����� s Spread Zero Ret
��� − � ��� − � ��� − � ���� ROA Market
to Book Log(Mkt. Cap.) Disc. Accruals Capital Expenditure BHAR
����� 1 s (0.02) 1 Spread 0.24 0.41 1 Zero Ret 0.62 0.10 0.23 1 ��� − � (0.09) (0.03) (0.10) (0.06) 1 ��� − � 0.01 0.01 (0.00) (0.00) 0.57 1 ��� − � 0.15 0.01 0.03 0.07 0.03 0.08 1 ���� 0.16 (0.00) 0.03 0.05 0.09 0.40 0.09 1 ROA (0.15) 0.03 (0.07) (0.09) 0.24 0.29 0.01 (0.16) 1 Market to Book (0.16) 0.01 (0.01) (0.04) 0.19 0.21 (0.01) (0.57) 0.30 1 Log(Mkt. Cap.) (0.32) (0.15) (0.21) (0.16) 0.12 (0.09) (0.10) (0.59) 0.23 0.48 1 Disc. Accruals 0.01 (0.03) 0.05 0.01 (0.13) (0.06) 0.01 (0.13) (0.02) 0.05 0.02 1 Capital Expenditure (0.03) (0.01) (0.03) (0.01) 0.04 0.04 (0.01) 0.19 0.07 0.01 (0.01) (0.59) 1 BHAR (0.06) 0.09 0.05 (0.04) 0.04 0.04 (0.02) 0.08 0.15 (0.07) (0.08) (0.03) (0.02) 1
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chúng tôi bắt đầu tiến hành kiểm định thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi: liệu rằng có mối quan hệ nào giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường Việt Nam? Nhắc lại Dự báo của mơ hình được đề cập ở phần trước, mối quan hệ này khá phức tạp theo lý thuyết: số dư tiền mặt trên bảng cân đối kế toán càng cao càng làm giảm mức độ rủi ro của giá trị doanh nghiệp và do đó làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp. Ngược lại, số dư tiền mặt càng cao cũng càng làm tăng các quyết định đầu tư trong tương lai, bởi vì theo giả định thị trường hồn hảo của MM, sử dụng nguồn vốn có sẵn từ bên trong doanh nghiệp sẽ có chi phí rẻ hơn nguồn vốn huy động từ bên ngồi; từ đó làm tăng mức độ rủi ro của doanh nghiệp và làm giảm tính thanh khoản của các cổ phiếu doanh nghiệp đang niêm yết. Để kết luận trong hai tương quan trái chiều giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu như vậy, tương quan nào chiếm ưu thế vượt trội hơn ở thị trường Việt Nam, chúng tôi tiến hành hồi quy mơ hình dữ liệu bảng và cố định các ảnh hưởng thời gian và ảnh hưởng chéo của mơ hình theo phương trình sau:
��,,,,,,,,,,,,,,, = � + ���,,,,,,,,,,,,,,, + ,,,,,,,,,,,,,,, + �� + �� + ��,� (7) trong đó, �� ,,,,,,,,,,,,,,, là một trong bốn biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu
i trong quý t, �,,,,,,,,,,,,,,, là một trong bốn biến đo lường tính thanh khoản của tài sản,
��
là biến giả để cố định ảnh hưởng chéo giữa các doanh nghiệp và �� là biến giả
để cố định ảnh hưởng thay đổi chuỗi thời gian. Các biến kiểm soát bao gồm
(Mkt. Cap.), Capital Expenditure, Market to Book, ROA, BHAR và
Discretionary Accruals. Mẫu sử dụng trong mơ hình bao gồm tất cả các doanh
nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn qua giai đoạn từ quý I năm 2007 đến quý I năm 2013. Riêng Spread chỉ lấy được dữ liệu từ quý III năm 2007 đến quý I năm 2013.
Bảng 5.1 trình bày kết quả kiểm định Dự báo của mơ hình hồi quy biến giả bình phương tối thiểu, với 16 kết hợp khác nhau giữa bốn biến đo lường tính thanh khoản của tài sản và bốn biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu. Vì bốn phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu được sử dụng trong bài thực ra đều là phương pháp đo lường tính khơng thanh khoản của cổ phiếu, do đó, dấu của các hệ số từ kết quả của mơ hình ngược với dấu của tương quan cần kiểm định. Dấu hoa thị thể hiện độ tin cậy ở mức 99% (*), 95% (**) và 90% (***).
Xét bảng 5.1 – A , biến phụ thuộc là �����. Từ cột (1) đến cột (4) là bốn kết hợp của biến phụ thuộc đo lường tính khơng thanh khoản cổ phiếu ����� với bốn biến độc lập đo lường tính thanh khoản của tài sản: ��� − 1, ��� − 2, ��� − 3 và �� �� . Các hệ số của biến độc lập đều âm, thể hiện một tương quan cùng
chiều giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu. Trong khi các hệ số của các biến độc lập sử dụng giá trị sổ sách của tài sản chỉ xấp xỉ từ -0.21 đến -0.29, hệ số của biến độc lập sử dụng giá trị thị trường của tài sản là -0.56, cho thấy một tương quan mạnh hơn giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và tính thanh khoản của tài sản theo giá trị thị trường. Tất cả bốn hệ số của các biến độc lập đều có độ tin cậy cao, 99%. Tuy nhiên, hệ số giải thích R2 của các kết quả hồi quy không cao, chỉ xấp xỉ 0,54. Ngoài ra, xem xét đến các biến kiểm sốt của mơ hình, để ý rằng chỉ có hai trong sáu biến kiểm sốt có ý nghĩa thống kê là ������ �� �����−1 và (((((((((((((((. ���. )�−1 với độ tin cậy 99%, trong đó các hệ số của ������ �� �����−1 đều dương và các hệ
.
((((((((((((((( ���. )�−1 đều âm. Điều này cho thấy những doanh nghiệp với giá trị vốn hóa thị trường càng thấp và tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường càng cao, tức là các doanh nghiệp quy mô càng nhỏ với tỷ lệ P/E càng cao thì cổ phiếu càng ít thanh khoản. Đặc biệt, các chỉ số phổ biến thể hiện tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp như ROA, ���� �−1 và mức chi tiêu vốn mặc dù cũng có giá
nhưng lại khơng có ý nghĩa trong mơ hình kiểm định của chúng tơi tại thị trường VIệt Nam.