Khi có sự điều chỉnh cấu trúc vốn thì sẽ phát sinh chi phí, và được gọi là chi phí điều chỉnh. Chi phí này bao gồm:
Các ràng buộc tài chính (tài trợ bằng nguồn vốn nội tại).
Các chi phí tài trợ bằng nguồn vốn ngồi.
Tốc độ điều chỉnh δi,t là hệ số điều chỉnh tỷ lệ nợ thực của doanh nghiệp hướng đến tỷ lệ nợ tối ưu, được xem như hàm của các yếu tố quan sát. Tốc độ điều chỉnh thể hiện tốc độ hội tụ của tỷ lệ nợ thực đến tỷ lệ nợ tối ưu hay từ cấu trúc vốn thực đến cấu trúc vốn tối ưu.
Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ:
Khác với danh sách các biến giải thích tác động lên tỷ lệ nợ , theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006), tác giả đề xuất các biến tác động lên tốc độ điều chỉnh được đề xuất gồm ba biến trong mơ hình lý thuyết:
DIST (biến khoảng cách, đo khoảng cách tuyệt đối từ tỷ lệ nợ quan sát đến tỷ lệ nợ
tối ưu), SIZE (biến quy mô doanh nghiệp), GROWTH (biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp). Sở dĩ trong mơ hình đề xuất ba biến này vì ta tập trung vào các yếu tố thể hiện chi phí dịch chuyển từ cấu trúc vốn này sang một cấu trúc vốn khác
chứ khơng phải các chi phí gắn liền với tỷ lệ nợ. Biến DIST liên quan trực tiếp đến chi phí chuyển dịch cơ cấu vốn từ tỷ lệ nợ quan sát đến tỷ lệ nợ tối ưu; biến SIZE liên quan trực tiếp đến tổng nguồn vốn; biến GROWTH thể hiện sự tăng trưởng trong nguồn vốn của doanh nghiệp (liên quan đến tổng nguồn vốn). Các biến khác được dẫn xuất từ hoạt động cũng như từ việc tài trợ bằng các nguồn vốn khác nhau. Có nhiều kết quả và quan điểm khác nhau về mối tương quan giữa các biến này với tốc độ điều chỉnh, trong nghiên cứu này các mối tương quan kỳ vọng cũng được đề xuất.
GROWTH (+): biến Growth Opportunities, đại diện cho tốc độ tăng trưởng
Nhìn chung, doanh nghiệp tăng trưởng thường là doanh nghiệp trẻ có thu nhập hoạt động bằng khơng hoặc thậm chí là âm nên rất hạn chế về nguồn vốn nội bộ và rất cần nguồn tài trợ bên ngồi (vốn đầu tư mạo hiểm). Do đó, doanh nghiệp này dễ dàng thay đổi tỷ lệ nợ để hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu. Ngay cả trong điều kiện bất cân xứng thơng tin, giá trị của doanh nghiệp có thể khơng đổi nhờ vào các cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Ngược lại, doanh nghiệp khơng tăng trưởng chỉ có thể thay đổi tỷ lệ nợ bằng cách phát hành cổ phiếu, hành động này có thể được xem như là dấu hiệu âm đối với thị trường ảnh hưởng đến sự bất cân xứng thông tin làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng cao được kỳ vọng điều chỉnh cấu trúc vốn đến cấu trúc tối ưu nhanh hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng chậm. Cơ hội tăng trưởng càng cao, tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu càng nhanh. Do đó, tương quan dương được kỳ vọng giữa tăng
trưởng và tốc độ điều chỉnh.
SIZE (+): biến Firm Size, đại diện cho quy mô doanh nghiệp.
Nếu sự thay đổi trong cấu trúc vốn liên quan nhiều đến định phí thì các chi phí này sẽ nhỏ đối với các doanh nghiệp có quy mơ lớn. Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn sẽ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mong muốn nhanh hơn các doanh nghiệp nhỏ với chi phí thấp hơn. Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận với nguồn vốn dễ hơn bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc nợ, điều này là do có nhiều thơng tin
thích hợp hơn về chúng. Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng quy mô doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh có tương quan dương (+).
DIST (+/–): biến Distance
Biến khoảng cách, được định nghĩa trong mơ hình điều chỉnh tỷ lệ nợ là: DISTit = |LV* - LVit|
Trong đó, LV* là giá trị ước lượng từ kết quả ước lượng của mơ hình các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (mơ hình tĩnh).
Nếu định phí (như chi phí pháp lý và chi phí từ phía ngân hàng,…) chiếm phần lớn trong tổng chi phí của việc thay đổi tỷ lệ nợ, các doanh nghiệp sẽ thay đổi tỷ lệ nợ nếu họ ở xa tỷ lệ nợ mục tiêu, nghĩa là chi phí thực sự để duy trì tỷ lệ nợ cao hơn chi phí thay đổi tỷ lệ nợ hướng đến mục tiêu. Do đó, tác giả kỳ vọng tương
quan dương (+) giữa khoảng cách này với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Nếu định phí điều chỉnh quá cao, các doanh nghiệp sẽ tránh tiếp cận nguồn vốn từ thị trường và hạn chế sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài trong việc thay đổi tỷ lệ nợ, đưa đưa đến xu hướng thay thế các nguồn tài trợ vốn ngoài liên quan đến lợi nhuận giữ lại trong việc thay đổi tỷ lệ nợ. Việc sử dụng nguồn vốn nội bộ bị hạn chế bởi sự mua lại vốn cổ phần, tất cả lợi nhuận phải được chi trả cổ tức,… Sự điều chỉnh tối đa dựa vào nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn dự trữ và lợi nhuận thực tế. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ không sử dụng tất cả nguồn vốn nội bộ cho việc điều chỉnh tỷ lệ nợ, nên việc điều chỉnh có khuynh hướng nhỏ hơn. Do đó, nếu cơng ty hướng việc điều chỉnh tỷ lệ nợ bằng nguồn nội bộ hơn là nguồn tài chính bên ngồi thì tốc độ điều chỉnh sẽ chậm hơn. Do độ lệch giữa tỷ lệ nợ thực và tỷ lệ nợ tối ưu có thể âm hoặc dương. Do đó mối tương quan giữa khoảng cách và tốc độ điều chỉnh có thể âm hoặc dương. Nếu khoảng cách giữa tỷ lệ nợ tối ưu và tỷ lệ nợ quan sát ở thời điểm trước càng lớn, điều này thể hiện ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh trực tiếp càng lớn. Do đó tương quan âm (-) được kỳ vọng giữa khoảng cách này với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
2.4 Mô tả các biến được sử dụng trong mơ hình
2.4.1Các biến phụ thuộc và thang đo
it
Nhằm có sự so sánh giữa tỷ lệ nợ theo GTSS và GTTT bài nghiên cứu tiến hành trên hai biến phụ thuộc. Các biến phụ thuộc và thang đo được tóm tắt trong bảng 2.1. Các biến này được kế thừa từ nghiên cứu của Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa và Gabrielle Wanzenried (2006) và một số nghiên cứu có liên quan.
Bảng 2.1 Danh sách và định nghĩa các biến phụ thuộc
Tên biến Định nghĩa Mô tả
LVLTA(GTSS) Tổng nợ
Tổng nợ + GTSS của VCSH
Tỷ lệ nợ
LVLTA(GTTT) Tổng nợ
Tổng nợ + GTTT của VCSH
Trong đó, GTTT của VCSH được tính bằng tích số lượng cổ phần đang lưu hành với giá đóng cửa của cổ phiếu đó vào ngày cuối năm.
2.4.2Các biến độc lập và thang đo
Các biến độc lập và thang đo được tóm tắt trong bảng 2.1. Các biến này được kế thừa từ một số nghiên cứu có liên quan và dựa trên nghiên cứu của Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006).
Bảng 2.2 Danh sách và định nghĩa các biến độc lập
Tên biến Định nghĩa Mô tả
TANG Tài sản cố định hữu hình
Tổng tài sản Tỷ lệ tài sản hữu hình
SIZE Ln(Tổng tài sản cuối kỳ) Quy mô doanh nghiệp
GROWTH GTTT của VCSH
GTSS của VCSH Tốc độ tăng trưởng
PRO Lợi nhuận trước thuế thu nhập
Tổng tài sản Khả năng sinh lợi nhuận
NDST Khấu hao tài sản cố định hữu hình
Tổng tài sản Lá chắn thuế không phải từ nợ
DIST │LV*it - LVit│ Khoảng cách tuyệt đối từ tỷ lệ
H1(+) H2(+) H3(-) H4(-) H5(-) TANG SIZE LV GROWTH PRO NDTS GROW H1(+) H2(+) H3(+/-) SIZE δ DIST
Ngoài ra, các biến giả được sử dụng trong mơ hình được định nghĩa như sau:
Biến giả thời gian: Có 7 giai đoạn (2006 – 2012), do đó có 6 biến giả thời
gian. Mã hóa biến giả thời gian như sau:
Biến giả theo thời gian (DUMYi) = 1 (nếu năm đang xét là năm k); 0 (nếu là năm khác). Trong đó k= 2007,…, 2012. Tức là sử dụng 6 biến giả thời gian cho 6 năm 2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012.
2.5 Phương pháp ước lượng
Phương trình (2.1) được ước lượng bằng phương pháp FEM. Phương trình (2.5) được ước lượng bằng phương pháp GMM.
2.6 Tổng hợp mơ hình đề xuất và các giả thuyết
2.6.1 Mơ hình
Dựa vào những lập luận các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ ở trên. Các mối tương quan được thể hiện bằng hai mơ hình được trình bày dưới đây.
Hình 2.1 Mơ hình các yếu tố tác động lên tỷ lệ nợ
2.6.2 Phương trình hồi quy
Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong giới hạn về khả năng thu thập số liệu, tác giả chỉ giới hạn xét đến một số các nhân tố (biến độc lập) đã tổng hợp trong Bảng 1.1 gồm: TANG, SIZE, GROWTH, PRO, NDTS.
Phương trình hồi quy tỷ lệ nợ
- Mơ hình tĩnh:
Dựa vào các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ và các giả thuyết đã trình bày, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy kinh tế lượng để xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các tham số của mơ hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp fixed- time effect regression model.
Mơ hình hồi quy các yếu tố tác động lên tỷ lệ nợ và ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu:
LVit = β0 + β1TANGit + β2SIZEit + β3GROWTHit + β4PROit + β5NDSTit + eit
LV* = β ^ + β ^TANG + β ^SIZE + β ^GROWTH + β ^PRO + β ^NDST + v
it 0 1 it 2 it 3 it 4 it 5 it it
*
được ước lượng bằng FEM. Trong đó:
Biến phụ thuộc LVit là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t được đo lường bằng bốn tỷ số như đã trình bày ở bảng 2.1.
Như vậy, phương trình được chia thành bốn phương trình tương ứng với bốn biến phụ thuộc là : LVLTA theo GTSS, LVLTA theo GTTT như sau:
Phương trình 1:
LVLTA (Book values) = β0^ + β1^TANGit + β2^SIZEit + β3^GROWTHit + β4^PROit + β5^NDSTit + vit
Phương trình 2:
LVLTA (Market values) = β0^ + β1^TANGit + β2^SIZEit + β3^GROWTHit + β4^PROit + β5^NDSTit + vit
- Mơ hình động:
Phương trình hồi quy khi xét thêm sự điều chỉnh của cấu trúc vốn: LVit = (1 - δit)LVit-1 + δitLV* + uit
LVit được ước lượng bằng GMM. Trong đó:
Biến phụ thuộc LVit là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t được đo lường bằng bốn tỷ số như đã trình bày ở bảng 2.1.
Như vậy, phương trình được chia thành bốn phương trình tương ứng với bốn biến phụ thuộc là : LVLTA theo GTSS, LVLTA theo GTTT như sau:
Phương trình 3:
LVLTA (Book values) = (1 - δit )LVit-1 + δitLV* + uit
Phương trình 4:
LVLTA (Market values) = (1 - δit )LVit-1 + δitLV* + uit 2.6.3Giả thuyết nghiên cứu
Từ những phân tích ở trên, các giả thuyết không, Hi0, (null hypothesis) (giả thuyết đối của Hi0 là Hi1) về mối tương quan giữa các yếu tố tác động và tỷ lệ nợ cũng như tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ được kỳ vọng như trong bảng 2.2 và bảng 2.3.
Bảng 2.3 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định đến tỷ lệ nợ
Biến giải thích Giả thuyết Hi Tương quan kỳ vọng với tỷ lệ nợ (Hi0)
TANG H1 +
SIZE H2 +
GROWTH H3 –
PRO H4 –
NDTS H5 –
Bảng 2.4 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh
Biến giải thích Giả thuyết Hi Tương quan kỳ vọng với tỷ lệ nợ (Hi0)
GROWTH H1 + SIZE H2 + DIST H3 –/+ it it it
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Bài nghiên cứu này được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng với mẫu gồm 161 cơng ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2012. Ngồi các biến chính được tác giả sử dụng trong mơ hình, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng phải chịu nhiều tác động của chính sách kinh tế (tỷ giá, lãi suất,…) đã ảnh hưởng đến việc đầu tư và tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngồi cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Từ những số liệu được tác giả thu thập qua nguồn tài liệu (báo cáo tài chính được kiểm tốn, báo cáo thường niên,..) tác giả đã xây dựng nên các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và mơ hình hóa chúng để đưa ra các bằng chứng thực nghiệm mối tương quan giữa các nhân tố đó với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Đồng thời kiểm tra xem liệu ở Việt Nam có tồn tại sự điều chỉnh cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp.
CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của chương này trình bày kết quả nghiên cứu, trong đó bao gồm thống kê mơ tả dữ liệu, phân tích tương quan, trình bày kết quả hồi quy và kết quả các phương pháp ước lượng nhằm trả lời cho những vấn đề được đặt ra ở đầu chương. Và cuối cùng là thảo luận kết quả thu được.
3.1 Thống kê mô tả
Từ kết quả khảo sát, tính tốn số liệu và đưa vào mơ hình của 161 doanh nghiệp đang niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Trước tiên, kết quả thống kê mơ tả các biến phụ thuộc được trình bày tóm tắt trong bảng 3.1 như sau:
Bảng 3.1: Tóm tắt mơ tả thống kê các biến phụ thuộc
LVLTA
Book values Market values
Mean 0.4717 0.5218 Median 0.4941 0.5413 Maximum 1.0946 0.9826 Minimum 0.0309 0.0085 Std. Dev. 0.2157 0.2541 Obs. 1127 1127
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Stata 11.0
Tỷ số LVLTA theo GTSS trung bình là 0.47 lần nghĩa là cứ một đồng tài sản doanh nghiệp sử dụng 0.47 đồng nợ vay; trong đó cao nhất là 109.46% và thấp nhất là 3.09%.
Tỷ số LVLTA theo GTTT trung bình là 0.52 lần nghĩa là cứ một đồng tài sản doanh nghiệp sử dụng 0.52 đồng nợ vay; trong đó cao nhất là 98.26% và thấp nhất là 0.85%.
Tiếp theo, kết quả thống kê mô tả các biến độc lập được trình bày tóm tắt trong bảng 3.2 như sau:
40
Bảng 3.2 Tóm tắt mơ tả thống kê các biến độc lập
TANG SIZE GROWTH PRO NDTS
Mean 0.2184 26.5150 1.0056 0.0927 0.0402 Median 0.1672 26.4465 0.7575 0.0795 0.0286 Maximum 0.9764 30.6158 9.1957 0.5913 1.7907 Minimum 0.0001 23.5036 0.0444 -0.6473 0.0004 Std. Dev. 0.1899 1.3983 0.8507 0.0915 0.0691 Obs. 1127 1127 1127 1127 1127
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Stata 11.0
Tỷ lệ tài sản hữu hình trong tổng số tài sản trung bình (TANG) của các doanh nghiệp là 21.84% cao hơn trung vị là 16.72%, cho thấy có nhiều doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn, trong đó cao nhất là 97.64% và thấp nhất là 0.01%.
Xét về quy mơ doanh nghiệp trung bình (SIZE) là 26.51 tỷ đồng, trung vị là 26.44 tỷ đồng, giá trị trung bình và trung vị của nhân tố quy mô doanh nghiệp khá gần nhau cho thấy độ lớn các doanh nghiệp phân bố đồng đều khơng có q nhiều doanh nghiệp có quy mơ lớn hay quy mơ nhỏ, trong đó lớn nhất là 30.61 tỷ đồng, nhỏ nhất là 23.50 tỷ đồng.
Tốc độ tăng trưởng trung bình (GROWTH) của các doanh nghiệp 100.56%, trung vị là 75.75%, trong đó cao nhất là 919.57% và thấp nhất là 4.44%, cho thấy tốc độ tăng trưởng có sự chênh lệch khá lớn qua các năm có nhiều doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu lớn mặc dù tình hình kinh tế gặp nhiều khó khăn.
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản trung bình (PRO) của các doanh nghiệp là 9.27%, trung vị là 7.95% khá thấp do giai đoạn nghiên cứu rơi vào khủng hoảng trong đó cao nhất là 59.13% và thấp nhất là -64.73%. Trong giai đoạn nghiên cứu có khá nhiều cơng ty có lợi nhuận âm do tình hình kinh tế khó khăn ảnh hưởng tới hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Tấm chắn thuế không phải từ nợ trung bình (NDTS) là 4.03%, cao nhất là 179.07% và thấp nhất là 0.04%.
3.2Phân tích tương quan
Để khẳng định thêm tính phù hợp của mơ hình, tác giả tiến hành kiểm tra thêm hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập. Dữ liệu để xây dựng mơ hình