1.4. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và hệ số bêta (β)
1.4.2. Hệ số Beta
1.4.2.1. Tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu tƣ
Mơ hình CAPM cho rằng tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư i được xác định bởi:
Tỷ suất sinh lợi i = Lãi suất phi rủi ro + [Beta (i) x Phần bù rủi ro thị trường] Phần bù rủi ro thị trường là tỷ suất sinh lợi dự kiến do nắm giữ các tài sản rủi ro so với tài sản phi rủi ro. Danh mục các tài sản rủi ro (cổ phần, trái phiếu, tài sản thực), đôi khi gọi là “danh mục thị trường” hoặc là “thị trường”. Vì thế:
Phần bù rủi ro trên thị trường = Tỷ suất sinh lời dự kiến – Lãi suất phi rủi ro 1.4.2.2. Hệ số Beta
Mơ hình định giá tài sản – vốn (CAPM) chỉ ra rằng rủi ro của một chứng khốn cụ thể có thể được biểu diễn bằng hệ số Beta của nó. Hệ số Beta cho ta biết xu hướng biến động của một loại chứng khốn so với tồn bộ thị trường.
Beta của một khoản đầu tư đo lường độ nhạy cảm dự kiến của tỷ suất sinh lợi trên khoản đầu tư so với tỷ suất sinh lợi thị trường. Có nghĩa là, Beta đo lường giá của đầu tư thay đổi như thế nào khi giá thị trường thay đổi.
Mức sinh lời kỳ vọng của một số loại chứng khốn có liên hệ tỷ lệ thuận với rủi ro của chứng khốn đó, do các nhà đầu tư chỉ chấp nhận rủi ro nếu họ nhận được một khoản thu nhập xứng đáng. Mơ hình định giá tài sản – vốn chỉ ra rằng Beta là thước đo rủi ro thích hợp. Điều này cho phép chúng ta tính mức sinh lời kỳ vọng đối với một loại chứng khoán như sau:
Mức sinh lời kỳ vọng đối với một loại CK = Mức lãi suất không rủi ro hiện thời + Hệ số Beta của CK x Mức bù rủi ro quá khứ của thị trường
k = rf + β (rm – rf)
Ví dụ: Giả sử, mức sinh lời không rủi ro hiện thời là 7% và mức bù rủi ro quá khứ của thị trường là 8,5%. Nếu hệ số Beta của công ty X là 0,8 thì mức sinh lời kỳ
vọng đối với cổ phiếu của cơng ty X là bao nhiêu? Sử dụng mơ hình CAPM, chúng ta có thể tính mức sinh lời kỳ vọng đối với công ty X là:
k = 7% + (0,8 x 8,5%) = 13,8%
Mức sinh lời kỳ vọng này được dùng như lãi suất chiết khấu trong các mơ hình định giá chứng khốn.
1.4.2.3. Những nghiên cứu về ứng dụng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) trên thế giới
Cho đến nay trên thế giới đã có rất nhiều cơng trình nghiên cứu về mơ hình CAPM, đầu tiên là cơng trình “cơng tác điều hành của quỹ đầu tư trong giai đoạn 1945-1964” của Michael C. Jensen. là Fisher Black (1972) đã đề xuất mơ hình CAPM Beta Zero trong cơng trình “Sự cân bằng của thị trường vốn khi có sự hạn chế của việc vay mượn”. Sau đó là các cơng trình phản biện mơ hình CAPM của các tác giả như là Richard Roll (1977) trong cơng trình “Phản biện đối với kiểm định lý thuyết định giá tài sản”, Eugene F. Fama và Keneth R.French với cơng trình “Dữ liệu chéo đối với thu nhập kỳ vọng của các chứng khoán” đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm bác bỏ hiệu lực của mơ hình CAPM lý thuyết. Sau này ở Mỹ cũng có cơng trình “Kiểm định mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama French” năm 2004 của tác giả Nima Billou đã so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mơ hình trên.
Riêng tại Việt Nam cũng có các nghiên cứu liên quan đến mơ hình CAPM. Ví dụ như luận văn thạc sĩ “Ứng dụng một số mơ hình đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam” của Đinh Trọng Hưng (Tiến sĩ Lại Tiến Dĩnh hướng dẫn). Hoặc luận văn “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại trong việc đo lường rủi ro của các chứng khoán niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” của tác giả Trần Minh Ngọc Diễm (2008) do Giáo sư Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ hướng dẫn. Hoặc bài báo “Tính tốn hệ số bêta của một số công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội” của tác giả Nguyễn Ngọc Vũ (2010) thuộc Đại học Đà Nẵng. Hoặc bài báo “Kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn TP. HCM” của PGS.TS
Trương Đơng Lộc và ThS. Trần Thị Hạnh Phúc (2011). Có thể kể thêm đó là cơng trình “Ứng dụng mơ hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam” của nhóm sinh viên kinh tế dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên “Nhà kinh tế trẻ-2011”
Kết luận chƣơng 1.
Để có thể đo lường rủi ro trong đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh (HOSE) nói riêng thì nhất thiết phải có được mơ hình chuẩn cho cơng tác này. Do vậy, mơ hình ước lượng hệ số (beta) nhân tố đã được chọn nhằm mục tiêu lượng hóa các rủi ro cho từng mã giao dịch chứng khốn, từ đó sẽ khuyến nghị các nhà đầu tư nên ưu tiên lựa chọn những cổ phiếu nào vừa có được rủi ro vừa có được lợi nhuận chấp nhận được, hoặc có thể giúp các nhà đầu tư lựa chọn danh mục và tỷ trọng đầu tư cho tài sản trong danh mục đó, từ đó có chiến lược đầu tư phù hợp, có được lợi nhuận cao nhất trên cơ sở chấp nhận được rủi ro lớn nhất. Trong chương 2 tiếp theo sẽ đề cập đến các vấn đề về thực tế hiện nay của TTCK VN, từ đó nhận định sự cấp thiết của mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) trong đầu tư cổ phiếu trong bối cảnh Việt Nam hiện nay.
CHƢƠNG 2
THỰC TRẠNG RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ CỔ PHIẾU VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ BÊTA TRONG MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Trong chương này, chúng ta sẽ xem xét tất cả các quá trình về lịch sử hình thành thị trường chứng khốn cũng như là các nhân tố rủi ro mà nhà đầu tư có thể gặp phải trong quá trình đầu tư, và tất cả những yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khốn. Từ đó sẽ đi tìm hiểu sự cần thiết phải có một mơ hình giúp nhà đầu tư dự báo và quản trị rủi ro trong quá trình đầu tư của mình. Sau đó, ta sẽ đi vào việc ứng dụng tính hệ số cho các mã cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1. Tổng quan
2.1.1. Quá trình ra đời
Việt Nam cho đến nay đã trải qua gần 30 năm thực hiện công cuộc đổi mới kinh tế và thực hiện cơng cuộc cơng nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Một trong những nhiệm vụ quan trọng là phát triển các thị trường tài chính trung gian, làm kênh dẫn vốn cho toàn bộ nền kinh tế. Bên cạnh việc phát triển hệ thống Ngân hàng thương mại, việc xây dựng TTCK ở Việt Nam đã trở thành nhu cầu bức xúc và cấp thiết nhằm huy động các nguồn vốn trung, dài hạn ở trong và ngồi nước thơng qua các loại hình chứng khốn. Bên cạnh đó, việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước với sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khốn sẽ tạo mơi trường ngày càng công khai và lành mạnh hơn.
Tại Việt Nam, tháng 11/1996, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) được thành lập. Ngày 20/07/2000, TTCK VN chính thức được khai trương bởi phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh (HoSTC), sau này đổi thành Sở Giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh (HoSE), đánh dấu một khởi đầu trong việc hình thành và phát triển TTCK VN. Năm năm sau, Trung tâm giao dịch chứng khoán thứ hai được thành lập tại Hà Nội (HaSTC) vào tháng 3/2005.
Vào những năm đầu, khối lượng giao dịch và vốn hóa TTCK VN là tương đối thấp, cụ thể vào năm 2002 là khoảng 2.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, con số này tăng lên nhanh chóng vào những năm sau đó, điển hình là vào tháng 5 năm 2007, mức vốn hóa thị trường đã là 504 ngàn tỷ đồng (nguồn www.vietstock.com.vn) xấp xỉ bằng 40% GDP, vượt qua mức mà Chính phủ đề ra trong Quyết định số 163/2003/QĐ-TTg ra ngày 5/8/2003 là phải phấn đấu đưa tổng giá trị thị trường đến năm 2005 đạt mức 2-3% GDP và đến đầu năm 2010 đạt mức 10-15% GDP. Tốc độ phát triển nhanh của TTCK VN đã hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngoài nước, do đó, số lượng tài khoản chứng khốn đăng ký tăng lên nhanh chóng. Theo nguồn báo cáo của Trung tâm truyền dữ liệu (VDC) và Bộ Công nghiệp Việt Nam thì con số này vào cuối năm 2000 mới chỉ có khoảng 5.000 tài khoản giao dịch, đến cuối năm 2006, con số này đã tăng lên 106.000 tài khoản và tính đến tháng 5/2008 thì số lượng tài khoản của nhà đầu tư mở tại các cơng ty chứng khốn đã lên tới trên 430.000 tài khoản. Tuy nhiên, sau đó TTCK rơi vào tình trạng suy thối và ảm đạm kéo dài do ảnh hưởng từ các yếu tố kinh tế vĩ mơ trong nước. Tính đến cuối năm 2012, giá trị vốn hóa tồn thị trường chỉ chiếm khoảng 28% GDP với tổng số lượng tài khoản nhà đầu tư vào khoảng 1,2 triệu.
2.1.2. Các giai đoạn phát triển
Tính đến hết ngày 31 tháng 10 năm 2012, thị trường chứng khốn Việt Nam đã thu hút được 310 cơng ty đại chúng đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và 314 cơng ty đại chúng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Một điều đáng chú ý là phần lớn các nhà đầu tư tại TTCK VN là nhà đầu tư cá nhân, chiếm khoảng 90% tổng số lượng tài khoản đăng ký và chiếm khoảng 70% tổng giá trị giao dịch (nguồn: www.ssc.org.vn). Những nhà đầu tư này thường là những người ít kinh nghiệm và thiếu kiến thức về chứng khoán. Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và cũng là những người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị trường có những đợt điều chỉnh. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của TTCK VN,
thì việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài tốn khó. Điều này dẫn đến việc tìm ra một mơ hình phân tích để từ đó xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK VN là rất cần thiết, nó khơng những giúp cho các nhà đầu tư có thêm một cơng cụ để tham khảo trong quá trình đầu tư của mình mà cịn giúp góp phần làm cho hoạt động đầu tư tại TTCK VN trở nên chuyên nghiệp hơn.
Giai đoạn 1: Bắt đầu t ừ khi TTC K Việt Nam mới thành lậ p đến cu ối năm 2001 .
Thị trường chứng khoán VN bắt đầu hoạt động từ năm 2000, khởi thuỷ là sự kiện thành lập Trung tâm chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ngày 11 tháng 7 năm 1998 theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28 tháng 07 năm 2000. Đây là giai đoạn giá cổ phiếu tăng liên tục, đặc biệt là từ đâu năm 2001 và đạt mức cao nhất vào ngày 25/06/2001, VNI-Index thời điểm đó là 571,04 điểm. Đến cuối giai đoạn này, hàng hóa trên thị trường cũng tăng từ 2 lên 5 công ty niêm yết. Ở giai đoạn tốt đẹp này, với sự chào đón nồng nhiệt của cơng chúng đầu tư trong điều kiện hiếm hàng (do có ít cơng ty niêm yết), thị trường nóng lên là khơng có gì khó hiểu. Chính cái bẫy tăng nóng, tình trạng thiếu đáp ứng nhiều mặt, cùng sự thoả mãn, thất vọng và sợ hãi đan xen vào thời kỳ sơ khai này đã kéo thị trường xuống đáy sâu chưa đầy hai năm sau đó. Đây cũng là giai đoạn mà các nhà đầu tư chứng khoán cũng chập chững bước vào thị trường và cũng chỉ dừng ở mức tò mò hoặc hiếu kỳ. Và sau giai đoạn này cũng bắt đầu một thời kỳ suy giảm khá sâu trên TTCK VN.
Điểm 600 500 400 300 200 100 0 Ngày
Hình 2.1: Chỉ số VN-Index giai đoạn 1
Nguồn: tính tốn của tác giả
Giai đoạn 2: Từ g iữa n ăm 2001 đ ến cuối năm 2005
Giai đoạn này có thể nói là giai đoạn suy giảm sâu và tiến vào thời kỳ ngủ đông của TTCK, tổng cộng thời gian kéo dài gần 4 năm. Sau khi thị trường tăng nóng vào giữa năm 2001 đã nhanh chóng suy giảm mạnh, có những lúc VNI-Index giảm chỉ xung quanh 180-200 điểm, và ngày 24/10/2003, chỉ số này đã giảm “sàn” chỉ cịn 130,90 điểm. Vào giai đoạn bỉ cực này, có lúc cả cổ phiếu tên tuổi cũng bị đẩy xa về phía dưới mệnh giá. Từ đó, thị trường rơi vào giai đoạn ngủ đơng cho đến hết năm 2005, và chỉ số VNI-Index cũng xoay quanh khoảng 300 điểm.
Trong giai đoạn này, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội thành lập vào ngày 08 tháng 03 năm 2005. Khởi thuỷ, thị trường chứng khốn Việt Nam chỉ có 2 mã Cổ phiếu niêm yết là SAM và REE, đến năm 2005, số công ty niêm yết đã lên 32 công ty và 1 chứng chỉ quỹ đang được giao dịch.
28 /0 7/ 20 00 09 /0 8/ 20 00
Điểm 600 500 400 300 200 100 0 Ngày
Hình 2.2: Chỉ số VN-Index giai đoạn 2
Nguồn: tính tốn của tác giả
Giai đoạn 3: Từ n ăm 2 006 đến cu ối năm 2007 .
Đây cũng là giai đoạn bùng nổ của TTCK VN. Lúc này, có rất nhiều thơng tin tốt về kinh tế vĩ mô đã ủng hộ sự gia tăng của thị trường. Đây là giai đoạn VN mới được tổ chức thương mại thế giới WTO kết nạp trở thành thành viên thứ 150, kinh tế cũng tăng trưởng vượt trội so với các năm trước theo sự gia tăng rất nóng của thị trường tín dụng. Lúc này, mọi thông tin đều lạc quan cho rằng, Việt Nam đang đứng trước những cơ hội rất lớn để phát triển. Giai đoạn này là các sự kiện thành lập Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh ngày 11 tháng 05 năm 2007 theo Quyết định số 599/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính Phủ và Sở giao dịch Hà Nội trực thuộc Uỷ ban chứng khốn Nhà nước.
Trước những thơng tin lạc quan như vậy, thị trường tăng ngùn ngụt, đạt đỉnh điểm của nó là VNI-Index 1170,67 điểm vào ngày 12/03/2007. Ngay sau đó thị trường bắt đầu giảm nhiệt vì những dấu hiệu và những cảnh báo rằng thị trường đã tăng q
27 /0 6/ 20 01 26 /0 9/ 20 01
Điểm 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Ngày
nóng. Tính đến cuối năm 2007, cả hai sàn giao dịch chứng khoán đạt tổng giá trị vốn hóa 491 nghìn tỷ đồng, chiếm khoảng 43% GDP, có tất cả 253 doanh nghiệp và chứng chỉ quỹ đầu tư niêm yết, hơn 22 công ty quản lý quỹ, 70 quỹ đầu tư trong và ngồi nước, cùng sự tham gia của hơn 70 cơng ty chứng khốn
Hình 2.3: Chỉ số VN-Index giai đoạn 3
Nguồn: tính tốn của tác giả
Giai đoạn 4: Bắt đầu t ừ đầu năm 2008 đế n n gày cuối th áng 02/ 200 9
Có thể nói đây là giai đoạn thị trường suy giảm, tuột dốc không phanh. Đến ngày 24/02/2009, thị trường rơi về đáy khi VNI-Index chỉ còn 235,5 điểm, thấp nhất kể từ năm 2003. Một khung cảnh hỗn loạn đã diễn ra và tháo chạy trên tồn thị trường, khơng chỉ diễn ra tại Việt Nam mà còn diễn ra trên tất cả các thị trường giao dịch chứng khoán lớn trên thế giới. Ngun nhân chính có thể kể đến đó là cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới mà nước Mỹ là quốc gia châm ngòi, bắt đầu từ sự đổ vỡ của thị trường cho vay mua bất động sản. Chính do yếu tố vĩ mơ có tính chất tồn cầu đó đã ảnh hưởng đến Việt Nam. Xét về vấn đề huy động vốn, năm 2008 chỉ bằng