm việc chọn biến đại diện và cách xắp đặt trật tự các biến trong mơ hình, và cũng có thể do đặc điểm của nền kinh tế.
So sánh với các kết quả nghiên cứu trong nước trước đây:
Căn cứ kết quả Nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam, tác giả so sánh với các nghiên cứu trong nước trước đây được liệt kê tại mục 2.2.2, cụ thể kết quả so sánh như sau:
Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng, với chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách tăng cung tiền và chính sách tiền tệ thu hẹp bằng cách tăng lãi suất ở Việt Nam rất ít ảnh hưởng đến tổng sản phẩm trong nước, khơng có xu hướng rõ ràng và sự thay đổi của tổng sản phẩm trong nước chủ yếu do sự thay đổi của chính nó, rất ít phụ thuộc vào các yếu tố khác (so với các nghiên cứu trước đây về Việt Nam được liệt kê tại mục 2.2.2 cũng đều cho thấy tác động của chính sách tiền tệ ảnh hưởng rất ít đến sản lượng, trừ nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade D.Pfau (2008) cho thấy chính sách tiền tệ ảnh hưởng lớn đến sản lượng; nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và công sự (2013) cho thấy mức độ truyền dẫn của CSTT thông qua kênh lãi suất khơng có ảnh hưởng lớn đến sản lượng, lạm phát và thị trường chứng khoán khi so với kênh còn lại. Mức độ truyền dẫn của CSTT thơng qua điều chỉnh cung tiền có ảnh hưởng lớn đến sản lượng, lạm phát và thị trường chứng khốn hơn so với kênh cịn lại). Với Sayyed Mahdi Ziaei (2012) nghiên cứu ở Ả rập Saudi, cho
thấy chính sách tiền tệ thu hẹp bằng cách tăng lãi suất ảnh hưởng rất lớn đến sản lượng.
Bài nghiên cứu cho thấy, đối với chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách tăng cung tiền làm tăng lạm phát với độ trễ 1 quý (so với kết quả nghiên cứu của Lê Việt
Hùng và Wade D.Pfau (2008) và Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) cũng cho thấy lạm phát tăng với độ trễ 3 tháng), trong khi đó với chính sách tiền tệ thu hẹp bằng
cách tăng lãi suất làm cho chỉ số giá tiêu dùng giảm ngay trong quý đầu tiên kéo dài đến quý thứ 2 và đạt đỉnh (-0.004507%), sau đó xu hướng giảm ít đi và chấm dứt tác động tại quý thứ 12. (so với nghiên cứu của Nguyễn Thế Anh (2008) lạm phát giảm thời gian khoảng 2-3 tháng, nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) giai đoạn sau gia nhập WTO lạm phát giảm với độ trễ 6 tháng). Với Sayyed Mahdi
Ziaei (2012) nghiên cứu ở Ả rập Saudi, cho thấy chính sách tiền tệ thu hẹp bằng cách tăng lãi suất rất ít ảnh hưởng đến lạm phát.
Bài nghiên cứu cũng cho thấy kết quả, đối với tỷ giá hối đối chịu ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ khơng có xu hướng rõ ràng trong trường hợp chính sách tiền tệ mở rộng. Đối với tỷ giá hối đối, chính sách tiền tệ thu hẹp làm cho tỷ giá hối đoái giảm ngay lập tức, bắt đầu giảm từ quý đầu tiên kéo dài đến quý thứ 4 và lập đáy với độ trễ 1 quý (-0.018213%), sau đó gần như khơng cịn ảnh hưởng kể từ q thứ 4. (so với các nghiên cứu trước đây về Việt Nam được liệt kê tại mục 2.2.2 cũng
đều cho thấy kết quả khơng có xu hướng rõ ràng cho ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ giá hối đối, ngoại trừ nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và công sự