350 300 250 200 150 100 50 0 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Nguồn: Tính tốn từ Eview 8 Mean Median -1.04e-18 -0.000690 Maximum 1.040946 Minimum -0.356738 Std. Dev. 0.076820 Skewness 2.361883 Kurtosis 36.14698 Jarque-Bera 49745.99 Probability 0.000000
Hình 4.4: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với tồn bộ các quan sát 280 240 200 160 120 80 40 0 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 Nguồn: Tính tốn từ Eview 8
Hình 4.5: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đơng kiểm sốt thiểu số 250 200 150 100 50 0 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Nguồn: Tính tốn từ Eview 8
Series: Standardized Residuals Sample 2008 2013 Observations 1064 Mean 1.25e-18 Median 0.000000 Maximum 0.316756 Minimum -0.695917 Std. Dev. 0.085386 Skewness -0.585393 Kurtosis 7.824345 Jarque-Bera 1092.597 Probability 0.000000
Series: Standardized Residuals Sample 2008 2013 IF PERC_CAP<0.5 Observations 705 Mean 1.10e-18 Median -0.001667 Maximum 1.016682 Minimum -0.343630 Std. Dev. 0.078031 Skewness 2.821882 Kurtosis 44.38792 Jarque-Bera 51253.86 Probability 0.000000
Hình 4.6: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đơng kiểm sốt thiểu số 120 100 80 60 40 20 0 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 Nguồn: Tính tốn từ Eview 8
Hình 4.7: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đơng kiểm sốt đa số 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 Nguồn: Tính tốn từ Eview 8
Series: Standardized Residuals Sample 2008 2013 IF PERC_CAP<0.5 Observations 704 Mean -1.73e-18 Median -0.000742 Maximum 0.232053 Minimum -0.362896 Std. Dev. 0.079560 Skewness -0.245952 Kurtosis 4.400711 Jarque-Bera 64.64951 Probability 0.000000
Series: Standardized Residuals Sample 2008 2013 IF PERC_CAP>=0.5 Observations 360 Mean 1.69e-18 Median 0.000000 Maximum 0.362262 Minimum -0.186776 Std. Dev. 0.067360 Skewness 1.145145 Kurtosis 7.687536 Jarque-Bera 408.2763 Probability 0.000000
Hình 4.8: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đông kiểm soát đa số 60 50 40 30 20 10 0 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 Nguồn: Tính tốn từ Eview 8
Kết quả cho thấy các mơ hình nghiên cứu có trung bình gần bằng 0, nhưng độ lệch chuẩn thì rất nhỏ, ở mức xấp xỉ 0,07. Điều đó khẳng định mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi.
Nghiên cứu tiếp tục kiểm định bằng phương pháp LMqs Giả thuyết và tiêu chuẩn kiểm định
• Ho: Mơ hình khơng có phương sai sai số thay đổi • H1: Mơ hình có phương sai sai số thay đổi • Tiêu chuẩn kiểm định : LMqs = n*R2 > χ2
α (k) => Bác bỏ Ho
Theo kết quả từ phụ lục (3), (4), (5), (6), (7), (8) thì các mơ hình đều khơng có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Do vậy, có thể kết luận các mơ hình FEM trong nghiên cứu khơng có hiện tượng phương sai thay đổi
Series: Standardized Residuals Sample 2008 2013 IF PERC_CAP>=0.5 Observations 360 Mean 3.05e-18 Median 0.002790 Maximum 0.317537 Minimum -0.399855 Std. Dev. 0.079519 Skewness -0.046528 Kurtosis 5.412513 Jarque-Bera 87.43319 Probability 0.000000
Chương 5. Kết luận
5.1.Kết luận về các kết quả nghiên cứu
5.1.1.Kết luận chung
Như vậy, trên cơ sở khảo sát hơn 200 doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008 – 2013; tác giả thu được một số kết quả nghiên cứu như sau:
(1) Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ trên nợ cộng vốn chủ sở hữu theo giá thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh ở mức trung bình ở mức 0,479524 và 0,504665. Cơ cấu nợ đó theo nhận định của tác giả là cơ cấu hợp lý. Các doanh nghiệp nên tiếp tục đảm bảo duy trì cơ cấu đó để tránh rủi ro quá lớn trong điều kiện kinh tế vĩ mơ cịn chưa thực sự ổn định, nền kinh tế vẫn đang trì trệ
(2) Cơ cấu cổ phần ở các doanh nghiệp mà các cổ đông kiểm sốt đa số biến động ít hơn so với các doanh nghiệp mà cổ đơng kiểm sốt thiểu số. Điều đó cho thấy các doanh nghiệp kiểm soát đa số thường ổn định hơn về mặt cổ phần, điều này tạo điều kiện phát triển kinh doanh trong dài hạn.
(3) Số lượng doanh nghiệp kiểm soát thiểu số chiến phần lớn trên thị trường, và thường có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cũng như tỷ lệ nợ trên nợ cộng vốn chủ sở hữu theo giá thị trường nhỏ hơn các doanh nghiệp kiểm soát đa số.
(4) Biến tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách của cổ phiếu có giá trị trung bình lớn hơn 1. Điều đó cho thấy giá trị thị trường của doanh nghiệp thường lớn hơn giá trị sổ sách của nó, hàm ý kỳ vọng về sự phát triển của doanh nghiệp của nhà đầu tư cũng như thị trường rất lạc quan.
5.1.2.Kết luận từ kết quả ước lượng các mơ hình
Kết luận 1: Với mơ hình hồi quy có biến giả
- Kết quả của mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là nợ trên tổng tài sản và nợ trên nợ và vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường là tương tự nhau.
- Biến số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt có tác động đến cấu trúc nợ của doanh nghiệp trong mơ hình Panel OLS, nhưng trong mơ hình REM thì biến này khơng có ý nghĩa.
- Các biến giả đều có ý nghĩa trong mơ hình Panel OLS, trong mơ hình REM thì biến giả cơng nghệ cao khơng có ý nghĩa.
Kết luận 2: Với mơ hình bỏ các biến giả, hồi quy với toàn bộ các quan sát
- Khi nghiên cứu với toàn bộ các quan sát, biến số lượng cổ phần của cổ đông kiểm sốt trong mơ hình Panel OLS vẫn có ý nghĩa, nhưng trong mơ hình FEM và REM đều khơng có ý nghĩa. Số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt càng tăng thì tỷ lệ nợ càng tăng lên
- Mức độ giải thích của mơ hình FEM cũng cao hơn so với mơ hình Panel OLS và REM
- Kiểm định Redundant và Hausman cho kết quả chọn mơ hình FEM.
Kết luận 3: Với mơ hình bỏ các biến giả, hồi quy với các quan sát mà cổ đơng kiểm sốt thiểu số
- Với các quan sát mà biến số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt thiểu số thì số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt khơng có ý nghĩa trong mơ hình FEM và REM. Tuy nhiên, trong mơ hình Panel OLS thì biến này có tác động tới tỷ lệ nợ trên nợ và vốn chủ sở hữu theo giá thị trường.
- Kiểm định Redundant và Hausman cho kết quả chọn mơ hình FEM.
Kết luận 4: Với mơ hình bỏ các biến giả, hồi quy với các quan sát mà cổ đơng kiểm sốt đa số
- Với các quan sát mà biến số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt đa số thì mức độ giải thích của mơ hình cao hơn nhiều so với các quan sát mà biến số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt thiểu số
- Trong mơ hình REM và FEM, với biến phụ thuộc là nợ trên nợ với vốn chủ sở hữu theo giá thị trường thì biến số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt có ý nghĩa, và tác động lớn để biến phụ thuộc.
Kết luận 5:
- Biến số lượng cổ phần của cổ đơng kiểm sốt có tác động cùng chiều với nợ của doanh nghiệp, đối với cả trường hợp cổ đơng kiểm sốt đa số và thiểu số.
- Biến tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách của cổ phiếu biến động ngược chiều với đòn bẩy theo đúng giả thuyết.
- Biến quy mô doanh nghiệp biến động cùng chiều với đòn bẩy theo đúng giả thuyết.
- Biến tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản biến trong 1 số trường hợp khơng có ý nghĩa, nhưng ở trường hợp có ý nghĩa thì biến động cùng chiều với đòn bẩy theo đúng giả thuyết đặt ra.
- Biến tỷ số về lợi nhuận (trước trả lãi suất, thuế) trên tổng tài sản biến động ngược chiều với đòn bẩy theo đúng giả thuyết.
Kết luận chung:
(1) Với số liệu thu thập tại Việt Nam, kết quả là ở cả các doanh nghiệp kiểm soát thiểu số và doanh nghiệp kiểm soát đa số đều là khi tỷ lệ cổ phần tăng lên thì tỷ lệ nợ cũng tăng lên, như vậy kết quả nghiên cứu này khác với giả thuyết thứ nhất: đầu tiên đòn bẩy tăng khi chủ sở hữu cổ đơng kiểm sốt tăng, sau đó, vượt qua một mức giới hạn, đòn bẩy giảm khi chủ sở hữu cổ đơng kiểm sốt tăng. Tuy nhiên, kết quả
nghiên cứu cũng trả lời câu hỏi nghiên cứu: tồn tại mối quan hệ giữa mức độ sở hữu và mức vay nợ. Mối quan hệ này chính là khi số cổ phần của chủ sở hữu kiểm sốt tăng lên thì mức độ nợ tăng lên. Thứ hai, biến tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách của cổ phiếu trong một số mơ hình tác động ngược chiều đòn bẩy, nhưng trong một số mơ hình tác động cùng chiều với đòn bẩy. Tuy nhiên, với các mơ hình tác động cùng chiều thì mức độ tác động là nhỏ. Do vậy vẫn có thể khẳng định tỷ lệ này biến động ngược chiều với đòn bẩy và phù hợp với giả thuyết của nghiên cứu. Thứ ba, quy mô doanh nghiệp biến động cùng chiều với đòn bẩy theo đúng giả thuyết nghiên cứu. Thứ tư, tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản biến động khơng có tác động đến địn bẩy, điều này trái với giả thuyết nghiên cứu. Thứ
năm, tỷ số về lợi nhuận (trước trả lãi suất, thuế) trên tổng tài sản tác động ngược chiều với đòn bẩy phù hợp với giả thuyết nghiên cứu.
(2) Trong kết quả kiểm định ý nghĩa các biến.
Bảng 5.1: Tổng hợp các biến sau nghiên cứu Biến số Quan hệ với biến phụ thuộc
PERC_ CAP Có ý nghĩa (+)
MTB Có ý nghĩa (-)
LOGTA Có ý nghĩa (+)
FIXED_ASS_TA Khơng có ý nghĩa
EBITDA_TA Có ý nghĩa (-)
CONS_GOODS Có ý nghĩa
INDUST Có ý nghĩa
SERV Có ý nghĩa
TECH_INFO Có ý nghĩa
(3) Vậy mục tiêu nghiên cứu đã thực hiện được. Chúng ta đã tìm ra mối quan hệ và sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tới cơ cấu nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
Tổng kết nghiên cứu
Tổng kết lại, nghiên cứu đã chứng minh được tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu và cơ cấu nợ của doanh nghiệp. Khi tỷ lệ vốn sở hữu của cổ đơng kiểm sốt tăng lên thì tỷ lệ nợ của doanh nghiệp đều tăng lên. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng phát hiện được giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô tài sản và lĩnh vực kinh doanh của cơng ty có tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Từ đó nghiên cứu khuyến nghị và đề xuất các giải pháp về cấu trúc sở hữu trong thời gian tới.
5.2.Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
Mặc dù nghiên cứu tuân thủ theo một quy trình khoa học với các phương pháp nghiên cứu mới, logic và có độ tin cậy cao, đã được nhiều nhà nghiên cứu ứng dụng
triển khai trên nhiều quốc gia và thu được kết quả tốt. Nhưng đề tài khơng tránh khỏi có các thiếu sót và hạn chế như sau:
(i) Do hạn chế về thời gian và năng lực thu thập số liệu nên mẫu hơn 200 doanh nghiệp trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh thu thập trên tổng số hơn 700 cơng ty niêm yết vẫn cịn là một tỷ lệ nhỏ, chưa đại diện cho việc kết luận cho cả thị trường chứng khốn cũng như tồn bộ các doanh nghiệp ở Việt Nam. Dẫn tới, kết quả nghiên cứu của mơ hình chưa phản ánh hết được các thông tin của các doanh nghiệp niêm yết nói riêng và các doanh nghiệp tại Việt Nam.
(ii)Do việc minh bạch hóa thơng tin của các công ty niêm yết tại TTCK Việt Nam là yếu và mới chỉ được thực hiện khi TTCK bắt đầu phát triển nên dữ liệu luận văn chỉ thu thập được trong giai đoạn từ 2008 – 2013. Bên cạnh đó là chất lượng thơng tin chưa thật chính xác do ở Việt Nam tồn tại hiện tượng dữ liệu các công ty công bố thường sai lệch với thực tế hoạt động để đạt những mục đích khác nhau. Hơn nữa các tổ chức độc lập nơi học viên tiếp cận và lấy dữ liệu nghiên cứu như cafef.vn; stox.vn; cophieu68.com; vietstock.vn … cũng tiếp cận các thông tin về cơng ty niêm yết cịn hạn chế và theo các quy chuẩn hiệu chỉnh riêng nên nhiều khi khiến cho các dữ liệu thiếu sự nhất quán giữa các nguồn làm giảm bớt độ tin cậy. (iii) Có nhiều doanh nghiệp cơng bố thơng tin khơng đầy đủ về tình hình cổ đơng,
có năm cơng bố, có năm không công bố, chưa theo một quy chuẩn nhất định, gây khó khăn trong q trình thu thập số liệu.
(iv) Bản chất các phương pháp xử lý dữ liệu REM, FEM cũng còn tồn tại nhiều hạn chế và các tranh cãi trong giới học thuật về tính ưu việt của nó cũng sẽ làm giảm tính tin cậy của kết quả nghiên cứu. Và từ đó cho thấy bất kể tính phổ biến ngày càng tăng trong nghiên cứu ứng dụng, và bất kể khả năng có sẵn ngày càng tăng dữ liệu như thế nào thì phương pháp hồi quy dữ liệu bảng có thể khơng thích hợp trong mọi tình huống. Người ta phải sử dụng một cách phán đoán thực tiễn nào đó trong một số trường hợp.
Từ những hạn chế kết quả nghiên nghiên cứu, tác giả đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài là: (1)Tăng quy mô các mẫu quan sát lên (từ mức 200 lên 500
doanh nghiệp niêm yết ); (2) Kéo dài thời gian nghiên cứu về trước đây (xem xét từ giai đoạn từ khi doanh nghiệp niêm yết tới nay); (3) Đưa thêm các yếu tố giải thích vào mơ hình nghiên cứu (các biến bên trong, bên ngoài doanh nghiệp, các biến giả đại diện cho đặc tính của các nhóm doanh nghiệp) để xem xét các tác động tới cơ cấu nợ của doanh nghiệp ; (4) Tham khảo thêm ý kiến của các chuyên gia trong việc xem xét, đánh giá và luận giải các vấn đề đang nghiên cứu.
5.3.Khuyến nghị về việc cơ cấu sở hữu tác động đến cấu trúc nợ
Từ các kết quả và bình luận nghiên cứu ở các phần trên tác giả đưa ra một số khuyến nghị về tác động của cơ cấu sở hữu tác động đến cấu trúc nợ của các doanh nghiệp như dưới đây:
(1) Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng cổ phần mà cổ đơng kiểm sốt nắm giữ có tác động cùng chiều tới số lượng nợ của doanh nghiệp. Điều đó giải thích rằng khi quyền kiểm sốt của cổ đơng kiểm sốt tăng lên, quyết định của họ trong các vấn đề của doanh nghiệp có trọng lượng hơn. Và từ đó, họ quyết định gia tăng nợ của doanh nghiệp nhằm huy động được lượng vốn nhiều hơn, phục vụ phát triển doanh nghiệp.
(2) Việc tăng nợ cũng lý giải mối quan hệ lợi ích cùng chiều giữa cổ đơng kiểm sốt và cổ đông nhỏ lẻ, do trên quan điểm những người cho vay sẽ tham gia giám sát rủi ro doanh nghiệp, đảm bảo khoản cho vay của họ cũng như hoạt động của doanh nghiệp đạt hiệu quả.
(3) Tuy nhiên, do số cổ phần mà cổ đơng kiểm sốt có giới hạn ở mức 100%, còn số lượng nợ của doanh nghiệp thì khơng có giới hạn. Do vậy, mặc dù biến động cùng chiều với nhau, nhưng chúng ta khổng thể tăng cơ cấu sở hữu lên quá mức 100%.
(4) Việc tăng cổ phần kiểm soát lên không phải là việc đơn giản. Nó phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố khác như: chiến lược kinh doanh, tình hình kinh tế vĩ mơ, tình hình kinh doanh của doanh nghiệp...
(5) Bên cạnh đó, nhà quản trị doanh nghiệp cần phải cân nhắc và xác định rõ mục đích sử dụng khoản vay cho doanh nghiệp. Nếu khoản vay nợ được sử dụng để
tài trợ cho các dự án mới có tiềm năng và tính khả thi cao thì khơng đáng lo ngại,