4.3. Kết quả kiểm định
4.3.2. Kết quả kiểm định theo thời gian
Do lo ngại rằng chênh lệch lãi suất trái phiếu có thể bị biến đổi do sự tác động của khủng hoảng kinh tế, tác giả tiến hành phân tích hồi quy trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Các kết quả ước tính của các hệ số hồi quy được trình bày trong bảng 4.6. Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman để thực hiện kiểm định.
Bảng 4.7: Báo cáo kiểm định hồi quy theo thời gian đối với từng chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính, cụ thể là chỉ số Z-score, chỉ số O-score và chỉ số DD.
Bảng 4.7.1: kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số Z-score 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Z-score 0.034056 0.014036 0.039260 0.042992 0.044940 0.019666 Thống kê t 6.093443 4.361058 7.061313 7.359879 6.341305 4.713979 Mức ý nghĩa 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Time-to-maturity -0.000649 0.001018 -0.002966 -0.001338 0.001187 -0.000563 Thống kê t -0.309864 0.406116 -1.499597 -0.724306 0.498134 -0.210361 Mức ý nghĩa 0.757000 0.685100 0.135300 0.469700 0.618900 0.833600 M/B -0.027440 -0.018964 -0.015644 -0.019023 -0.020405 -0.023327 Thống kê t -3.740420 -2.677639 -2.840891 -3.519133 -3.499190 -4.535452 Mức ý nghĩa 0.000200 0.008000 0.005000 0.000500 0.000600 0.000000 Size 0.003327 0.006929 0.009245 0.010519 0.011145 0.014413 Thống kê t 1.198680 2.010000 3.205063 3.787577 3.834398 4.917176 Mức ý nghĩa 0.232100 0.045800 0.001600 0.000200 0.000200 0.000000 Hệ số xác định hiệu chỉnh - R2 0.260867 0.133646 0.285493 0.308054 0.273518 0.242668 Số mẫu quan sát 202 202 202 202 202 202
Kết quả bảng 4.7.1 cho thấy chênh lệch lãi suất trái phiếu được xem là biến phụ thuộc trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Trong giai đoạn 2007-2008, hệ số xác định hiệu chỉnh giảm từ 0.260867 xuống còn 0.133646, giai đoạn 2008- 2010 hệ số xác định hiệu chỉnh tăng lên từ 0.133646 lên 0.308054, và giai đoạn 2010-2012 hệ số xác định hiệu chỉnh lại giảm xuống nhưng không nhiều từ 0.308054 xuống 0.242668. Điều này cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong kết quả hồi quy trong 3 giai đoạn từ năm 2007-2012.
Trong giai đoạn trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score có vai trị ngày càng quan trọng trong sự giải thích sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất trái phiếu. Bằng chứng là hệ số của Z- score giảm trong giai đoạn 2007-2008, đây là giai đoạn nền kinh tế phục hưng, thị trường tài chính ln sơi động và tăng cao trong năm 2007 và nửa đầu năm 2008. Nhưng đến nửa cuối năm 2008, khi cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu nổ ra, nền kinh tế Việt Nam cũng bị ảnh hưởng từ nền kinh tế thế giới, số lượng doanh nghiệp có nguy cơ kiệt quệ tài chính ngày càng cao, cụ thể hệ số chỉ số Z- score tăng từ 0.014036 lên 0.044940, cho biết sau giai đoạn khủng hoảng năm 2008, nền kinh tế vẫn gặp nhiều khó khăn, các doanh nghiệp thực sự bắt đầu rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Đến năm 2012, nền kinh tế bắt đầu hồi phục, số lượng doanh nghiệp kiệt quệ tài chính bắt đầu giảm dần với chỉ số Z-score giảm từ 0.044940 xuống 0.019666. Và với mức ý nghĩa rất cao thể hiện sự quan tâm ngày càng cao của các trái chủ đối với xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp, xem xác suất vỡ nợ là nhân tố quan trọng hàng đầu trong việc xác định mức lãi suất cho vay đối với doanh nghiệp . Bằng chứng này phù hợp với thực tế rằng các doanh nghiệp ở Việt Nam có nguy cơ kiệt quệ tài chính rất cao, đây là vấn đề được các nhà quản trị, người cho vay quan tâm trong thời gian gần đây.
Kiểm định hồi quy cho thấy biến thời gian đáo hạn nợ khơng có ý nghĩa trong việc kiểm định, biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có sự thay đổi đáng kể theo thời gian. Hệ số của tỷ số M/B trong giai đoạn 2007-2008 tăng từ -0.027440
đến -0.018964; năm 2009 tăng tiếp là -0.015644 và hệ số của tỷ số M/B bắt đầu giảm dần trong năm 2010 đến năm 2012 từ -0.019023 xuống - 0.023327. Trong giai đoạn 2007-2008, thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh, hàng loạt các doanh nghiệp có cổ phiếu được niêm yết. Các doanh nghiệp này đã thu được những khoản tiền rất lớn từ thị trường chứng khoán, rất nhiều doanh nghiệp có dịng tiền dương cao. Trong giai đoạn này, chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản trở thành nhân tố quan trọng tác động đến sự giải thích thay đổi của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, sau khoảng thời gian thị trường chứng khoán bùng nổ, từ cuối năm 2008 thị trường chứng khoán
rơi vào ảm đạm, hoạt động mua bán kinh doanh chứng khốn rơi vào trì trệ, rất nhiều cổ phiếu không được nhà đầu tư quan tâm. Các nhà đầu tư hầu như chỉ đầu tư vào một vài loại cổ phiếu của các công ty danh tiếng. Do sự suy giảm của thị trường chứng khoán kéo theo hàng loạt các cơng ty niêm yết có cổ phiếu mà thị giá rơi xuống rất thấp, đầu tư chứng khốn hầu như khơng đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư. Các cổ phiếu được giao dịch rất ít, biến động giá cổ phiếu cũng rất
thấp. Với tình hình trên, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản khơng
cịn là chỉ tiêu phản ánh triển vọng kinh doanh, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Do đó, biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản có vai trị ngày càng ít quan trọng trong sự giải thích thay đổi của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Hệ số của biến quy mơ doanh nghiệp khơng có sự thay đổi nhiều theo thời gian, hệ số dao động trong khoảng từ 0.006929 đến 0.014413. Năm 2007 biến quy mơ có mức ý nghĩa rất thấp, nhưng từ năm 2008 đến năm 2012 biến quy mơ có mức ý nghĩa khá cao. Bằng chứng này thể hiện sự tác động của biến quy mô doanh nghiệp đối với chênh lệch lãi suất trái phiếu không bị thay đổi nhiều theo thời gian.
Bảng 4.7.2: kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số O-score 2007 2008 2009 2010 2011 2012 O-score -0.007322 -0.012734 -0.002851 -0.018109 0.004888 -0.000812 Thống kê t -0.700802 -1.865024 -0.624518 -2.772148 1.816340 -0.155386 Mức ý nghĩa 0.484300 0.063700 0.533000 0.006100 0.070800 0.876700 Time-to-maturity -0.000132 0.001557 -0.002950 -0.001727 0.003226 -0.000179 Thống kê t -0.057822 0.598878 -1.332421 -0.844397 1.244730 -0.063488 Mức ý nghĩa 0.953900 0.549900 0.184300 0.399500 0.214700 0.949400 M/B -0.038074 -0.019130 -0.019660 -0.020991 -0.026045 -0.025581 Thống kê t -4.758567 -2.576342 -3.209128 -3.497486 -4.146885 -4.731093 Mức ý nghĩa 0.000000 0.010700 0.001600 0.000600 0.000100 0.000000 Size 0.007504 0.010067 0.013958 0.014978 0.015702 0.016829 Thống kê t 2.561492 2.865032 4.447491 4.953319 5.074587 5.522776 Mức ý nghĩa 0.011200 0.004600 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Hệ số xác định hiệu chỉnh - R2 0.123742 0.066489 0.106415 0.150916 0.139635 0.157344 Số mẫu quan sát 202 202 202 202 202 202
Kết quả bảng 4.7.2 cho thấy biến chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính O-score, biến thời gian đáo hạn nợ có mức ý nghĩa rất thấp, cho thấy kết quả kiểm định khơng chính xác.
Bảng 4.7.3: kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số DD 2007 2008 2009 2010 2011 2012 DD 0.003186 0.003281 0.003766 0.003800 0.003225 0.003396 Thống kê t 7.992550 7.397282 8.809583 9.044999 6.832471 8.095301 Mức ý nghĩa 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Time-to-maturity -0.000787 -0.001324 -0.002281 -0.001300 0.001896 0.000903 Thống kê t -0.396536 -0.562911 -1.215175 -0.741808 0.810040 0.368983 Mức ý nghĩa 0.692100 0.574100 0.225800 0.459100 0.418900 0.712500 Size 0.005756 0.007461 0.011300 0.011071 0.012045 0.013846 Thống kê t 2.250361 2.368564 4.222593 4.236598 4.248719 5.199298 Mức ý nghĩa 0.025500 0.018800 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 M/B -0.025627 -0.013889 -0.010816 -0.013343 -0.016718 -0.016962 Thống kê t -3.707567 -2.098496 -2.044537 -2.558402 -2.860307 -3.534133 Mức ý nghĩa 0.000300 0.037100 0.042200 0.011300 0.004700 0.000500 Hệ số xác định hiệu chỉnh - R2 0.336658 0.256519 0.357687 0.376660 0.292808 0.367611 Số quan sát 202 202 202 202 202 202
Kết quả bảng 4.7.3 cho thấy chênh lệch lãi suất trái phiếu được xem là biến phụ thuộc trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Trong giai đoạn 2007-2008, hệ số xác định hiệu chỉnh giảm từ 0.336658 xuống còn 0.256519, giai đoạn 2008- 2010 hệ số xác định hiệu chỉnh tăng lên từ 0.256519 lên 0.376660, và giai đoạn 2010-2012 hệ số xác định hiệu chỉnh lại giảm xuống nhưng không nhiều từ 0.376660 xuống 0.367611. Điều này cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong kiểm định hồi quy trong 3 giai đoạn từ năm 2007-2012.
Tương tự như chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score, trong giai đoạn trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính DD có vai trị ngày càng quan trọng trong sự giải thích sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất trái phiếu. Bằng chứng là hệ số của DD tăng trong giai đoạn 2007-2010 từ 0.003186 lên 0.003800 nghĩa là xác suất vỡ nợ của các doanh nghiệp thấp, và từ năm 2010 đến năm 2012 hệ số của DD giảm từ 0.003800 xuống 0.003396 nghĩa là số lượng các doanh nghiệp bắt đầu rơi vào kiệt quệ tài chính khá cao. Bằng chứng này phù hợp với thực tế rằng các doanh nghiệp ở Việt Nam có nguy cơ kiệt quệ tài chính rất cao từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, và đến nay số lượng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính vẫn cịn cao.
Kiểm định hồi quy cho thấy biến thời gian đáo hạn nợ khơng có ý nghĩa trong việc kiểm định, biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và biến quy mơ doanh nghiệp có sự thay đổi theo thời gian. Hệ số của tỷ số M/B trong giai đoạn 2007- 2010 tăng từ -0.025627 đến -0.010816; từ năm 2010 đến năm 2012 giảm từ - 0.010816 xuống còn -0.016962 và hệ số của biến quy mô tăng liên tục trong giai đoạn 2007-2012, từ 0.005756 đến 0.013846. Trong giai đoạn 2007-2008, thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh, hàng loạt các doanh nghiệp có cổ phiếu được niêm yết. Biến chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính DD và biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách phản ánh đúng tình hình thực tế tại Việt Nam, còn biến quy mơ doanh nghiệp thì chưa đánh giá đúng tình hình thực tế của doanh nghiệp trong giai đoạn 2007-2012.
Như vậy, từ kết quả kiểm định ở bảng 4.7.1, bảng 4.7.2 và bảng 4.7.3 cho ta thấy có sự khác biệt đáng kể trong kiểm định hồi quy trong ba giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng 2008. Tuy có nhiều thay đổi đáng kể trong vai trị giải thích của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc là chênh lệch lãi suất trái phiếu, nhưng kiểm định hồi quy vẫn cho ta thấy mối quan hệ giữa các biến độc lập đối với biến phụ thuộc. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thay đổi trong chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính và chênh lệch lãi suất trái phiếu, nghĩa là doanh nghiệp có xác suất vỡ nợ cao thì chênh lệch lãi suất trái phiếu cao. Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thay đổi trong quy mô doanh nghiệp và chênh lệch lãi suất trái phiếu, nghĩa là những là những doanh nghiệp có quy mơ lớn có chênh lệch lãi suất trái phiếu cao. Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi trong giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản và chênh lệch lãi suất trái phiếu, nghĩa là doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng có chênh lệch lãi suất trái phiếu thấp. Không tồn tại mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu.
Tóm lại, từ kết quả bảng 4.7 cho thấy chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score dự báo chính xác xác suất vỡ nợ của các doanh nghiệp hơn chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính DD và O-score.