3 được đo lường bằng ROA Các kết quả thống kê t được in đậm thể hiện hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê ở mức 10% hoặc thấp hơn.
4.3 Mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp
Trên cơ sở xác định phương pháp ước lượng Fixed Effect Model là phù hợp nhất cho mơ hình nghiên cứu, tác giả sử dụng ước lượng FEM để xem xét mối
liên hệ giữa các đặc điểm của cơ cấu sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp (đo lường lần lượt bởi các chỉ số ROE, ROA và Tobin’s Q).
Đầu tiên tác giả tiến hành hồi quy theo FEM cho tồn mẫu, sau đó phân nhóm mẫu có thành quả hoạt động cao và nhóm có thành quả hoạt động thấp hơn để xem xét sự khác biệt giữa hai nhóm này. Kết quả hồi quy cho tồn mẫu và các nhóm được trình bày trong bảng 4.6
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy theo FEM để xác định mối liên hệ giữa đặc điểm HĐQT và thành quả hoạt động doanh nghiệp
Mục 1 của bảng này trình bày kết quả hồi quy xem xét tác động của các đặc điểm của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) theo phương pháp ước lượng Fixed Effect Model cho trường hợp hồi quy cho toàn mẫu, nhóm doanh nghiệp có ROE < trung vị của tồn mẫu, nhóm doanh nghiệp có ROE> trung vị của tồn mẫu. Mục 2 thực hiện tương tự mục 1, nhưng thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROA. Mục 3 đánh giá tác động của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng Tobin’s Q) theo phương pháp ước lượng Fixed Effect Model cho trường hợp hồi quy cho tồn mẫu, nhóm doanh nghiệp có Tobin < 1, nhóm doanh nghiệp có Tobin ≥1. Các đấu hoa thị *, **, ** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%.
Mục 1: Đo lường thành quả hoạt động bằng ROE
Toàn
mẫu ROE cao ROE thấp
Coef. t_start Coef. t_start Coef. t_start Boardowner 0.165 0.910 0.025 0.380 -0.048 -0.940
Concentrated -0.013 -0.370 0.034 1.060 0.017 0.930 Foreign -0.040 -0.680 0.038 0.900 0.012 0.410 State 0.000 -0.030 0.041 1.740 0.000 0.200 Age -0.015 -6.930*** -0.001 -1.140 -0.001 -1.370* Divid 0.425 10.240** 0.288 7.070 0.382 7.640 Size 0.000 0.780 0.000 -0.740 0.000 1.190 Boardsize 0.005 1.240 -0.002 -0.770 0.001 0.680 Boardleader -0.006 -0.330 -0.013 -1.150 0.009 1.100 Liq 0.011 0.060 0.073 0.870 0.106 1.710 Debt 0.002 0.040 0.027 0.910 0.008 0.390
Mục 2: Đo lường thành quả hoạt động bằng ROA
Mục 2: Đo lường thành quả hoạt
động bằng ROA Toàn mẫu ROA cao ROA thấp
Coef. t_start Coef. t_start Coef. t_start Boardowner 0.1095 1.14 -0.1784 -0.78 0.1213 1.75* Concentrated -0.0268 -1.42* -0.0519 -1.42* 0.0002 0.02* Foreign -0.0154 -0.49 -0.0033 -0.06 -0.0122 -0.4 State 0.0001 0.17 0.02401 0.37* -0.0001 -0.37 Age -0.0050 -4.25 -0.0049 -2.15** 0.0009 0.93 Divid 0.1665 7.56 0.08687 2.68*** 0.1725 5.92
Size 0.0000 1.74 1.5*10-9 0.69 5.18*10-12 0.06 Boardsize 0.0039 1.77* 0.0082 2.32** -0.0007 -0.36 Boardleader -0.0009 -0.09 -0.0111 -0.59 0.0020 0.26 Liq 0.005492 0.06 0.3139 1.39 0.0088 0.14 Debt -0.13259 -5.88 -0.1937 -5.14 -0.0637 -3.01*** Mục 3: Đo lường thành quả hoạt động bằng Tobin Q
Toàn mẫu Tobin Q cao Tobin Q thấp
Coef. t_start Coef. t_start Coef. t_start Boardowner 2.1043 1.27 3.1832 1.17 0.3785 0.2 Concentrated 1.9865 6.12*** 2.2101 3.59*** 0.0724 0.04*** Foreign -0.4786 -0.89 0.7732 0.68 0.0960 -0.14 State 0.0032 0.3 -0.0010 -0.08 0.0206 -0.43* Age -0.2298 -11.25*** -0.4099 -8.35*** 0.003 -3.72*** Divid -0.1861 -0.49 0.8343 1.14 0.0684 1.83* Size 0.0000 2.35** 9.46*10-9 1.96** 5.03*10-10 -0.54 Boardsize -0.0525 -1.38 -0.0281 -0.41 0.0070 -0.33 Boardleader 0.2434 1.47* 0.0930 0.26 0.0296 0.44 Liq -0.4743 -0.29 -0.3488 -0.14 0.3690 -0.16 Debt 0.2396 0.62 -0.4937 -0.57 0.07493 6.11 50
(Nguồn số liệu: tác giả thu thập từbáo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty trong mẫu quan sát (Mẫu dữ liệu được trình bày ở phần Phụ lục)
Giả thiết về mối tương quan âm của tỷ lệ sở hữu bởi thành viên HĐQT:
Kết quả kiểm định cho tồn mẫu khơng hỗ trợ cho giả thiết về mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu bởi thành viên HĐQT và thành quả hoạt động vì khơng thấy có mối tương quan giữa 2 yếu tố này khi đo lường bằng cả 3 chỉ số ROE, ROA và Tobin Q. Ngoại trừ việc tác giả nhận thấy có một mối quan hệ đồng biến và có ý nghĩa thống kê khi đo lường bằng chỉ số ROA tại nhóm doanh nghiệp có mức độ sở hữu bởi Ban điều hành thấp (BO_Low) trong khi cũng đo lường bằng ROA thì nhóm có tỷ lệ sở hữu bởi ban điều hành cao lại có tương quan âm (-) tuy nhiên sự khác biệt này khơng có ý nghĩa thống kê.
Giả thiết về mối tương quan âm của tỷ lệ sở hữu nhà nước:
Kết quả hồi quy mơ hình cho tồn mẫu khơng ủng hộ giả thuyết này khi State có mối tương quan dương khi đo lường bằng chỉ số ROA và Tobin Q (nhưng khơng có ý nghĩa thống kê) .Tuy nhiên, khi thực hiện ước lượng theo từng nhóm thì tác giả nhận thấy tồn tại mối tương quan dương tại nhóm có TobinQ<1 và nhóm có ROA cao. Những khác biệt này cho thấy tác giả vẫn chưa tìm ra được mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước lên thành quả hoạt động của công ty.
Điểm cần chú ý khi xem xét mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước và thành quả hoạt động của công ty là mặc dù khi xem xét toàn mẫu: tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước và thành quả hoạt động có tương quan dương (+) tuy nhiên, mối tương quan này là khơng đáng kể, trong khi đó khi xét nhóm cơng ty có thành quả hoạt động cao ( đo lường bằng Tobin Q) thì thành quả hoạt động là tương quan âm (-) và chỉ khi xét tới nhóm có thành
quả hoạt động thấp (đo lường bằng Tobin Q) thì mối tương quan này mới có quan hệ đồng biến.
Giả thiết về mối tương quan âm của mức độ tập trung sở hữu:
Mặc dù kết quả hồi quy mơ hình cho tồn mẫu đưa ra kết quả ủng hộ giả thuyết có mối tương quan âm của mức độ tập trung sở hữu lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp khi được đo lường bằng chỉ số ROA. Tuy nhiên kết quả hồi quy khi đo lường bằng Tobin Q (y= Tobin Q) lại bác bỏ giả thuyết này khi đưa ra kết quả là mối quan hệ đồng biến giữa mức độ tập trung sở hữu lên thành quả hoạt động, cả 2 kết quả này đều có ý nghĩa thống kê. Mặt khác, khi đo lường bằng ROE (y=ROE) mặc dù tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa 2 biến này nhưng kết quả lại khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy, trong nghiên cứu này tác giả khơng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cũng như bác bỏ giả thiết này.
Giả thiết về tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi:
Kết quả hồi quy toàn mẫu cũng như hồi quy theo nhóm đều khơng cho ra kết quả ủng hộ giả thuyết, mặc dù có mối quan hệ đồng biến khi được đo lường bằng ROA và Tobin Q tuy nhiên kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này khá biệt với nhiều nghiên cứu trước đây khi tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa 2 biến này như Jeon, Lee và Moffett (2011), Gurunlu và Gursoy 2010). Ngoài ra, khi đo lường bằng ROE thì 2 biến này khơng hề có mối tương quan.
Giả thiết về quy mơ ban điều hành:
Nhóm cơng ty có quy mơ Ban điều hành lớn (BoardSize_High) có thành quả hoạt động tốt hơn nhóm cịn lại(BoardSize_Low) khi được đo lường bằng ROA. Tuy nhiên, cũng khi đo lường bằng ROA (y=ROA) quy mô ban điều hành có tương quan dương (+) với thành quả hoạt động của nhóm có ROA
lớn và tương quan âm (-) với nhóm có ROA nhỏ, điều này phù hợp với nhóm cơng ty có thành quả hoạt động thấp nên duy trì bộ máy điều hành tinh gọn, cũng nhu gợi mở thêm đối với các cơng ty có thành quả hoạt động tốt thì việc gia tăng quy mơ ban điều hành ở mức hợp lý có thể giúp ích cho việc gia tăng hơn nữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Giả thiết về sự kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT- Tổng giám đốc:
Kết quả kiểm định sự khác biệt trong thành quả hoạt động (đo lường theo Tobin’s Q) cho thấy nhóm có kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT- Tổng giám đốc(Leader_High) hoạt động hiệu quả hơn so với nhóm khơng có kiêm nhiệm ( Leader_Low) và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, kết quả hồi quy đo lường bằng ROE và ROE lại cho kết quả tương quan âm (-) nhưng sự khác biệt này khơng có ý nghĩa thống kê(bất kể hồi quy cho tồn mẫu, hay cho các nhóm mẫu có thành quả hoạt động cao - thấp). Sự kiêm nhiệm này cho kết quả là tương quan dương (+) khi đo lường bằng ROE, ROE lẫn Tobin Q tại nhóm cơng ty có thành quả hoạt động thấp tuy kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.8: Tóm tắt kết quả kiểm định về mối liên hệ giữa các đặc điểm cơ cấu sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp
Đặc điểm Giả
thiết Kết quả hồi quy theo FEM
Tỷ lệ sở hữu bởi thành viên HĐQT (-)
Khơng có bằng chứng rõ ràng; nhóm có thành quả hoạt động thấp có tương quan dương (+) khi đo lường bằng ROA và có ý nghĩa thống kê, nhóm cịn lại có tương quan âm (-) nhưng khơng có ý nghĩa
thống kê. Tỷ lệ sở hữu của cổ
đơng nhà nước (-)
Khơng có bằng chứng rõ ràng: nhóm có Tobin<1 và nhóm ROA cao có tương quan dương(+).
Mức độ tập trung sở
hữu (-)
Tương quan âm (-) cho toàn mẫu khi đo lường bằng ROA nhưng khi đo lường bằng Tobin Q lại cho kết quả là tương quan dương (+), khi đo lường bằng ROE tiếp tục cho tương quan âm (-) nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Tỷ lệ sở hữu cổ đơng
nước ngồi (+)
Khơng có bằng chứng rõ ràng khi xem xét tồn mẫu; Nhóm có thành quả hoạt động cao có tương quan dương (+) lớn hơn nhóm có thành quả hoạt động thấp.
Quy mô ban điều
hành (+)
Tương quan dương (+) cho tồn mẫu, nhóm có kết quả hoạt động cao có tương quan (+) nhóm có kết quả hoạt động thấp có tương quan âm (-)
Sự kiêm nhiệm chức
danh Chủ tịch
HĐQT- Tổng giám đốc
(+)
Khơng có bằng chứng rõ ràng: Khi đo lường bằng Tobin Q cho tương quan (+) cho toàn mẫu nhưng khi đo lường bằng ROA và ROE lại cho tương quan âm (-) cho toàn mẫu.
5 Kết luận
5.1Những phát hiện chính
Luận văn này tìm hiểu mối liên hệ giữa thành quả hoạt động doanh nghiệp (được đo lường bởi chỉ số ROE, ROA và Tobin’s Q) và các đặc điểm của cấu trúc sở hữu hiện tại của doanh nghiệpcho một mẫu quan sát gồm 116 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong 6 năm (2007 – 2012). Để lựa chọn phương pháp ước lượng hiệu quả nhất trong số các phương pháp Pooled OLS, Random Effect GLS (REM), Fixed Effect Model (FEM), tác giả đã lần lượt thực hiện kiểm định sự phù hợp của các mơ hình ước lượng trong cả ba phương pháp. Kết quả kiểm định cho thấy REM là phương pháp hiệu quả nhất để xem xét mối liên hệ giữa các đặc điểm của cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong luận văn này. Sau khi tiến hành hồi quy cho toàn mẫu, và cho các nhóm cơng ty (phân loại theo thành quả hoạt động cao hoặc thấp), cũng như kiểm định sự khác biệt (có ý nghĩa thống kê) trong thành quả hoạt động của các nhóm cơng ty tác giả phát hiện một số điểm chính (có ý nghĩa về mặt thống kê) như sau:
Thứ nhất, quy mơ ban điều hành có ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt có ý nghĩa đối với nhóm cơng ty có ROA cao thì tương quan quy mơ ban điều hành và thành quả hoạt động của doanh nghiệp càng rõ ràng. Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu thực nghiệm của Duc Vo và Thuy Phan (2013) cho trường hợp 77 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006 – 2011.
Thứ hai, tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động tích cực đáng kể đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp tại nhóm cơng ty có Tonbin Q<1 và nhóm cơng ty có ROA cao.
Thứ ba, mức độ quan trọng của việc kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp, khi được đo lường bằng chỉ số Tobin Q cho thấy mối tương quan dương (+), trong khi đo lường bằng chỉ số ROE và ROA cho mối tương quan âm (-) trong phạm vi bài nghiên cứu này chưa thể đánh giá được đầy đủ mối quan hệ này, đây cũng là hướng gợi mở cho những đề tài nghiên cứu tiếp theo.
Thứ tư, tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài mặc dù tác giả chưa tìm thấy được mối liên hệ có ý nghĩa thống kê lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Dù rằng nhóm có thành quả hoạt động cao khi đo lường bằng ROE, ROA và Tobin Q cho thấy mối tương quan lớn hơn so với nhóm có thành quả hoạt động thấp.
Thứ năm, mức độ tập trung sở hữu có ảnh hưởng lớn thành quả hoạt động của doanh nghiệp tuy tác giả chưa xác định được mối quan hệ chính xác do việc lựa chọn yếu tố đo lường khác nhau đưa đến những kết quả khác nhau. Tuy nhiên, đây là yếu tố ảnh hưởng lớn tới thành quả hoạt động và cũng là hướng gợi mở cho các đề tài nghiên cứu tiếp theo.
Ngoài ra, tác giả cũng nhận thấy sự khác biệt khi sử dụng yếu tố đo lường khác nhau sẽ ảnh hưởng đến kết quả hồi quy. Khi sử dụng Tobin Q làm yếu tố đo lường để kiểm định sự khác biệt giữa các nhóm hay thực hiện hồi quy kết quả cho tồn mẫu đều cho kết quả tốt hơn so với việc đo lường bằng ROE và ROA.
5.2 Những hàm ý về các cơ cấu sở hữu ảnh hưởng đến thành quả hoạt
động của doanh nghiệp:
Kết hợp bằng chứng thực nghiệm trong luận văn này, cùng với các bằng chứng thực nghiệm khác ở Việt Nam và nhiều quốc gia thế giới, tác giả đề
xuất một số điểm liên quan đến mối liên hệ cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và thành quả hoạt động doanh nghiệp như sau:
Thứ nhất, những doanh nghiệp đang hoạt động chưa hiệu quả (ROA thấp), thì nên duy trì một bộ máy điều hành hợp lý, vì theo kết quả nghiên cứu quy mơ ban điều hành chỉ thực sự có tác động tốt đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp tại những nhóm cơng ty có ROA cao, nhờ vậy phần nào giúp cải thiện thành quả hoạt động.
Thứ hai, mức độ tập trung sở hữu có ảnh hưởng đáng kể đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp (tuy tác giả chưa đưa ra được kết quả rõ ràng do những kết quả khác biệt khi sử dụng yếu tố đo lường khác nhau).
Thứ ba, tỷ lệ cao trong tỷ lệ sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài chưa hẳn đã giúp gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả chưa tìm thấy được mối tương quan đáng tin cậy trong mối liên hệ giữa yếu tố này với việc nâng cao thành quả hoạt động của doanh nghiệp.