Giả thuyết thứ nhất được đưa là: Các doanh nghiệp có mức độ sở hữu của các
cổ đơng lớn bên ngồi lớn hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn. Giả thuyết này được kiểm tra
bằng việc hồi quy biến phụ thuộc là tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngồi khơng tham gia hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp (EBO) và các biến kiển sốt khác, mơ hình hồi quy được khái quát như sau:
LEVit = α0 + β0EBOit + β1SIZEit + β2LIQit + β3VOLit + β4GROWTHit + β5PROFit + β6FCFit + β7INTAit + β8NDTSit + εit (1)
Trong đó:
it = Doanh nghiệp thứ i tại kỳ thứ t
LEV = Logarit của hệ số nợ trên vốn cổ phần (D/E).
EBO = Biến độc lập sử dụng để đo lường mức độ sở hữu của các cổ đông
lớn bên ngồi khơng tham gia điều hành. Luật chứng khốn năm 2006 quy định về cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành. Căn cứ theo quy định này, biến EBO được tính tốn bằng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành doanh nghiệp (loại trừ các cổ đông lớn nằm trong hội đồng quản trị hoặc ban giám đốc công ty). Danh sách các cổ đông lớn của công ty được công bố trên bản báo cáo thường niên hàng năm theo hướng dẫn tại thông tư 38/2007/TT-BTT ngày 18/04/2007 của Bộ Tài chính về việc cơng bố thơng tin trên thị trường chứng khoán. Ba biến sử dụng thêm để kiếm soát tương quan đối với rủi ro hoạt động của doanh nghiệp bao gồm:
SIZE = Logarit của tổng tài sản. Biến này được dự đốn có hệ số tương quan dương với tỷ lệ nợ do các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa tốt hơn dường như có rủi ro phá sản thấp hơn và có thể duy trì tỷ lệ nợ cao hơn (Scott và Martin 1975, Ferri và Jones 1979).
LIQ = Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, phản ánh khả năng thanh khoản của doanh nghiệp. Theo lý thuyết về trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản tốt sẽ có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn. Ngồi ra, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản có tính thanh khoản cao có thể dễ dàng sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư mà không cần sử dụng nợ vay. Nghiên cứu của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại các nước Châu Á Thái Bình
Dương cho kết quả về mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa khả năng thanh khoản và địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
VOL = Độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi trong thu nhập hoạt động hàng năm của công ty, sử dụng theo thước đo độ biến động thu nhập của Titman và Wesels (1988). Nhiều nghiên cứu đưa ra lập luận cho rằng chính vì mức độ biến động trong thu thập tương lai của cơng ty là nhân tố chính tác động đến chi phí lãi, nên biến động thu nhập là một dấu hiệu quan trọng trong việc đánh giá rủi ro của doanh nghiệp (Ferri và Jones, 1979). Thông thường các chủ nợ đánh giá về thu nhập kỳ vọng trong tương lai của công ty như là thước đo cho sự bảo đảm, do vậy một sự gia tăng trong biến động của thu nhập có thể làm giảm đi nguồn tài trợ bằng nợ đối với doanh nghiệp (Bradley và các cộng sự, 1984). Có rất nhiều các thước đo được sử dụng trên lý thuyết để đo lường biến động trong thu nhập. Bradley và các cộng sự (1984) sử dụng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong dòng tiền mặt (thu nhập trước lãi, khấu hao và thuế). Titman và Wesels (1988) sử dụng thu nhập hoạt động thay vì dịng tiền mặt trong việc xây dựng thước đo biến động của thu nhập doanh nghiệp.
Ba biến được sử dụng thêm để kiểm sốt về chi phí đại diện là:
GROWTH = phần trăm thay đổi hàng năm trong tổng tài sản. Titman và Wessels (1984) cho rằng các cơ hội tăng trưởng của công ty là thước đo tốt cho chi phí đại diện của nợ. Titman và Wessels lập luận rằng xu hướng đầu tư vào các mục tiêu thứ cấp (sub-optimally) nhằm đoạt lấy lợi ích của các trái chủ dường như xuất hiện nhiều hơn ở công ty hoạt động trong các lĩnh vực tăng trưởng mạnh. Mặt khác, tăng trưởng có thể được coi như dấu hiệu của khả năng sinh lợi và thành công của doanh nghiệp. Nếu như vậy, GROWTH sẽ là thước đo cho các nguồn quỹ nội bộ sẵn có (available internal funds). Nếu công ty thành công và thu được lợi nhuận, sẽ có đủ các nguồn quỹ nội bộ sẵn có cho việc đầu tư. Điều này có thể liên quan tới các lập luận của Myers và Majluf (1984) trong lý thuyết trật tự phân hạng (“pecking order” theory), cho rằng có mối tương quan phủ định giữa việc sử dụng nợ vay với biến
GROWTH. Gần đây, trong nghiên cứu của McConell và Servaes (1995) cũng đưa ra lập luận cho chi phí đại diện là có sự khác biệt giữa các cơng ty tăng trưởng cao và thấp.
FCF = thước đo dịng tiền tự do của cơng ty, biến FCF được tính tốn như sau:
FCF = OYBT + DEP + AMO – TAXPAID – DIVPAID Trong đó: OYBT = thu nhập trước thuế
DEP = chi phí khấu hao tài sản cố định trong kỳ AMO = khấu hao tài sản vơ hình, như thương hiệu TAXPAID = tổng thuế phải trả
DIVPAID = tổng cổ tức phải trả
FCF là thước đo trực tiếp của dòng tiền mặt tự do theo lý thuyết của Jensen (1986). Giả thuyết dòng tiền tự do của Jensen lập luận rằng rằng các nhà quản trị ưu tiên sử dụng dòng tiền mặt tự do vượt trội để đầu tư vào các lựa chọn thứ cấp (sub- optimally) hơn là chi trả dòng tiền tự do này ra ngồi cho các cổ đơng. Jensen (1986) dự đoán rằng các doanh nghiêp với dòng tiền tự do vượt trội dường như có mức địn bẩy tài chính cao hơn. FCF được định nghĩa và tính tốn trên đây gần như tương tự với cách thức của Lehn và Poulsen (1989).
PROF = doanh thu hoạt động trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản. Các chỉ số thể hiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp thường được sử dụng như: các tỷ số về doanh thu hoạt động trên doanh thu hay trên tổng tài sản (Titman và Wessels, 1988) và tỷ số lợi nhuận bình quân trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (Wald, 1995). Sử dụng phiên bản được điều chỉnh của lý thuyết trật tự phân hạng, Myers và Majluf (1984) liên hệ khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tới cấu trúc vốn bằng việc đưa ra lập luận cho rằng các cơng ty hoạt động có lợi nhuận có nhu cầu sử dụng nợ ít hơn do các nguồn quỹ bên trong đã sẵn có cho việc tài trợ. Do việc duy trì được thu nhập sẵn có, nên các cơng ty này có xu hướng xây dựng cơ cấu tài sản tương đối
độc lập (relative) với các khoản nợ. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để đánh giá tác động của khả năng sinh lợi lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, bao gồm cả nghiên cứu của Friend và Lang (1988). Nhìn chung, đa số các kết quả nghiên cứu đều cho thấy có mối tương quan phủ định giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính.
Biến được sử dụng thêm để kiểm soát tương quan về đặc thù tài sản của doanh nghiệp là:
INTA = Tài sản cố định vơ hình / Tổng tài sản
Balakrishnan và Fox (1993) lập luận rằng tài sản đặc thù làm phát sinh ra các vấn đề về tài trợ nợ. Đặc biệt, các tài sản này các tác động xấu tới khả năng vay mượn của công ty. Balakrishnan và Fox (1993) nêu ra các loại tài sản đặc thù của cơng ty chính là các loại tài sản vơ hình như tên thương mại, chi phí nghiên cứu và phát triển và các khoản đầu tư thương hiệu khác. Do vậy, biến INTA có thể cho thấy được các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Myers (1977) lập luận rằng chi phí đại diện liên quan đến tài sản cố định vơ hình là cao hơn so với tài sản cố định hữu hình. Với các lập luận nêu trên, biến INTA nhiều khả năng cho thấy có tương quan phủ định với tỷ số D/E.
Biến được sử dụng thêm để kiểm sốt tác động của tấm chắn thuế:
NDTS = Chi phí khấu hao hàng năm/ Tổng tài sản
Biến NDTS được sử dụng để kiểm tra các lập luận của DeAngelo và Masulis (1980) về tấm chắn thuế phi nợ vay. Các tác giả này lập luận rằng nếu mức độ của tấm chắn thuế phi nợ này càng lớn hơn, lợi ích từ việc sử dụng thêm nợ càng thấp hơn. Do vậy, các cơng ty có lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ vay cao được dự đốn thường nhận được ít ích lợi của tấm chắn thuế từ việc sử dụng nợ hơn và vì thế sẽ sử dụng nợ ít hơn. DeAngelo và Masulis (1980) lập luận vì thế có mối tương quan phủ định giữa biến NDTS đại diện cho lợi ích của tấm chắn thuế khơng từ nợ vay và tỷ số nợ.
2.3 Mơ hình 2
Để kiểm tra mối liên hệ dạng đường cong (curvilinear relationship) giữa quyền sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn theo giả thuyết thứ hai của luận văn, biến đại diện quyền sở hữu của cổ đơng điều hành và bình phương biến này được hồi quy theo mơ hình sau:
LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2it + β2SIZEit + β3LIQit + β4VOLTYit +
β5GROWTHit + β6PROFit + β7FCFit + β8INTAit + β9NDTSit + εit (2) Trong đó: MSO = tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành doanh
nghiệp; Và các nhóm biến kiểm sốt được giải thích theo mơ hình 1. 2.4 Mơ hình 3
Mơ hình tổng hợp này được sử dụng để kiểm tra giả thuyết thứ ba và thứ tư về mối quan hệ giữa cổ đơng lớn bên ngồi và địn bẩy tài chính ở các mức độ khác nhau của quyền sở hữu điều hành. Giả thuyết thứ ba dự đoán rằng quyền sở hữu của các cổ đơng lớn bên ngồi và tỷ lệ nợ có tương quan dương khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành thấp. Giả thuyết thứ tư dự đoán rằng khi mức độ cao sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng lớn bên ngồi và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là thấp hơn so với ở mức độ thấp của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành, do tương quan dương của hiệu ứng giám sát quản lý của các cổ đơng lớn bên ngồi bị lấn át một phần bởi tác động nghịch do hiệu ứng núp bóng xảy ra khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành lớn.
Để kiểm tra hai giả thuyết này, biến giả D đại diện cho các mức độ khác nhau của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành được sử dụng. Biến D mang giá trị 0 nếu mức độ sử hữu của các cổ đông điều hành là thấp hơn 20%. Khi sở hữu của các cổ đông điều hành là 20% hoặc hơn cao hơn thì biến D mang giá trị bằng 1. Trong khi có rất ít các lý thuyết giải thích cho việc lựa chọn, mức 20% đã được sử dụng trong nhiều các nghiên cứu trước đây. Ví dụ, Hermalin và Weisbach (1991) tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng núp bóng bắt đầu xuất hiện khi các cổ đông điều hành
nắn giữ từ trên 20% vốn cổ phần. Trên thực tế, Chương 6 của Luật doanh nghiệp Úc sử dụng mức 20% quyền sở hữu như là điểm mà tại đó việc mua cổ phiếu chỉ có thể thơng qua các quy định về đấu giá.
Logarit của hệ số nợ trên vốn cổ phần (D/E) – LEV được hồi quy dựa vào các biến MSO, MSO2, EBO, D*EBO và các biến kiểm soát:
LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2it + β2EBOit + β3(D*EBOit) + β4SIZEit + β5LIQit + β6VOLTYit + β7INDit + β8GROWTHit + β9PROFit + β10FCFit + β11INTAit + β12NDTSit + εit (3)
Hệ số hồi quy β2 của biến EBO phản ánh mối liên hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đơng lớn bên ngồi và mức độ nợ khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp.
Hệ số hồi quy β3 của biến tương tác - D*EBOit phản ánh sự khác biệt về tác động của tỷ lệ sở hữu của các nhóm cổ đơng lớn bên ngồi lên địn bẩy tài chính giữa mức độ cao và thấp của sở hữu của các cổ đông điều hành. Như vậy, để đánh giá về mối quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đơng lớn bên ngồi và địn bẩy tài chính của doanh nghiệp khi sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, ta xem xét tổng hệ số β3 và β2. Nói cách khác, tổng của β2 và β3 là độ dốc cho quan hệ giữa sở hữu của cổ đơng bên ngồi và mức độ địn bẩy tài chính khi mà quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao.
Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu
TT Biến số Đo lường Đơn vị Ý nghĩa
Biến phụ thuộc
Đòn bẩy tài - LEV Ln(D/E) %
Đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp
Sở hữu của các cổ đơng lớn bên ngồi - EBO
Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn (chiếm từ 5% trở lên cổ phần) và không tham gia hoạt động quản trị điều hành
%
Đo lường mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngồi khơng tham gia hoạt động quản trị điều hành. Sở hữu của các cổ
đông quản trị điều hành – MSO
Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông tham gia quản trị điều hành
%
Đo lường mức độ sử hữu của các cổ đông tham gia hoạt động quản trị điều hành
doanh nghiệp
(Brailsford, 1999)
Biến kiểm soát rủi ro hoạt động
Kích thước doanh
nghiệp – SIZE Ln(tổng tài sản)
Triệu đồng
Scott và Martin (1975), Ferri và Jones (1979)
Khả năng thanh khoản
– LIQ Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn Lần
Đo lường khả năng thanh khoản của
doanh nghiệp (Deesomak, 2004) Biến động thu nhập – VOL Độ lệch chuẩn của phần trăm biến động trong thu nhập hàng năm %
Đo lường độ biến động của thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao hàng năm (Titman và Wessels, 1988).
Biến kiểm sốt chi phí đại diện
Tăng trưởng tài sản – GROWTH
Tốc độ tăng trưởng
tài sản hàng năm %
Đo lường mức độ tăng trưởng trong tổng tài sản – nguồn vốn hàng năm của doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988). Dòng tiền tự do - FCF FCF Triệu đồng
Đo lường quy mơ dịng tiền tự do hàng năm của doanh nghiệp (Jensen, 1986) Khả năng sinh lợi –
PROF
Lợi nhuận hoạt động/
Tổng tài sản %
Thể hiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988)
Biến kiểm soát các loại tài sản đặc thù của doanh nghiệp
Tài sản cố định vô hình
Tài sản cố định vơ
hình/ Tổng tài sản %
Đo lường mức độ tham gia của các loại
tài sản đặc thù trong cơ cấu tài sản hoạt động của doanh nghiệp (Balakrishnan và Fox, 1993)
Biến kiểm soát tác động của tấm chắn thuế
Tỷ trọng chi phí khấu hao hàng năm
Chi phí khấu hao/
Tổng tài sản %
Đo lường mức độ khấu hao tài sản hàng năm của doanh nghiệp (DeAngelo và Masulis, 1980).
2.5 Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu
Trình tự xử lý số liệu bao gồm: Thống kê và mô tả dữ liệu, khảo sát tương quan giữa các cặp biến độc lập và biến kiểm sốt, đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình hồi quy và kiểm định khuyết tật của mơ hình.
Dữ liệu của các doanh nghiệp thu thập được sắp xếp theo thời gian một cách riêng biệt theo từng biến và có cùng thời gian quan sát nên đây là dạng bảng dữ liệu cân bằng.
2.5.1 Trình bày thống kê mơ tả dữ liệu
Số liệu được bình bày dưới dạng bảng thống kê mô tả, mỗi biến được mô tả qua các nội dung như: tên biến, số mẫu, số trung bình, giá trị cực đại và cực tiểu.