LVLTA
Variable Book values Market values
CONSTANT -2.1592*** (- 7.56) -1.3544*** (- 4.27) TANG 0.0294(0.90) 0.0682* (1.88) SIZE 0.1044*** (9.47) 0.0783*** (6.39) GROWTH 0.0126*** (2.37) -0.0935*** (-15.79) PRO -0.4526*** (-8.96) -0.5178*** (-9.23) NDST -0.1437*** (-2.94) -0.1777*** (-3.27) DUMY07 -0.1046*** (-8.8) -0.1177*** (-8.91) DUMY08 -0.1273*** (- 9.77) -0.0402*** (- 2.78) DUMY09 -0.1172*** (-8.65) -0.0936*** (-6.21) DUMY10 -0.1382*** (- 9.38) -0.1027*** (- 6.27) DUMY11 -0.1374*** (-8.71) -0.0394*** (-2.25) DUMY12 -0.1477*** (- 9.3) -0.0690*** (- 3.91) R2 within 0.2085 0.5324 R2 between 0.1096 0.2202 R2 overall 0.1171 0.3155 Hausman test 297.68 101.78 Likelihood ratio test 20.12 15.83 Wald test 22.86 98.87 Obser. 1127 1127
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Stata 11.0 Ghi
chú : Bảng 3.4 trình bày kết quả hồi quy tác động của các yếu tố lên tỷ lệ
nợ sử dụng mơ hình hồi quy fixed-time effect dữ liệu là tồn bộ các cơng ty trong mẫu. Thống kê t được trình bày dưới các hệ số hồi quy và trong ngoặc. Kiểm định
Hausman test kiểm tra độ phù hợp giữa mơ hình random effect và fixed effect. Kiểm định Likelihood ratio test ratios được sử dụng để kiểm ra độ phù hợp giữa hai mơ hình pooling và fixed effect. Kiểm định để kiểm tra các hệ số của mơ hình hồi quy có phù hợp với mơ hình đề xuất.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Nhận xét kết quả phân tích thống kê:
Kết quả cho thấy % sự biến thiên của tỷ lệ nợ theo GTSS được giải thích bởi sự thay đổi của các biến giải thích nhỏ hơn tỷ lệ nợ theo GTTT. Cụ thể tỷ số LVLTA là 20.85%(GTSS) < 53.24%(GTTT).
Dựa vào p–value:
- Trong mơ hình LVLTA theo GTSS, tất cả các hệ số của biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Ngoại trừ p–value của biến TANG lớn hơn (0.369 > 0.05) hệ số này khơng có ý nghĩa thống kê.
- Trong mơ hình LVLTA theo GTTT, tất cả các hệ số của biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Ngoại trừ p–value của biến TANG lớn hơn (0.061 > 0.05) hệ số này có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5 – 10%.
Nhận xét ý nghĩa thống kê của các biến giải thích trong mơ hình:
- Kết quả nghiên cứu cho thấy biến TANG tương quan dương (+) với tỷ lệ
nợ trong cấu trúc vốn ( ngoại trừ LVLTA theo GTSS chưa kiểm định được vì kết quả khơng có ý nghĩa thống kê). Như vậy các doanh nghiệp có tài sản cố định chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài sản sẽ có xu hướng vay được nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình thấp. Vì các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn thường thì khả năng đảm bảo trả nợ cao hơn, rủi ro tài chính thấp hơn, tiếp cận được nguồn nợ tốt hơn,… từ đó làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính nên tận dụng được tốt hơn lợi ích từ tấm chắn thuế nợ. Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu vay từ các định chế tài chính và đa phần phải thế chấp tài sản nên các doanh nghiệp có tài sản
hữu hình lớn sẽ tiếp cận được với nguồn vốn vay tốt hơn và dễ dàng hơn. Kết quả này giống kết quả nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1998), Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) và hoàn tồn phù hợp với những phân tích đã trình bày, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định cao thiên về nợ hơn doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định thấp.
Kết luận: Kết quả kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ tài sản hữu hình trên
tổng tài sản với cấu trúc vốn ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn rằng tỷ lệ nợ sẽ tăng khi tài sản cố định hữu hình tăng.
- Kết quả nghiên cứu ta thấy biến SIZE tương quan dương (+) với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê cao ở mức 5%. Điều này chứng tỏ rằng, quy mô là trung gian cho xác suất không trả được nợ của doanh nghiệp, như được đề xuất bởi lý thuyết đánh đổi. Kết quả đã khẳng định mối quan hệ chặt chẽ giữa quy mơ doanh nghiệp với chính sách vay nợ của doanh nghiệp. Thêm vào đó, hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê cao đã khẳng định rằng các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường sẽ có tiềm lực tài chính mạnh khả năng trả nợ cao (nhất là các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu vay từ các định chế tài chính) nên có khả năng tiếp cận nguồn vốn một cách dễ dàng hơn, do đó sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để tài trợ hoạt động của mình, có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ nên họ có thể tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế nợ tốt hơn, trong khi các doanh nghiệp nhỏ thay vì sử dụng nợ thì sẽ dùng nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn. Điều này đúng với lý thuyết về cấu trúc vốn tức là các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Các nghiên cứu của Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cũng đưa ra kết quả tương tự về mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn.
Kết luận: Như vậy các doanh nghiệp có lợi thế về quy mơ nên tận dụng để
khai thác lợi ích từ lá chắn thuế nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, quy mơ doanh
nghiệp càng lớn thì sử dụng nợ càng nhiều. Kết quả này ủng hộ lý thuyết đánh đổi
- Kết quả nghiên cứu ta thấy biến GROWTH tương quan dương (+) với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê trong trường hợp GTSS nhưng có
tương quan âm (-) trong trường hợp GTTT. Biến GROWTH tương quan dương (+)
có thể giải thích như sau, các doanh nghiệp có tỷ số MB cao có khuynh hướng có tỷ lệ nợ cao hơn so với các doanh nghiệp có tỷ số MB thấp. Kết quả này khơng đúng với lý thuyết trật tự xếp hạng. Nếu công ty sử dụng hiệu quả tài sản cố định và điều này giúp tạo ra doanh số cao hơn thì cơng ty sẽ quyết định đầu tư thêm vào tài sản cố định. Điều này chứng tỏ rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có khuynh hướng sử dụng nợ cao hơn các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Kết quả này phù hợp vì thực tế hiện nay khi các doanh nghiệp đứng trước các cơ hội phát triển, hội nhập do xu hướng phát triển tích cực của nền kinh tế tạo ra sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp tìm kiếm những nguồn vốn vay bên ngoài để đầu tư khai thác cơ hội kinh doanh thuận lợi đó. Trong trường hợp này hiệu ứng tỷ lệ nợ sẽ phát huy tác dụng tích cực làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Các nghiên cứu của Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cũng đưa ra kết quả tương tự về mối tương quan dương giữa biến GROWTH và cấu trúc vốn theo GTSS.
Ngoài ra, theo kết quả hồi quy thu được thì biến GROWTH tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn theo GTTT. Điều này có thể được giải thích bởi kỳ vọng tăng trưởng của thị trường đối với cổ phiếu này khá cao dẫn đến tỷ số MB cao. Những cổ phiếu được kỳ vọng tăng trưởng cao này thông thường là những cổ phiếu của những công ty đang trong giai đoạn khởi sự và tăng trưởng, có tỷ suất sinh lợi cao và rủi ro kinh doanh rất lớn nên nguy cơ lâm vào tình trạng phá sản là khá cao. Vì thế theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các doanh nghiệp có kỳ vọng tăng trưởng cao thường sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn của mình để giảm bớt rủi ro tài chính bù đắp cho rủi ro kinh doanh cao. Bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng lớn hơn có thể có tỷ lệ nợ thấp hơn là do sợ mâu thuẩn giữa cổ đông và chủ nợ nên doanh nghiệp có thể bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, điều này liên quan đến các hành vi các nhà
quản lý. Ngồi ra, do trong giai đoạn này tình hình vay nợ của doanh nghiệp cũng gặp khơng ít khó khăn do lãi suất tăng cao. Các nghiên cứu của Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cũng đưa ra kết quả tương tự về mối tương quan âm giữa biến GROWTH và cấu trúc vốn theo GTTT.
Hơn nữa các doanh nghiệp đang có kỳ vọng tăng trưởng cao sẽ có rất nhiều cơ hội đầu tư để lựa chọn, điều đó dẫn đến việc gia tăng chi phí đại diện của nợ và khả năng lựa chọn các dự án đầu tư kém hiệu quả. Chính vì vậy các nhà cung cấp tín dụng thường khơng sẵn lòng cho các doanh nghiệp này vay trong dài hạn. Để giải quyết vấn đề này các doanh nghiệp thường vay nợ ngắn hạn hoặc phát hành trái phiếu chuyển đổi (Jensen và Meckling, 1976).
Kết luận: Như vậy mối tương quan âm của tỷ lệ nợ theo GTTT phù hợp với
lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, vay nợ thường gia tăng khi đầu tư vượt quá lợi nhuận
giữ lại. Với khả năng sinh lời hạn chế của các doanh nghiệp tăng trưởng thì tỷ lệ nợ sẽ gia tăng cùng với các cơ hội tăng trưởng. Do dó, mối tương quan dương của tỷ lệ nợ cũng phù hợp với doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng hiện nay.
- Kết quả nghiên cứu ta thấy biến PRO tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ có ý nghĩa thống kê cao ở mức 5%. Nguồn vốn nội tại có tương quan dương với khả năng tạo lợi nhuận, và do đó dẫn đến mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ. Mối tương quan âm bền vững này nói lên rằng ở thị trường Việt Nam, các doanh nghiệp có khả năng vay nợ cao có xu hướng giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ. Điều này cũng phản ánh một thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam là rất ngại đi vay nợ. Khi có lợi nhuận họ sẽ sử dụng nguồn này để đầu tư thay vì sử dụng nợ, điều này làm giảm rủi ro tài chính cho họ.
Hơn nữa, khi sử dụng nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại các doanh nghiệp sẽ tránh được sự kiểm soát của trái chủ và các định chế tài chính, giảm được rủi ro tài chính, chi phí lãi vay. Tuy nhiên, lại không tận dụng được lợi ích của lá chắn thuế nợ và có thể làm tăng chi phí đại diện khi doanh nghiệp khơng được kiểm
sốt tốt. Ngồi ra, nguồn tài trợ nội bộ tránh được nguy cơ loãng giá, loãng quyền khi phải phát hành thêm cổ phiếu mới để huy động vốn.
Lợi nhuận là nguồn vốn nội tại làm giảm sự phụ thuộc của các doanh nghiệp vào nợ. Điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình ,do vậy sẽ ít vay nợ hơn. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết trật tự xếp hạng. Nghiên cứu của Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cũng cho rằng cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh có mối tương quan nghịch.
Kết luận: Mối tương quan âm này phù hợp với lý thuyết Trật tự xếp hạng
của Myers (1984), các doanh nghiệp thích tài trợ bằng nguồn vốn nội tại hơn so với phát hành nợ. Điều này có nghĩa rằng, một doanh nghiệp với khả năng tạo lợi nhuận cao thì sẽ có tỷ lệ nợ thấp.
- Kết quả nghiên cứu ta thấy biến NDST tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Khi doanh nghiệp có tấm chắn thuế phi nợ cao từ chi phí khấu hao được khấu trừ thuế sẽ có xu hướng giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn để giảm chi phí kiệt quệ tài chính do việc sử dụng nợ mang lại. Khấu hao tài sản hữu hình làm giảm tỷ lệ nợ. Điều này đồng nghĩa với một doanh nghiệp có tài sản cố định càng nhiều, việc hưởng lợi từ lá chắn thuế này cũng lớn và tỷ lệ nợ sẽ giảm.
Kết luận: Kết quả cho thấy biến NDST tương quan âm với tỷ lệ nợ.
Tổng hợp kết quả mơ hình:
Bảng 3.5: Tổng hợp kết quả mơ hình các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ
Các nhân tố ảnh hưởng Giả thuyết nghiên cứu Kết quả mơ hình LVLTA GTSS GTTT TANG + + + SIZE + + + GROWTH - + - PRO - - - NDST - - -
Năm 2006 - 2012 là giai đoạn mà cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều tác động do biến động của nền kinh tế. Tỷ lệ nợ tính theo GTSS khơng giao động nhiều , tỷ lệ nợ theo GTTT biến động lớn và phản ánh rõ nét tác động của nền kinh tế đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên, năm 2007 là giai đoạn nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và năm 2008 lại là tâm điểm của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu nên giai đoạn này GTTT không phản ánh được đúng giá trị thực của vốn cổ phần, thế nên mơ hình theo GTTT khơng giải thích tốt bằng mơ hình theo GTSS. Sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn theo GTTT và GTSS là không đồng nhất. Cấu trúc vốn theo GTTT chịu sự tác động mạnh của các yếu tố theo thứ tự SIZE, GROWTH, PRO,TANG, NDST với mức ý nghĩa xấp xỉ 5% và mức độ giải thích của mơ hình trong khoảng (34.98% - 53.24%) trong khi cấu trúc vốn theo GTSS lại chịu tác động mạnh của các yếu tố theo thứ tự SIZE, PRO, GROWTH, TANG, NDST và mức độ giải thích của mơ hình trong khoảng (18.53% - 20.85%).
Mặc dù sự tác động của các nhân tố lên tỷ lệ nợ theo GTSS và GTTT là không đồng nhất. Nhưng ta thấy p-value của các hệ số hồi quy các biến TANG, SIZE, GROWTH, PRO, NDST khá nhỏ so với mức ý nghĩa 10% chứng tỏ các biến này thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo đó NDST và PRO có tương quan âm với tỷ lệ nợ còn TANG và SIZE thì tương quan dương với cấu trúc vốn. Biến GROWTH có tương quan âm (trường hợp GTTT) và tương quan dương (trường hợp GTSS) với tỷ lệ nợ. Nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi và kỳ vọng tăng trưởng cao có xu hướng giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn trong khi các doanh nghiệp có quy mơ và tài sản lớn lại có xu hướng tận dụng nhiều nợ hơn lợi ích lá chắn thuế nợ. Như vậy, biến PRO tác động tuân theo lý thuyết Trật tự
phân hạng với xu hướng ưu tiên giữ lại nguồn lợi nhuận để tái đầu tư, giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. SIZE và TANG tuân theo Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn còn biến GROWTH phản ánh chi phí đại diện và tuân theo Lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn đối với tỷ lệ nợ theo GTTT.
Nhân tố tài sản hữu hình và tấm chắn thuế không phải từ nợ không tác động mạnh đến cấu trúc vốn, đây là hệ quả của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, khi mà nền
50
kinh tế đang gặp khó khăn, cơ hội đầu tư thu hẹp, hàng loạt doanh nghiệp phá sản, nguồn vốn kinh doanh hạn hẹp, nhu cầu vay vốn để duy trì hoạt động của doanh nghiệp cao nhưng nguồn cung vốn bị thu hẹp làm cho tài sản đảm bảo cũng khơng cịn ý nghĩa nhiều khi mà khơng có nhiều nguồn để vay. Do đó tài sản hữu hình mất dần tác động mạnh mẽ của nó.
Nhìn vào chỉ số ta thấy mức độ giải thích của bốn biến trên cho cấu trúc vốn là khá cao. Như vậy kết quả cho thấy mơ hình giải thích khá tốt sự biến thiên trong cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam.
Các hệ số của biến giả thời gian đều có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa