2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.3.1 Nghiên cứu của Ephraim Clark & Salma Mefteh (2011)
Với nghiên cứu: “ Độ nhạy cảm bất cân xứng của ngoại tệ và việc sử dụng cơng cụ tài chính phái sinh: bằng chứng từ Pháp” . Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu
của 176 cơng ty phi tài chính lớn ở Pháp để đưa ra bằng chứng về độ nhạy cảm bất cân xứng của lợi nhuận với những biến động của tỷ giá hối đoái và tác động của việc sử dụng cơng cụ tài chính phái sinh trong phịng ngừa rủi ro bất cân xứng đó.
Kết quả cho thấy:
+ Bằng phương pháp phân tích chuỗi thời gian, kết quả cho thấy biến động của TGHĐ có tác động đến lợi nhuận của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, khi xem xét tỷ giá tăng và tỷ giá giảm thì kết quả cho thấy lợi nhuận bị tác động một cách bất cân xứng.
+ Khi biến tỷ giá được chia thành 2 thành phần: thành phần dollar và thành phần non-dollar thì kết quả cũng cho thấy việc bất cân xứng là nhạy cảm với việc doanh nghiệp sử dụng các đồng tiền khác nhau.
+ Sau đó, để xem xét tác động của việc sử dụng công cụ phái sinh ngoại tệ trong việc giảm rủi ro biến động tỷ giá thì tác giả sử dụng phương pháp phân tích chéo. Phương pháp này cung cấp bằng chứng rằng việc sử dụng phái sinh ngoại tệ có tác động làm giảm độ nhạy cảm của lợi nhuận khi tỷ giá biến động. Nhưng tác động này là nhạy cảm với các chiến lược phòng ngừa khác nhau và các đồng tiền khác nhau. Cụ thể, chiến lược mà chỉ sử dụng phái sinh ngoại tệ thì có hiệu quả trong phịng ngừa việc tăng giá hoặc giảm giá của các ngoại tệ ngoài USD. Chiến lược chỉ sử dụng phái sinh ngoại tệ hoặc chiến lược sử dụng phái sinh kết hợp nợ ngoại tệ thì có hiệu quả trong phịng ngừa rủi ro tăng giá của Euro so với USD. Khơng có chiến lược nào hiệu quả trong việc phòng ngừa sự giảm giá của Euro so với USD.
2.3.2 Nghiên cứu của Ephraim Clark & Salma Mefteh (2010)
Với nghiên cứu : “Sử dụng công cụ phái sinh ngoại tệ, giá trị công ty và hiệu
quả của phòng ngừa độ nhạy cảm: bằng chứng từ Pháp”, tác giả nghiên cứu mối quan
hệ giữa việc sử dụng cơng cụ tài chính phái sinh tiền tệ và giá trị cơng ty cho mẫu 176 cơng ty phi tài chính ở Pháp.
giá trị công ty và việc sử dụng công cụ phái sinh khơng. Và nếu có thì mối quan hệ này có bị ảnh hưởng bởi kích cỡ cơng ty khơng. Kết quả từ phân tích cho thấy việc sử
dụng công cụ phái sinh là một yếu tố quan trọng của giá trị công ty Pháp và điều này ảnh hưởng tập trung ở các cơng ty lớn.
Phân tích thứ hai, nghiên cứu tập trung điều tra xem liệu sự nhạy cảm của cơng ty có tác động đến mối quan hệ giữa việc sử dụng phái sinh và giá trị công ty. Trong phần này tác giả sử dụng mơ hình 2 nhân tố của Jorion (1990). Sau khi thiết lập mối quan hệ giữa việc sử dụng phái sinh và giá trị cơng ty thì kết quả cho thấy các hệ số của mơ hình khơng có ý nghĩa. Do đó, tác giả chia mẫu thành 2 trường hợp:
+ Trường hợp 1: Mẫu được chia thành 2 mẫu phụ với một mẫu có chứa các cơng ty có mức nhạy cảm ngoại tệ trên mức trung bình và một mẫu với các cơng ty có mức nhạy cảm dưới mức trung bình.
+ Trường hợp 2: Mẫu được chia thành 2 nhóm. Nhóm 1 mẫu có chứa những cơng ty có hệ số nhạy cảm âm. Nhóm 2 là những cơng ty có hệ số nhạy cảm dương.
Kết quả cho thấy giá trị hiệu quả của việc sử dụng công cụ phái sinh cao hơn 1,5 lần đối với nhóm có mức nhạy cảm ngoại tệ lớn hơn mức trung bình, và giá trị của việc sử dụng công cụ phái sinh là không nhạy cảm với những cơng ty có hệ số nhạy cảm thấp hơn trung bình. Điều này chứng minh rằng việc sử dụng phái sinh là có tác
động nhiều đến những cơng ty có mức nhạy cảm với biến động tỷ giá ở mức cao.
Kết quả cũng cho thấy hiệu quả của việc sử dụng phái sinh là quan trọng và cao hơn gần 6 lần với những doanh nghiệp có nhạy cảm với sự giảm giá đồng Euro hơn những doanh nghiệp nhạy cảm với sự tăng giá đồng Euro. Điều này cho thấy việc
sử dụng cơng cụ phái sinh có hiệu quả hơn trong việc tạo ra giá trị doanh nghiệp khi đồng Euro mất giá.
2.3.3 Nghiên cứu của Aline Miller & Willem F.C. Vershoor (2005)
Với nghiên cứu : “ Sự nhạy cảm rủi ro ngoại tệ: khảo sát và kiến nghị ”. Bài
nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan sự phát triển của các lý thuyết về độ nhạy cảm ngoại tệ với biến động tỷ giá hối đoái, đặc biệt là các nghiên cứu gần đây. Nghiên cứu này tập trung vào hai khía cạnh chính của việc điều tra là: nền tảng lý thuyết của rủi ro tỷ giá và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lợi nhuận doanh nghiệp và sự biến động của tỷ giá.
Trong phần nghiên cứu đầu tiên, tác giả nghiên cứu về những lý thuyết nền tảng của rủi ro tỷ giá . Theo tác giả, khi hệ thống Bretton wood bị sụp đổ năm 1973, biến động tỷ giá bắt đầu tăng trên tồn thế giới. Vì lẽ đó, sự biến động của dịng tiền hiện tại và tương lai của những hoạt động quốc tế của các công ty đa quốc gia cũng như những hoạt động của các công ty nội địa đang tăng lên. Biến động dịng tiền khơng chỉ làm doanh nghiệp phải tăng cường khả năng tiếp cận với nguồn vốn mà cịn làm tăng chi phí , nó làm giảm mức độ đầu tư và dẫn đến làm giảm giá trị cơng ty. Tất cả những đóng góp trước đây nghiên cứu về vấn đề nhạy cảm của ngoại tệ thì đều nhấn mạnh sự quan trọng của cấu trúc doanh thu – chi phí của các công ty, môi trường cạnh tranh, vị thế cạnh tranh hay tính đàn hồi của thị trường đầu vào và thị trường đầu ra của doanh nghiệp , mức độ doanh nghiệp tham gia vào hoạt động ở nước ngoài,… trong việc chứng minh sự nhạy cảm của lợi nhuận doanh nghiệp với những
biến động của tỷ giá. Gần đây những mơ hình cũng đã chứng minh tác động của chiến lược giá cả và tác động truyền dẫn giá cả vào lợi nhuận giữ lại và những thay đổi trong tỷ giá hối đoái.
Phần nghiên cứu tiếp theo tác giả xem xét các bằng chứng thực nghiệm về tác động của biến động tỷ giá tới giá trị doanh nghiệp qua ba làn sóng nghiên cứu. Mỗi làn sóng nghiên cứu kế tiếp nhau thì được đánh dấu bằng sự cải tiến về phương
pháp nghiên cứu . Làn sóng nghiên cứu đầu tiên mơ tả các mơ hình ước lượng sự nhạy cảm ngoại tệ và các bằng chứng thực nghiệm tương ứng. Trong làn sóng nghiên cứu thứ hai thì tác giả mơ tả sự bắt đầu của làn sóng nghiên cứu mới với những nghi ngờ về đặc điểm của các biến đưa vào mơ hình tính tốn trong những nghiên cứu trước. Làn sóng nghiên cứu thứ ba bao gồm các nghiên cứu gần đây. Những nghiên cứu gần đây cho rằng những đặc điểm nội tại của nguy cơ rủi ro ngoại tệ phải được xét đến khi phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và biến động tỷ giá.
2.3.4 Nghiên cứu của Ephraim Clark , Yacine Belghitar and Salma Mefteh ( 2012)
Với nghiên cứu : “Việc sử dụng công cụ phái sinh và giá trị cổ đông”, các tác giả xem xét sự nhạy cảm của ngoại tệ và phân tích tác động của việc sử dụng phái sinh trong việc làm tăng giá trị cổ đông. Bài nghiên cứu chia làm 3 bước.
Bước 1: nghiên cứu chia ngoại tệ thành hai nhóm là thành phần dollar và thành
phần non-dollar. Kết quả của bước 1 cung cấp ước tính về độ nhạy cảm ngoại tệ và chứng minh rằng nhạy cảm ngoại tệ là phổ biến trên phạm vi rộng hơn các nghiên cứu trước. Số liệu thực nghiệm cho thấy có tới 65% cơng ty trong mẫu phân tích cho thấy bị ảnh hưởng đáng kể bởi biến động tỷ giá và trên 50% sự nhạy cảm ngoại tệ là bất cân xứng khi xem xét sự tăng giá và giảm giá của đồng Euro.
Bước 2: những hệ số nhạy cảm có được ở bước 1 được chia thành hai nhóm:
nhóm có độ nhạy cảm tích cực và nhóm có độ nhạy cảm tiêu cực. Khi tác giả phân biệt sự khác nhau giữa sự nhạy cảm tích cực và tiêu cực, thì kết quả cho thấy cơng cụ phái sinh làm giảm độ nhạy cảm ngoại tệ, điều này chứng minh rằng cơng cụ phái sinh là có ảnh hưởng trong việc bảo hiểm rủi ro. Hơn nữa,
khi xem xét sự bất cân xứng thì kết quả cho thấy khơng có mối quan hệ đáng kể giữa việc sử dụng phái sinh và độ nhạy cảm ngoại tệ. Đây là bằng chứng cho thấy những chiến lược bảo hiểm mà có kết quả là độ nhạy cảm tích cực với ngoại tệ cũng không làm tăng giá trị cổ đông.
Bước 3: nghiên cứu sử dụng việc chia nhóm ở bước 2 để xem xét liệu có tác
động tích cực của việc sử dụng phái sinh tới giá trị doanh nghiệp. Mặc dù ở bước 2 cho thấy khơng có sự liên quan giữa việc sử dụng phái sinh và giá trị cổ đông, ở phần này nghiên cứu cho thấy một kết quả tích cực nhưng khơng đáng kể của việc sử dụng phái sinh làm tăng giá trị công ty, bằng cách làm giảm rủi ro tới dịng tiền mặt của cơng ty.
2.3.5 Nghiên cứu của P.N.G. Tobing (2012)
Nghiên cứu : “Độ nhạy cảm ngoại tệ, các cơng cụ tài chính phái sinh và giá trị
doanh nghiệp”. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 188 công ty sản xuất của Mỹ
năm 2006.
Bài nghiên cứu này đưa ra 3 giả thuyết, sau đó sử dụng dữ liệu của 188 cơng ty để phân tích hồi quy và đưa ra kết quả để khẳng định hay phủ nhận các giả thuyết.
- Giả thuyết 1: Sự nhạy cảm ngoại tệ ảnh hưởng đến sự lựa chọn các công cụ bảo hiểm rủi ro tài chính của các cơng ty.
- Giả thuyết 2: Sự khác nhau về nhạy cảm ngoại tệ của các cơng ty có liên quan đến việc lựa chọn cơng cụ tài chính nào để bảo hiểm cho cơng ty, do đó các cơng cụ bảo hiểm tài chính là bổ sung cho nhau trong việc làm giảm sự nhạy cảm ngoại tệ.
công cụ bảo hiểm sẽ làm tăng giá trị công ty. Khi sự nhạy cảm ngoại tệ của cơng ty là tiêu cực thì việc sử dụng cơng cụ bảo hiểm sẽ làm giảm giá trị công ty .
Một lập luận dựa trên lý thuyết về rủi ro, nhấn mạnh tầm quan trọng của sự hiểu biết và sự kết hợp những đặc điểm của sự nhạy cảm ngoại tệ với những công cụ bảo hiểm rủi ro. Bằng việc sử dụng mơ hình hồi quy, bài nghiên cứu cho thấy sự khác
nhau về nhạy cảm ngoại tệ của các cơng ty là tích cực và liên quan đáng kể đến việc lựa chọn một công cụ bảo hiểm rủi ro tài chính cụ thể. Do đó, kết quả này tác giả cho
là phù hợp với lý thuyết cho rằng việc nhạy cảm ngoại tệ là một yếu tố quan trọng của quyết định lựa chọn công cụ bảo hiểm của công ty. Hơn nữa, kết quả cũng cung cấp
bằng chứng cho thấy các công cụ bảo hiểm rủi ro là bổ sung cho nhau trong việc giảm độ nhạy cảm của ngoại tệ.
Thêm vào đó, bằng các công cụ bảo hiểm rủi ro khác nhau, nghiên cứu này cũng điều tra tác động của việc bảo hiểm rủi ro trong giá trị công ty. Nghiên cứu này đưa ra kết quả khác với những nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này khơng tìm thấy
bằng chứng cho thấy việc sử dụng công cụ phái sinh làm tăng giá trị công ty. Phù hợp với điều này, bài nghiên cứu cũng khơng tìm thấy bằng chứng về việc sử dụng phái sinh kết hợp với sử dụng nợ ngoại tệ góp phần làm tăng giá trị cơng ty. Giải thích cho
điều này, tác giả cho rằng những công ty sản xuất ở Mỹ rất đa dạng về mặt địa lý, những công ty này thường là những công ty đa quốc gia, do đó việc sử dụng cơng cụ phái sinh trong phòng ngừa rủi ro tỷ giá cho thấy khơng có lợi gì cho những cơng ty càng đa dạng về mặt địa lý.
2.3.6 Nghiên cứu của Ahmed A.El-Masry (2003)
Nghiên cứu về “ Độ nhạy cảm của các cơng ty phi tài chính Anh: phân tích ở
cấp độ ngành”. Nghiên cứu này mở rộng hơn những nghiên cứu trước đây về độ nhạy
cảm của tỷ giá hối đoái bằng cách điều tra những biến động của tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến lợi nhuận của các cơng ty phi tài chính Anh ở cấp độ ngành. Nghiên cứu với mục tiêu xác định mức độ nhạy cảm của lợi nhuận ngành với những thay đổi của tỷ giá hối đoái trong 3 giai đoạn : trước khi Anh gia nhập ERM (trước tháng 10/1990); tham gia là thành viên của ERM1 (từ 10/1990 đến 09/1992); sau khi rời khỏi ERM ( sau tháng 09/1992)
Kết quả cho thấy, sự nhạy cảm của lợi nhuận ngành công nghiệp Anh bởi biến động tỷ giá được thể hiện rõ nhất trong giai đoạn trước khi Anh gia nhập ERM và sau khi rời khỏi ERM. Lợi nhuận ngành cơng nghiệp Anh có nhạy cảm đáng kể khi tỷ giá giảm ( trước khi Anh tham gia ERM) và tăng trở lại khi rời khỏi ERM. Những phát hiện này có ý nghĩa quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách cơng , các nhà đầu tư và các nhà quản lý.
2.3.7 Nghiên cứu của Gordon M.Bodnar và M.H.Franco Wong (2002)
Với nghiên cứu “ Việc ước tính độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái : những vấn đề trong cấu trúc mơ hình”, các tác giả sử dụng dữ liệu của một mẫu gồm 910 công ty ở
Mỹ trong thời gian 20 năm từ 1977 đến 1996.
Nghiên cứu điều tra tầm quan trọng của cấu trúc mơ hình hồi quy và khoảng thời gian lấy dữ liệu trong việc ước tính thực nghiệm sự nhạy cảm của lợi nhuận giữ
1 Vào 13/3/1979 Hệ thống tỷ giá Châu Âu (ERM) được thành lập, hầu hết các đồng tiền của EU bị buộc vào nhau theo Cơ chế Tỷ giá Hối đoái (Exchange Rate Mechanism – ERM) của Hệ thống Tiền tệ Châu Âu (European Monetary System).
lại với những biến động của tỷ giá hối đoái.
Đầu tiên, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy đơn giảm là lợi nhuận giữ lại được hồi quy với những thay đổi của tỷ giá hối đối. Kết quả hồi quy bằng mơ hình đơn giản hiển thị sự thay đổi đáng kể qua khoảng thời gian lấy dữ liệu.
Thứ hai, nghiên cứu chứng minh tầm quan trọng của một số hình thức kiểm sốt các yếu tố kinh tế vĩ mơ trong hồi quy độ nhạy cảm ngoại tệ. Biến lợi nhuận thị trường được đưa thêm vào mơ hình hồi quy để thể hiện sự kiểm sốt cho tác động vĩ mơ chung. Độ nhạy cảm thị trường sẽ là một sự kết hợp với những yếu tố vĩ mô và các tác động trung bình của tỷ giá hối đối tới dòng tiền của tất cả các công ty trên thị trường. Kết quả cho thấy, nếu xây dựng một danh mục thị trường khác nhau thì sẽ có
mối tương quan khác nhau với tỷ giá hối đoái. Sự lựa chọn danh mục thị trường trong mơ hình đo lường sự nhạy cảm sẽ có tác động đáng kể tới việc ước tính độ nhạy cảm của lợi nhuận trước biến động tỷ giá hối đoái.
Nghiên cứu cũng ghi nhận được một mối quan hệ ngược giữa kích thước cơng ty và độ nhạy cảm tỷ giá hối đối. Cơng ty lớn có xu hướng nhạy cảm tiêu cực với giá trị của đồng USD. Ngược lại, những cơng ty nhỏ có xu hướng nhạy cảm tích cực với