CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh nghiệp niêm yết do tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm yết phải công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của các cơ quan quản lý Nhà nước theo quy định. Ngoài ra, các doanh nghiệp niêm yết đều là các công ty cổ phần có quy mơ vốn đủ lớn và cơ cấu vốn khá đa dạng (doanh nghiệp có vốn Nhà nước, các công ty cổ phần chi phối bởi các cá nhân hay nhóm cổ đơng, doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi…).
Thông tin cần thiết cho việc khảo sát được thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm tốn, báo cáo thường niêm và bản cáo bạch niêm yết hoặc phát hành thêm của doanh nghiệp. Theo đó:
- Báo cáo thường niên và bản cáo bạch cung cấp các thông tin về cổ đông và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc.
- Báo cáo tài chính đã kiểm tốn cung cấp các số liệu về tình hình tài chính trong năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ…
Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp được thu thập liên tục trong vòng 06 năm từ năm 2008 đến năm 2013. Tác giả loại bỏ toàn bộ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng do đặc thù cấu trúc nợ trong ngành tương đối khác biệt và các công ty không được niêm yết trên thị trường chứng khốn trong một năm, bên cạnh đó, tác giả cũng loại bỏ những công ty mà là đối tượng của vụ sáp nhập hoặc mua lại. Tác giả cũng loại bỏ các cơng ty có giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu âm (Kremp và Bloch, 1999; Leuz và cộng sự, 2002). Do các doanh nghiệp có giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu bị âm là các doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, tồn tại nhiều yếu kém trong quản lý cũng như hoạt động. Chúng ta không nghiên cứu các doanh nghiệp này để tránh làm nhiễu đến kết quả nghiên cứu.
Việc thu thập mẫu là các doanh nghiệp được tập trung chủ yếu vào nhóm ngành sản xuất và thương mại do tính chất phổ biến.
Dữ liệu về cổ đơng cơng ty được thu thập từ báo cáo thường niên, thực hiện theo mẫu BCTN 02 ban hành kèm thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18/04/2007 của Bộ Tài chính hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.
Chúng ta thu thập dữ liệu của 209 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, một số trường hợp báo cáo thường niên không cung cấp đủ thông tin về cổ đông công ty, một số trường hợp trong báo cáo của của doanh nghiệp không đủ thông tin theo yêu cầu của nghiên cứu. Thời gian khảo sát là 6 năm, từ năm 2008 đến 2013.
3.2. Mơ hình, biến và giả thuyết nghiên cứu 3.2.1. Mơ hình nghiên cứu
Trên cơ sở tham khảo có tính kế thừa theo thời gian các nghiên cứu của Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) về chủ đề cấu trúc sở hữu đến cơ cấu nợ của doanh nghiệp; tác giả đã quyết định tham khảo và ứng dụng các nghiên cứu này vào đề tài của mình.
Lý do của việc xây dựng mơ hình nghiên cứu từ Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous trong nghiên cứu “Ownership structure and debt leverage: Empirical test of a trade-off hypothesis on French firms”, chứ không chọn các nghiên cứu khác là do tính phù hợp với tình hình thực tiễn triển khai nghiên cứu của người viết. Cụ thể là
- Đây là các nghiên cứu có độ tin cậy cao, đã tổng hợp có phê phán các nghiên cứu trước đây, có kế thừa các nghiên cứu trước đây; được giới nghiên cứu thừa nhận và đánh giá cao. Hơn nữa lại phù hợp với mục tiêu nghiên cứu đặt ra của tác giả.
- Ngoài ra đây là một trong các nghiên cứu đã đề cập tới cấu trúc sở hữu trong mối quan hệ với đòn bẩy của doanh nghiệp; và vì thế góp phần giúp người viết có được nhiều ý tưởng, nhiều ứng dụng trong nghiên cứu của mình; nhất là trong bối
cảnh lĩnh vực đòn bẩy đã có rất nhiều các nghiên cứu trong nước và rất khó tìm được điểm mới, khác biệt cho đề tài.
- Ngoài ra các nghiên cứu đều sử dụng các kỹ thuật tính tốn so sánh các tỷ lệ, chỉ tiêu tài chính, các kỹ thuật thống kê mơ tả, hồi quy đa biến…khá phù hợp với việc tìm hiểu, ứng dụng cho người viết vào nghiên cứu.
Do đó, trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả sử dụng mơ hình nghiên cứu của 2 tác giả này với dữ liệu của các doanh nghiệp Việt Nam.
3.2.2. Các biến số nghiên cứu
Để tính tốn các biến nghiên cứu, tác giả căn cứ vào báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã được cơng bố và từ đó lấy các khoản mục tương ứng trong báo cáo tài chính đưa vào tính tốn giá trị các biến nghiên cứu.
a) Biến phụ thuộc: Đo lường đòn bẩy
Ba chỉ số khác nhau được tác giả Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous sử dụng để xác định địn bẩy của doanh nghiệp. Trong đó, tác giả sử dụng 2 loại giá trị của doanh nghiệp: giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường của doanh nghiệp. Chúng ta tính tốn các chỉ số DT_TA, DT_CE và DT_CMV như sau:
DT_TA là tỷ lệ giá trị sổ sách tổng số nợ so với tổng tài sản.
DT_CE là tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của tổng số nợ trên giá trị sổ sách của tổng số nợ và vốn chủ sở hữu.
DT_CMV là tỷ lệ giá trị sổ sách tổng nợ trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách của tổng nợ.
Hạn chế của dữ liệu là chúng ta mới chỉ đo lường nợ dựa trên giá trị sổ sách. Do giá trị sổ sách của tổng số nợ và vốn chủ sở hữu tương ứng với giá trị sổ sách của tổng tài sản nên giá trị DT_TA tương tự giá trị DT_CE. Do đó, trong nghiên cứu này, chúng ta sử dụng 2 chỉ số DT_TA và DT_CMV để nghiên cứu.
b) Biến giải thích
Biến đại diện cho cổ đơng kiểm sốt
Biến số quyền sở hữu của cổ đơng kiểm sốt được đo bằng cách sử dụng phương pháp tương tự được sử dụng bởi La Porta et al.(1999). Do đó, tác giả thu thập quyền
sở hữu và kiểm soát trực tiếp cho các cổ đông lớn nhất. Tác giả phân biệt trường hợp các cổ đơng tư nhân, các tổ chức tài chính, tập đồn và nhà nước. Trong trường hợp cổ đông lớn nhất là nhà nước hay các thành viên cùng gia đình, thì biến PERC_CAP được lấy là tổng số cổ phần của các cổ đông đại diện cho Nhà nước hoặc tổng số cổ phần của các thành viên trong gia đình (Maury và Pajuste, 2002). Sau đó, theo Le Maux (2002), tác giả chia mẫu tùy thuộc công ty bị chi phối bởi cổ đơng kiểm sốt thiểu số, bị chi phối bởi một cổ đơng kiểm sốt đa số, hoặc tổ chức rộng rãi. Hiện nay, ở Việt Nam khơng có quy định chính thức để phân biệt cổ đơng kiểm sốt thiểu số với cổ đông kiểm soát đa số. Nhưng căn cứ theo Luật doanh nghiệp Việt Nam và các văn bản hướng dẫn, cùng với thực tiễn hoạt động của các doanh nghiệp. Tác giả chọn mức 50% quyền biểu quyết là điểm phân biệt giữa cổ đơng kiểm sốt đa số và thiểu số. Cổ đông kiểm soát đa số là người nắm giữ từ 50% trở lên quyền biểu quyết một mình hoặc với cùng cổ đơng khác (thành viên gia đình hoặc các cổ đơng khác cùng tham gia vào thỏa thuận cổ đông). Cổ đông kiểm soát thiểu số là người nắm giữ dưới 50% quyền biểu quyết nhưng có khả năng chi phối hội đồng quản trị với các thành viên liên kết với họ. Thành viên HĐQT liên kết với các cổ đơng kiểm sốt của một công ty là các nhà quản lý, các cá nhân, ngân hàng, công ty bảo hiểm, nhân viên, các chi nhánh nhà nước, và các cổ đông khác liên quan đến các cổ đơng kiểm sốt trong một thỏa thuận cổ đơng. Do đó, việc cổ đơng kiểm sốt có thể bao gồm một số đồng minh trong liên minh kiểm soát. Một cơng ty được
coi là tổ chức rộng rãi khi nó khơng bị chi phối, hoặc bởi một cổ đơng kiểm soát đa
số hoặc một cổ đơng kiểm sốt thiểu số.
Biến PERC_ CAP đại diện cho quyền biểu quyết của cổ đơng kiểm sốt, được tính bằng tỷ lệ của số cổ phiếu do cổ đơng kiểm sốt nắm giữ, hoặc có thể chi phối so với tổng số lượng cổ phiếu của cơng ty.
Biến kiểm sốt
Tác giả cũng nghiên cứu các biến điều khiển thơng thường, có ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của cơng ty trong các nghiên cứu tài chính trước. Các biến này bao gồm: cơ
hội phát triển, quy mơ doanh nghiệp, năng lực tài chính, lợi nhuận, rủi ro hoạt động, thuế, và phân loại ngành doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), biến số MTB là tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách của cổ phiếu, được sử dụng đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Titman (1984), Bradley và các cộng sự (1984) và Titman và Wessels (1988) tìm thấy một mối quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy và cổ đơng khác cho cơ hội phát triển. Myers (1977) vấn đề thiếu đầu tư cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tăng trưởng và nợ.
Biến LOGTA là quy mô doanh nghiệp, sử dụng logarit của tổng tài sản theo nghiên cứu của Faccio et al. (2002). Rajan và Zingales (1995) cho rằng quy mơ doanh nghiệp có thể đại diện cho khả năng phá sản, quy mơ càng nhỏ thì khả năng phá sản càng cao. Một số nghiên cứu tìm thấy kết quả khơng rõ ràng về mối quan hệ giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp (Kim và Sorensen,1986; Rajan và Zingales, 1995).
Biến FIXED_ASS_TA là tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản theo nghiên cứu của Kremp và Bloch (1999). Rajan và Zingales (1995) khẳng định rằng tài sản hữu hình có thể được cầm cố thế chấp như tài sản đảm báo cho các khoản vay và do đó có thể giảm chi phí nợ. Do đó, tác giả kỳ vọng mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và tài sản hữu hình. Bên cạnh đó, tỷ lệ hàng hóa tài sản vơ hình được xác định trong bảng cân đối là một đại diện quan trọng của tài sản vơ hình trong cơng ty. Tài sản này bao gồm bằng sáng chế và cơng tác R&D của doanh nghiệp. Nó có thể biện minh cho việc sử dụng vốn cổ phần vì cơng ty khơng tài sản thế chấp.
Lợi nhuận doanh nghiệp được đo bằng các tỷ số về lợi nhuận (trước trả lãi suất, thuế trên tổng tài sản như EBITDA_TA. Chúng ta cũng có thể sử dụng lợi nhuận sau khấu hao tài sản hữu hình và tài sản vơ hình như EBIT_TA. Myers và Majluf (1984) cho thấy rằng các cơng ty có lợi nhuận nhiều hơn sử dụng ít nợ hơn vì họ có đủ quỹ nội bộ cho việc đầu tư và phát triển. Một số nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy một mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy (Friend và Lang, 1988).
Một biến số được đề cập đến là sự biến động của doanh thu thuần. Rất nhiều nghiên cứu đề cập đến biến số này như Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988). Biến động thu nhập tăng được coi là một mối đe dọa nghiêm trọng đối với chủ nợ (Ferri và Jones, 1979; Bradley và cộng sự, 1984; Mehran, 1992). Biến động thu nhập có quan hệ ngược chiều với địn bẩy. Việc tính tốn biến động thu nhập bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận kế tốn của cơng ty với dữ liệu của 4 năm trước và thu được hai biến RISK_EBIT và RISK_EBITDA. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả không sử dụng biến số này. Do việc tính tốn độ lệch chuẩn cần dữ liệu của 4 năm trước, trong khi chuỗi thời gian chúng ta khảo sát là 6 năm. Nếu sử dụng số liệu này thì số lượng quan sát chỉ sử dụng được từ năm 2011 đến 2013, do đó ảnh hưởng tiêu cực đến tính chính xác của kết quả nghiên cứu. Vì vậy, chúng ta loại biến RISK_EBIT và RISK_EBITDA ra khỏi mơ hình.
Biến NDTS là tỷ lệ khấu hao hàng năm trên tổng tài sản được sử dụng để nắm bắt được là chắn thuế, theo lập luận đưa ra bởi De Angelo và Masulis (1980). Họ cho rằng, các công ty với một mức độ cao của tỷ kệ khấu hao dự kiến sẽ nhận được ít lợi ích từ việc sử dụng đòn bẩy, dẫn đến ít sử dụng vốn vay hơn. Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng thực cho quan điểm cho rằng lá chắn thuế khơng nợ có liên quan âm đến với đòn bẩy (Wald, 1999; Chaplinsky và Niehaus, 1993; Brailsford và cộng sự, 2002). Trong nghiên cứu này, tác giả không sử dụng biến số này do muốn tập trung vào vai trò của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Các đặc tính riêng của từng ngành công nghiệp được xem là quan trọng trong việc giải thích địn bẩy của công ty. Doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp phải đối mặt với điều kiện thị trường tương tự như nhau và có các đặc điểm rủi ro như nhau (Ferri và Jones, 1979). Titman và Wessels (1988) cho rằng các công ty trong lĩnh vực cơng nghiệp sử dụng ít nợ hơn. Dựa trên phân loại của ủy ban chứng khoán, tác giả xây dựng các biến giả để kiểm soát các tác động của phân loại lĩnh vực trên mức độ tỷ lệ nợ. Tác giả sử dụng bốn biến dự kiến để kiểm sốt xem các cơng ty thuộc ngành cơng nghiệp, hàng tiêu dùng, dịch vụ, hoặc lĩnh vực công nghệ
mới. Phân ngành trong bài dựa vào tiêu chí phân ngành của các cơng ty chứng khốn và trang web vietstock. Việc phân ngành này dựa trên tiêu chuẩn NAICS 2007 (The North American Industry Classification System) để áp dụng cho việc phân ngành, vì các lý do như: tính phổ biến, bao quát cao; được sự hỗ trợ của nhiều tổ chức quốc tế; có nhiều điểm tương đồng với hệ thống phân ngành VSIC 2007 của Việt Nam; có trật tự logic cao trong việc sắp xếp thứ tự ngành.
Bảng 3.1: Các biến số sử dụng trong mơ hình Biến
số
Ký hiệu Giải thích Kỳ vọng quan
hệ với biến phụ thuộc Biến phụ thuộc
DT_TA Tỷ lệ giá trị sổ sách tổng số nợ so với tổng tài sản
DT_CMV Tỷ lệ giá trị sổ sách tổng nợ trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách của tổng nợ.
Biến độc lập
PERC_ CAP Số lượng cổ phần sở hữu bởi cổ đơng kiểm sốt + (mức độ sở hữu nhỏ) - (mức độ sở hữu lớn) MTB Tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu so với
giá trị sổ sách của cổ phiếu
-
LOGTA Quy mơ doanh nghiệp +
FIXED_ASS _TA
Tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản +
EBITDA_T A
Tỷ số về lợi nhuận (trước trả lãi suất, thuế) trên tổng tài sản
-
TYPE SECTOR: Biến giả về ngành nghề
DS dùng
INDUST Biến giả đại diện ngành hàng sản xuất và công nghiệp
SERV Biến giả đại diện cho ngành dịch vụ TECH_INF
O
Biến giả đại diện cho ngành cơng nghệ cao
3.2.3. Mơ hình
Nguồn: Tổng hợp của tác giả2
DT(k)it = β0 + β1 * PERC_CAPit + β2 * MTBit+ β3 * LOGTAit + β4 * FIXED_ASS_TAit+ β5 * EBITDA_TAit+ β6 (biến giả ngành nghề) + εi,t.
3.3. Phương pháp nghiên cứu
Bước 1: Thống kê mô tả biến phụ thuộc và biến giải thích của mơ hình để đưa ra
các nhận định ban đầu về đặc điểm của mẫu nghiên cứu .
Bước 2: Kiểm định mức độ tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc
và ý nghĩa thống kê của các tham số hồi quy: Lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp giữa mơ hình hồi quy gộp (Panel OLS model), mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model –