Tỷ giá hối đoái được thống kê theo tỷ giá liên ngân hàng, tuy nhiên tỷ giá này được kiểm soát bởi NHNN, chưa phản ánh đúng bản chất của cung cầu trên thị trường. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đối chịu tác động rất ít bởi các cú sốc chính sách tiền tệ.
Cú sốc tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER): Tỷ giá hối đoái tăng ảnh hưởng đến GDP, lãi suất hơn so với các kênh truyền dẫn khác.
Các cú sốc khác: Cú sốc giá dầu thế giới tác động đến tổng sản phầm trong nước, chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất trong nước hơn so với các cú sốc khác; Cú sốc lãi suất libor tác động mạnh đến chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất trong nước.
1996Q1 1997Q1 1998Q1
Thảo luận Puzzles:
Hiện tượng Puzzles thường hay xuất hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về CSTT với các loại Puzzles phổ biến: (1) The output puzzle - Sản lượng tăng khi thắt chặt chính sách tiền tệ; (2) The liquidity puzzle - Mối quan hệ cùng chiều giữa cung tiền và lãi suất; (3) The price puzzle - Giá cả tăng lên khi thắt chặt tiền tệ; (4) The exchange rate puzzle - Đồng nội tệ mất giá (tỷ giá tăng) ngay lập tức hoặc tăng giá suốt thời gian dài khi có cú sốc tăng lãi suất.
Trong nghiên cứu này, tác giả tìm thấy các Puzzles sau tồn tại:
(1) The output puzzle: Khi có một cú sốc tăng 1 độ lệch chuẩn trong lãi suất thì sản lượng lại tăng nhẹ và đạt đỉnh vào cuối kỳ 1 với mức tăng (0,000448%). Tuy có mức suy giảm nhẹ vào cuối kỳ 2 nhưng nhìn chung cú sốc lãi suất làm sản lượng tăng nhẹ và đạt trạng thái ổn định ở kỳ thứ 7. Điều này hàm ý về CSTT của Việt Nam thông qua kênh lãi suất phát sinh hai trường hợp (i) không phát huy được hiệu quả mong muốn; (ii) kênh truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường khơng hiệu quả.
(2) The liquidity puzzle: Xuất hiện trong trường hợp chính sách tiền tệ thắt chặt. Khi có một cú sốc tăng 1 độ lệch chuẩn trong lãi suất thì cung tiền lại tăng nhẹ và đạt đỉnh vào cuối kỳ 3 với mức tăng (0,001349%). Tuy có mức suy giảm nhẹ vào cuối kỳ 1 nhưng nhìn chung cú sốc lãi suất làm cung tiền tăng nhẹ và đạt trạng thái ổn định ở kỳ thứ 7.
(3) The price puzzle: Không xuất hiện trong bài nghiên cứu.
(4) The exchange rate puzzle: Không xuất hiện trong bài nghiên cứu.
Việc xuất hiện các puzzles trong các nghiên cứu thực nghiệm là hiện tượng rất khó giải thích bởi cịn nhiều tranh luận giữa các nhà nghiên cứu. Bởi vì puzzles có thể do thu thập dữ liệu hoặc kỹ thuật áp dụng bao gồm việc chọn biến đại diện và cách xắp đặt trật tự các biến trong mơ hình, và cũng có thể do đặc điểm của nền kinh tế.
So sánh với các kết quả nghiên cứu trong nước trước đây:
Căn cứ kết quả Nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam, tác giả so sánh với các nghiên cứu trong nước trước đây được liệt kê tại mục 2.2.2, cụ thể kết quả so sánh như sau:
Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng, với chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách tăng cung tiền và chính sách tiền tệ thu hẹp bằng cách tăng lãi suất ở Việt Nam rất ít ảnh hưởng đến tổng sản phẩm trong nước, khơng có xu hướng rõ ràng và sự thay đổi của tổng sản phẩm trong nước chủ yếu do sự thay đổi của chính nó, rất ít phụ thuộc vào các yếu tố khác (so với các nghiên cứu trước đây về Việt Nam được liệt kê tại mục 2.2.2 cũng đều cho thấy tác động của chính sách tiền tệ ảnh hưởng rất ít đến sản lượng, trừ nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade D.Pfau (2008) cho thấy chính sách tiền tệ ảnh hưởng lớn đến sản lượng; nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và công sự (2013) cho thấy mức độ truyền dẫn của CSTT thông qua kênh lãi suất khơng có ảnh hưởng lớn đến sản lượng, lạm phát và thị trường chứng khoán khi so với kênh còn lại. Mức độ truyền dẫn của CSTT thơng qua điều chỉnh cung tiền có ảnh hưởng lớn đến sản lượng, lạm phát và thị trường chứng khoán hơn so với kênh còn lại). Với Sayyed Mahdi Ziaei (2012) nghiên cứu ở Ả rập Saudi, cho
thấy chính sách tiền tệ thu hẹp bằng cách tăng lãi suất ảnh hưởng rất lớn đến sản lượng.
Bài nghiên cứu cho thấy, đối với chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách tăng cung tiền làm tăng lạm phát với độ trễ 1 quý (so với kết quả nghiên cứu của Lê Việt
Hùng và Wade D.Pfau (2008) và Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) cũng cho thấy lạm phát tăng với độ trễ 3 tháng), trong khi đó với chính sách tiền tệ thu hẹp bằng
cách tăng lãi suất làm cho chỉ số giá tiêu dùng giảm ngay trong quý đầu tiên kéo dài đến quý thứ 2 và đạt đỉnh (-0.004507%), sau đó xu hướng giảm ít đi và chấm dứt tác động tại quý thứ 12. (so với nghiên cứu của Nguyễn Thế Anh (2008) lạm phát giảm thời gian khoảng 2-3 tháng, nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) giai đoạn sau gia nhập WTO lạm phát giảm với độ trễ 6 tháng). Với Sayyed Mahdi
Ziaei (2012) nghiên cứu ở Ả rập Saudi, cho thấy chính sách tiền tệ thu hẹp bằng cách tăng lãi suất rất ít ảnh hưởng đến lạm phát.
Bài nghiên cứu cũng cho thấy kết quả, đối với tỷ giá hối đối chịu ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ khơng có xu hướng rõ ràng trong trường hợp chính sách tiền tệ mở rộng. Đối với tỷ giá hối đối, chính sách tiền tệ thu hẹp làm cho tỷ giá hối đoái giảm ngay lập tức, bắt đầu giảm từ quý đầu tiên kéo dài đến quý thứ 4 và lập đáy với độ trễ 1 quý (-0.018213%), sau đó gần như khơng cịn ảnh hưởng kể từ q thứ 4. (so với các nghiên cứu trước đây về Việt Nam được liệt kê tại mục 2.2.2 cũng
đều cho thấy kết quả khơng có xu hướng rõ ràng cho ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ giá hối đoái, ngoại trừ nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và công sự (2013) cho thấy khi lãi suất tăng 1%, tỷ giá tăng từ từ và đạt mức cao nhất 0,009% ở tháng thứ 7 và sau đó nhanh chóng đi vào trạng thái ổn định và khi cung tiền tăng 1% thì ngay lập tức tỷ giá tăng 0,17% ở tháng đầu tiên và đạt mức cao nhất là tăng 0,4% sau 12 tháng và đi vào trạng thái ổn định).
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP
5.1 Kết luận:
Thơng qua phân tích các cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến kinh tế vĩ mô ở Việt Nam theo cách tiếp cận mơ hình SVAR, bài nghiên cứu đã đưa ra được kết quả khảo sát thực nghiệm về ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến vĩ mô như sau:
Tổng sản phẩm trong nước (GDP): rất ít bị ảnh hưởng bởi cú sốc chính sách tiền tệ, khơng có xu hướng rõ ràng (bao gồm cả CSTT tiền tệ mở rộng và thu hẹp). Sự thay đổi của GDP phụ thuộc phần lớn vào chính nó chiếm 96% sau thời gian 12 q ảnh hưởng của cú sốc. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ của Việt Nam kém hiệu quả trong việc giúp nền kinh tế tăng trưởng hoặc giúp nền kinh tế phục hồi khi gặp suy thoái bằng cách tăng cung tiền.
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI): đối với chính sách tệ mở rộng làm tăng chỉ số giá tiêu dùng với độ trễ 1 quý, đối với chính sách tiền tệ thắt chặt chỉ làm chỉ số giá tiêu dùng có xu hướng giảm. Sự thay đổi chỉ số giá tiêu dùng sau 12 quý kể từ khi cú sốc xảy ra bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, trong đó các nhân tố bên ngoài (lãi suất libor, giá dầu thế giới) chiếm đến 21%, cung tiền chiếm 19%. Điều này, cho thấy chỉ số giá tiêu dùng dễ bị tổn thương bởi cú sốc bên ngoài mạnh hơn cú sốc trong nước. Đây chính là nhược điểm của nền kinh tế Việt Nam, phụ thuộc quá lớn vào các yếu tố bên ngoài (đặc biệt là giá dầu thế giới) khi mà nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới. Bài nghiên cứu cũng cho thấy việc tăng cung tiền lại rất dễ gây ra lạm phát nhưng tăng lãi suất nhằm kiềm chế lạm phát lại phát huy tác dụng trong thực tế không thực sự hiệu quả.
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER): Đối với tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương khơng chịu ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ trong trường hợp mở rộng, đối với chính sách tiền tệ thu hẹp làm cho tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương giảm ngay lập tức (VND tăng giá), bắt đầu giảm từ quý đầu tiên kéo dài
đến quý thứ 4 và lập đáy với độ trễ 1 quý (-0.018213%), sau đó đi vào trạng thái ổn định kể từ quý thứ 4.
5.2 Kiến nghị chính sách
Trong giai đoạn hiện nay, Việt Nam là quốc gia có lạm phát cao và thiếu ổn định. Chính vì vậy mà vấn đề kiểm sốt lạm phát đã trở thành mục tiêu hàng đầu trong thực thi CSTT. Tuy nhiên khi lạm phát đã được duy trì ổn định ở mức thấp, và trong trường hợp kinh tế suy thối thì CSTT được nới lỏng để theo đuổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế, khuyến khích xuất khẩu. Với những kết quả thu được trong quá trình nghiên cứu đề tài, tác giả kiến nghị một số giải pháp về mặt chính sách nhằm thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả tại Việt Nam.
- Kiểm soát cung tiền ở mức hợp lý, mà nhất là tăng trưởng tín dụng, đồng thời phải có cơ chế giám sát chặt chẽ giải ngân vốn nhằm kiềm chế lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
- Duy trì ổn định lãi suất ở mức hợp lý nhằm giữ lạm phát ở mức ổn định và phát triển sản xuất kinh doanh, đầu tư và xuất khẩu.
- Thực hiện các biện pháp nhằm bình ổn thị trường tiền tệ và đảm bảo nền kinh tế thích ứng tốt với các cú sốc, đặc biệt là cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế (giá dầu, lãi suất libor), như: duy trì có hiệu quả quỹ bình ổn xăng dầu, tăng dự trữ ngoại hối, hạn chế tình trạng đơ la hóa, vàng hóa, ...
5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo
5.3.1 Hạn chế của đề tài
Mặc dù đã có rất nhiều cố gắng để hồn thiện bài nghiên cứu nhưng đề tài vẫn chưa bao quát hết các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ; số lượng các biến đưa vào mơ hình cịn hạn chế; chuỗi dữ liệu mới chỉ được thống kê từ Quý 1 năm 1996 đến Quý 4 năm 2012, ngoài ra, tất cả các chuỗi dữ liệu nghiên cứu thì các biến đều khơng dừng ở chuỗi dữ liệu gốc.
Bên cạnh những mặt đạt được của mơ hình SVAR trong nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mơ thì mơ hình SVAR cịn chịu tác
động của việc sắp xếp trật tự các biến của mơ hình, do những hạn chế nhất định nên đề tài chưa bao quát hết các trường hợp của mơ hình.
Mặc dù, đã có rất nhiều cố gắng để hồn thành bài nghiên cứu nhưng chưa thể đưa hết các kênh truyền dẫn chính tiền tệ vào để phân tích như kênh giá cổ phiếu, giá bất động sản, vàng, tín dụng và kỳ vọng. Ngồi ra, bài nghiên cứu cũng chưa phân tích chính sách tiền tệ bị ảnh hưởng bởi chính sách tài khố.
5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Căn cứ những nội dung hạn chế đã đề cập ở trên, tác giả đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo đó là:
- Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tài sản, như về giá bất động sản, chứng khoán, vàng.
- Bổ sung thêm các biến (xuất khẩu, nhập khẩu, chi đầu tư, ...) vào mơ hình nghiên cứu, kết hợp phân tích thêm các cú sốc trong nước, ngoài nước trong phân tích nhằm có cái nhìn bao qt hơn về truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt:
1. Phạm Thế Anh, 2008. Ứng dụng mơ hình SVAR trong việc xác định hiệu ứng
của chính sách tiền tệ và dự báo lạm phát ở Việt Nam, Khoa Kinh tế học,
Đại học kinh tế quốc dân.
2. Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự, 2013. Tác động của chính sách tiền tệ
lên nền kinh tế Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học – mã số: CS- 2012-19,
Đại học kinh tế kinh tế TP.HCM.
3. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học – mã số: CS- 2013-21, Đại học kinh tế
kinh tế TP.HCM.
Danh mục tài liệu tiếng Anh:
1. Bhuiyan, Rokon, 2008. Monetary transmission mechanism in a small open economy: a Bayesian structural VAR approach, Queens Economics Department Working Paper, No. 1183.
2. Bhuiyan, Rokon, 2012. The Effects of Monetary Policy Shocks in Bangladesh: A Bayeesian Structural VAR Approach, International Economic Journal, Volume 26, Issue 2, 2012.
3. Brooklyn College. VAR Models. <userhome.brooklyn.cuny.edu/economics/
muctum/EconometricsG/VAR.doc>.
4. Bruno Coric et al., 2012. Monetary Policy Effects on Output and
Prices: International Evidence. Department of Economics, University
of Split.
5. Cushman, David O. and Tao Zha, 1997. Identifying monetary policy in small open economy under flexible exchange rates, Journal of Monetary Economics, 39, 433-448.
6. Eichenbaum, Martin and Charles Evans, 1995. Some empirical evidence on the effects of shocks to monetary policy on exchange rate, Quarterly Journal
of Economics, 110, 4, 975-1009.
7. Faust, Jon and John H. Rogers, 2003. Monetary policy’s role in exchage rate behavior, Journal of Monetary Economics, 50, 1403-24.
8. Frederic S. Mishkin, 1996. The channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy, NBER Working Paper.
9. Frederic S. Mishkin, 2004. Economics of Money, Banking and Financial Markets 7th edition, Addison Wesley, ISBN-10: 0321062736.
10. Javid, Muhammad and Munir, Kashif, 2011. The price puzzle and monetary policy transmission mechanism in Pakis: Structual vector autoregressive approach, MPRA Paper, No. 30670, posted 04. May 2011
11. Kahn, Michael, Shmuel Kandel, and Oded Sarig, 2002. Real and nominal effects of central bank monetary policy, Journal of Monetary Economics, 49, 1493-1519.
12.Kim, S., & Roubini, N, 2000. Exchange rate anomalies in the industrial
countries: A solution with a structural VAR approach, Journal of Monetary
Economics, 45, 561-586.
13.Lê Việt Hùng and Wade D.Pfau, 2008. VAR Analysis of the Monetary Transmission Mechanism in Vietnam, Applied Econometrics and
International Development, Vol. 33, No. 4.
14.Mala Raghavan and Param Silvapulle, 2007. Structural VAR Approach to Malaysian Monetary Policy Framework: Evidence from the Pre- and Post- Asian Crisis Periods, Department of Econometrics and Business Statistics
Monash University, Caulfield, VIC 3145, Australia.
16.Norman Loayza and Klaus Schmidt-Hebbel, 2002. Monetary Policy Functions and Transmission Mechanisms: An Overview, Central Bank of
Chile.
17.Obstfeld, Maurice and Kenneth Rogoff, 1995. Exchange Rate Dynamics Redux, Journal of Political Economy, 103, 624-660.
18. Popescu, Iulia Vasile, 2012. Effects of monetary policy in Romania. a VAR approach, MPRA Paper, No. 41686.
19.Sayyed Mahdi Ziaei, 2012. Evaluating the Effects of Monetary Policy Shocks on GCC Countries, Universiti Teknologi Malaysia.
20. Sayyed Mahdi Ziaei, 2012. Transmission Mechanisms of Monetary Policy in
Saudi Arabia: Evidence From SVAR Analysis, Journal of Modern
Accounting and Auditing, Universiti Teknologi Malaysia.
21. Sims, Christopher A. and Tao Zha, 2006, Vintage Article: Does monetary policy generates recessions?, Macroeconomic Dynamics, 10, 231-272
PHỤ LỤC
2. Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu theo các tiêu chuẩn
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous VARiables: D(LOIL_SA) D(LIBOR_SA) D(LGDP_SA) D(LCPI_SA) D(LM2_SA) D(R_SA) D(LNEER_SA)
Exogenous VARiables: C Date: 12/02/13 Time: 13:58 Sample: 1996Q1 2012Q4 Included observations: 63
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 564.1558 NA 4.91e-17 -17.68749 -17.44936* -17.59383 1 655.2025 158.9703* 1.30e-17* -19.02230* -17.11729 -18.27305* 2 697.3815 64.27282 1.71e-17 -18.80576 -15.23387 -17.40092 3 731.1807 43.99261 3.22e-17 -18.32320 -13.08442 -16.26276 4 766.7024 38.34087 6.73e-17 -17.89531 -10.98966 -15.17929
* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion
3. Kết quả ước lượng ma trận A0, ma trận B