khốn Việt Nam:
2.2.1 Các phƣơng pháp và mơ hình đầu tƣ tài chính đƣợc nhà đầu tƣ sử dụng tại Việt Nam:
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số. Trong đó, cách lựa chọn đầu tư chứng khoán của từng nhà đầu tư cũng khác nhau, có nhà đầu tư thì chọn đầu tư chứng khốn theo phương pháp phân tích kỹ thuật, một số đầu tư dựa trên tin tức, dựa vào tâm lý đám đông và theo xu hướng thị trường. Hoặc nhà đầu tư tham khảo các phân tích cơ bản của các cơng ty chứng khoán phát hành để thực hiện kinh doanh.Ưu điểm của phương pháp phân tích cơ bản là có thể phát hiện ra những cổ phiếu tốt được thị trường định giá thấp và khi thị trường nhận ra giá trị thực sự của cổ phiếu này thì giá của nó sẽ tăng cao và nhà đầu tư thu được lợi nhuận lớn.
Ngoài ra, yếu tố đầu tư tâm lý bầy đàn và theo xu hướng của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có xu hướng giảm trong thời gian gần đây vì các nhà đầu tư nhận ra rằng sẽ rất rủi ro khi những nhà đầu tư chiếm vốn lớn trên thị trường gặp rủi ro và cũng khơng dễ để có thơng tin chính xác hiện các nhà đầu tư lớn này đang dự định mua cổ phiếu nào, giá sẽ được đẩy tới bao nhiêu. Nếu thông tin nhận được q trễ hay khơng chính xác thì nhà đầu tư có thể phải chịu thua lỗ. Cịn đối với phương pháp đầu tư theo phương pháp kỹ thuật thì cũng có nhược điểm là rất dễ bị đánh lừa nếu một nhà đầu tư
nào đó đang kiểm sốt một cổ phiếu nhất định và thực hiện việc mua bán để tạo cung ảo, cầu ảo. Các nhà đầu tư khác nếu chỉ dựa vào các chỉ báo kỹ thuật mà khơng có các phân tích khác thì sẽ lầm tưởng đây là cổ phiếu tốt được nhiều người quan tâm. Thêm vào đó, kiến thức về chứng khốn của các nhà đầu tư cịn hạn chế nên việc phân tích các đồ thị gây rất nhiều khó khăn và bất lợi cho các nhà đầu tư.
Hiện nay, trong các phương pháp định giá theo phân tích cơ bản, các cơng ty định giá chủ yếu dựa vào phương pháp định giá trên thu nhập (P/E) và giá trên giá trị sổ sách (P/BV). Và nếu việc định giá dựa trên kỹ thuật chiết khấu dịng tiền thì họ chủ yếu dùng phương pháp hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF) và hiện giá dòng tiền vốn cổ phần (FCFE) kết hợp với viêc định gái theo phương pháp P/E và P/BV.
Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp hiện giá dòng tiền để định giá chứng khốn tại Việt Nam cũng gặp một số khó khăn làm cho việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các cơng ty khó có thể chính xác như: tình hình mơi trường kinh doanh có nhiều biến động ,trong khi các doanh nghiệp Việt Nam đều chưa quen với lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt là còn xa lạ với việc dự báo chi tiét luồng tiền dài hạn ra vào cơng ty, do đó dẫn đến khó khăn trong xác định dịng tiền để chiết khấu.
2.2.2 Những hạn chế và khó khăn trong q trình vận dụng mơ hình đầu tƣ tài chính ở thị trƣờng chứng khốn Việt Nam:
Thiếu thơng tin, chất lượng thơng tin chưa đáng tin cậy
Trong những năm qua, nhiều bất cập về chất lượng thông tin và vi phạm về thiếu minh bạch thông tin liên tiếp xảy ra. Điều này cho thấy chất lượng và hệ thống minh bạch thông tin trên thị trường chưa được thực thi hiệu quả, ảnh hưởng tiêu cực đến tính hiệu quả của thị trường và niềm tin của nhà đầu tư đối với thông tin được công bố.
Những bất cập và vi phạm về công bố thông tin đã ảnh hưởng đến các phương pháp định giá như:
3 0
Thiếu thông tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo lĩnh vực kinh doanh vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hoàn toàn, nguyên nhân là chúng ta chưa xây dựng được một cơ sở dữ liệu thống nhất tồn quốc. Vì vậy chất lượng thơng tin cơng bố khơng có sự đảm bảo, do vậy khơng có một cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá.
Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng.Việc khơng tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá.
Những giao dịch có vấn đề
Tại những thị trường chứng khốn mới nổi, những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh do sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường. Những thông tin nội gián, thao túng giá và tung tin đồn sai sự thật được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu, tạo ra cung cầu ảo ảnh hưởng tiêu cực đến tính hiệu quả của thị trường. Bên cạnh đó, các quy định xử phạt vi phạm còn khá nhẹ nên những hành vi này vẫn tiếp diễn. Vì vậy giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu.
Chuẩn mực kế toán và những bất cập
Một số doanh nghiệp thực hiện chưa đúng quy định về hạch toán kết toán hoặc hạch tốn khơng đầy đủ, dẫn đến các khoản mục trên báo cáo tài chính chưa phản ánh chính xác tình hình tài chính của doanh nghiệp, khiến cho việc so sánh hiệu quả hoạt động giữa các doanh nhgiệp thơng qua kết quả trên báo cáo tài chính trở nên khập khiễng, thậm chí kết quả kinh doanh của nhiều doanh nghiệp trước và sau kiểm toán chênh lệch nhiều, một số chênh lệch là do sự khơng nhất qn trong hạch tốn của doanh nghiệp và của kiểm tốn viên. Ngồi ra, thơng tin trên báo cáo thường niên của doanh nghiệp
còn nghèo nàn, báo cáo thường niên hiện nay chỉ đơn thuần trình bày các báo cáo tài chính bắt buộc như bảng cân đối tài sản, báo cáo thu nhập, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính. Báo cáo thuyết minh cũng khá sơ sài và có những khoản mục vẫn chưa được thuyết minh rõ ràng. Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay chưa có phần phân tích của ban quản trị về vị thế tài chính kết quả hoạt dộng của doanh nghiệp, phân tích rủi ro mà danh nghiệp phải đối mặt. Những vấn đề này cũng làm ảnh hưởng đến chất lượng thông tin của các báo cáo tài chính.
Trình độ hiểu biết chung về chứng khốn cịn hạn chế
So với các thị trường chứng khoán trên thế giới, thị trường Việt Nam đi vào hoạt động chưa lâu và những vấn đề liên quan còn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chức kinh doanh chứng khốn và các cơ quan quản lý. Trong đó khả năng phân tích của các nhà đầu tư Việt Nam cịn hạn chế. Do thiếu kinh nghiệm nên các nhà đầu tư cá nhân ít có khả năng phân tích thơng tin, họ mua bán chứng khoán theo hành động của các nhà đầu tư khác.
Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn rất hạn chế. Do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này, từng bước đưa hoạt động định giá chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu thị trường.
2.3 Ứng dụng mơ hình Fama French và mơ hình Carhart tại SGDCK TP.HCM: 2.3.1 Xây dựng mơ hình Fama – French và Carhart với cổ phiếu trên SGDCK
TP.HCM:
Luận văn tiến hành phân tích tác động của bốn nhân tố RMRF, SMB, HML và WML trong việc giải thích TSSL cổ phiếu bằng việc kiểm định hai mơ hình là Fama – French và Carhart.
Mơ hình 3 nhân tố Fama – French:
E(Ri) – Rf = αi + βi[E(Rm) – Rf ] + siE(SMB) + hiE(HML) + ei
Mơ hình 4 nhân tố Carhart với 3 nhân tố đầu được xây dựng giống như mơ hình 3 nhân tố Fama – French, nhân tố thứ 4 là nhân tố xu hướng:
E(Ri) – Rf = αi + βi[E(Rm) – Rf ] + siE(SMB) + hiE(HML) + piE(WML) + ei
Trong đó:
E(Ri): là TSSL kỳ vọng của danh mục các cổ phiếu. RM: là TSSL của thị trường.
Rf: là lãi suất phi rủi ro
E(Rm) – Rf (viết tắt là RMRF): là nhân tố thị trường SMB: nhân tố phần bù quy mô.
HML: nhân tố phần bù giá trị. WML: nhân tố xu hướng. β: hệ số nhân tố thị trường si: hệ số nhân tố quy mô hi: hệ số nhân tố giá trị ei: hệ số nhân tố xu hướng.
2.3.2 Dữ liệu mẫu nghiên cứu:
Luận văn sử dụng mẫu dữ liệu nghiên cứu là cổ phiếu thường của 77 cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) trước 31/12/2006. Giai đoạn lấy số liệu từ 01/01/2007 đến 31/12/2012. Trong đó tác giả sử dụng dữ liệu từ 01/2007 – 12/2011 dùng làm cơ sở xây dựng danh mục và dữ liệu từ 01/2008 – 12/2012 để kiểm định các mơ hình.
Ứng với mỗi cơng ty có trong mẫu, dữ liệu được thu thập như sau:
Giá đóng cửa của cổ phiếu cuối mỗi phiên giao dịch. Giá này được điều chỉnh trong trường hợp thưởng bằng cổ phiếu, nhận tổ tức bằng cổ phiếu … Dữ liệu đã điều chỉnh được thu thập từ trang điện tử www.cophieu68.com .
Khối lượng cổ phần thường đang lưu hành và vốn chủ sở hữu của các công ty được lấy từ báo cáo tài chính cuối năm đã được kiểm toán từ năm 2007 – 2012. Báo cáo tài chính các cơng ty được lấy từ trang điện tử của Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM. Ngoài ra, dữ liệu về chỉ số VN-Index được thu thập từ trang web điện tử www.cophieu68.com. Dữ liệu về lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm được thu thập từ trang điện tử của công ty TNHH chứng khốn ngân hàng ngoại thương và cơng ty chứng khoán Tân Việt.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
Dựa vào giá đóng cửa cuối mỗi tháng đã điều chỉnh của cổ phiếu, TSSL được tính theo tháng. Cơng thức tính TSSL tháng của cổ phiếu như sau:
Rt=(Pt – Pt-1)/Pt-1 Trong đó:
Rt: TSSL của cổ phiếu tháng t
Pt: Giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu cuối tháng t Pt-1: Giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu cuối tháng t-1
Giá đóng của cuối mỗi tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối mỗi tháng. Trường hợp cổ phiếu khơng có số liệu/ khơng có giao dịch phiên cuối tháng thì lấy giá đóng của của phiên giao dịch trước đó.
Lãi suất phi rủi ro
Luận văn sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho Bạc Nhà Nước phát hành từ 01/2007 – 12/2012. Với những đợt khơng có lãi suất trúng thầu thì giữ ngun lãi suất của đợt trước. Riêng trong giai đoạn biến động mạnh của thị trường tài chính từ 08/2008 – 08/2009, liên tiếp khơng có lãi suất trúng thầu của trái phiếu kỳ hạn 5 năm nên tác giả lấy dữ liệu lãi suất trúng thầu của trái phiếu kỳ hạn 2 năm vào 2/2009 làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro giai đoạn này. Số liệu lấy từ trang điện tử của công ty công ty TNHH chứng khoán ngân hàng ngoại thương và cơng ty chứng khốn Tân Việt. Cụ thể, giai đoạn từ 1/2007 -03/2009: dữ liệu được lấy từ trang điện tử của cơng ty TNHH chứng khốn ngân hàng ngoại thương, giai đoạn từ 04/2009 – 12/2012 : dữ liệu được lấy từ trang điện tử của cơng ty chứng khốn Tân Việt.
Tỷ suất sinh lợi thị trường
TSSL thị trường được tính căn cứ vào TSSL tháng của VN-Index, thời điểm tính vào cuối mỗi tháng.
Cơng thức tính:
RM = (VNIndext – VNIndext-1)/ VNIndext-1 Trong đó:
RM: là TSSL của danh mục thị trường tháng t
VNIndext : là chỉ số VNIndex cuối tháng t VNIndext-
Quy mô
Quy mô được xác định bằng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu vào thời điểm ngày 31/12 hàng năm, được tính bằng cơng thức:
Quy mô = số lượng cổ phiếu đang lưu hành x giá trị thị trường cổ phiếu.
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành của mỗi công ty được lấy tại ngày 31/12 từ báo cáo tài chính đã được kiểm tốn.
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Tỷ số này được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho giá trị vốn hóa thị trường của cơng ty.
Vốn chủ sở hữu mỗi công ty cũng được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm tốn.
2.3.3 Xây dựng các danh mục cổ phiếu theo quy mơ vốn hóa và tỷ số BE/ME:
Hai tác giả Fama và French đã xây dựng 6 danh mục theo hai yếu tố quy mô và tỷ số BE/ME. Các cổ phiếu được phân thành 2 danh mục quy mô lớn (B) và nhỏ (S) dựa vào quy mơ trung vị, sau đó phân chia tiếp dựa theo tỷ số BE/ME: 30% được xếp vào danh mục có tỷ số BE/ME thấp, 40% xếp vào danh mục tỷ số BE/ME trung bình, và 30% cịn lại được xếp vào danh mục có tỷ số BE/ME cao nhất. Tuy nhiên, Fama và French cũng cho rằng việc phân chia các cổ phiếu thành 2 danh mục theo quy mô và 3 danh mục theo hệ số BE/ME là tùy ý không ảnh hưởng đến kết quả kiểm định. Với mẫu dữ liệu mà tác giả chọn nghiên cứu chỉ có 77 công ty, nếu phân chia theo cách của Fama – French thì sẽ có những danh mục chỉ có một vài cổ phiếu. Như vậy là q ít, điều này có thể làm cho các cổ phiếu trong danh mục đó khơng đại diện cho TSSL của cả danh mục làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Nên tác giả sẽ chỉ phân chia như sau:
2 danh mục quy mô (B và S) dựa vào quy mô trung vị: danh mục B bao gồm các cổ phiếu có quy mơ lớn hơn hoặc bằng quy mô trung vị và danh mục S bao gồm các cổ phiếu có quy mơ nhỏ hơn quy mơ trung vị.
Sau đó, sử dụng tỷ số BE/ME của các cổ phiếu để phân chia thành 2 nhóm: nhóm có tỷ số BE/ME cao (H) và nhóm có tỷ số BE/ME thấp (L), trong đó nhóm (H) bao gồm những cổ phiếu có tỷ số BE/ME lớn hơn hoặc bằng quy mô trung vị và nhóm thấp (L) bao gồm những cổ phiếu có tỷ số BE/ME nhỏ hơn quy mơ trung vị.
Như vậy sẽ có tổng cộng 4 danh mục được phân chia theo quy mô và tỷ số BE/ME. Các danh mục này được ký hiệu như sau: BH, BL, SH, SL. Ví dụ BH là danh mục gồm cổ phiếu của những cơng ty có quy mô lớn và tỷ số BE/ME cao. Cách lập luận tương tự cho các danh mục còn lại.
Việc phân chia danh mục cho 77 công ty trong mẫu sẽ được tác giả tiến hành 1 năm 1 lần trên cơ sở dữ liệu của năm trước.
2.3.4 Xây dựng danh mục cổ phiếu theo yếu tố xu hƣớng một năm:
Trong luận văn này, tác giả sẽ xây dựng danh mục cổ phiếu theo yếu tố xu hướng một năm tương tự như cách làm của Carhart. Tức là, các cổ phiếu sẽ được phân thành 2 nhóm theo quy mơ (S và B theo tỷ lệ 50% - 50%), và 3 nhóm theo theo nhân tố xu hướng (W,N, L theo tỷ lệ 30%-40%-30%). Cơ sở để phân chia các cổ phiếu theo nhân tố quy mơ là tương tự mơ hình Fama – French. Đối nhân tố xu hướng, cơ sở để phân chia các cổ phiếu dựa trên TSSL 11 tháng trước với độ trễ 1 tháng (bỏ qua tháng gần nhất với thời điểm phân chia danh mục).
Như vậy sẽ có tổng cộng 6 danh mục được phân chia theo nhân tố xu hướng một năm. Trong đó 4 danh mục được phân chia theo TSSL cao giá nhất và thấp giá nhất năm trước sẽ được dùng để tính tốn nhân tố xu hướng. Các danh mục này được ký hiệu như sau: BWIN, BLOSE, SWIN, SLOSE. Ví dụ BWIN là danh mục gồm cổ phiếu của
những cơng ty có quy mơ lớn và có TSSL cao giá nhất năm trước. Cách lập luận tương