ƯƠ NG 3 : PH ƯƠ NG PHÁP NGHIÊN ỨU & DỮ LI ỆU
3.3. Đo lường định dưới giá IPO
Định dưới giá phần lớn được đo lường bằng tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh của thị trường, vì vậy để phân tích mối quan hệ giữa TSSL những ngày đầu của IPO và các nhân tố quyết định IPO, tác giả sử dụng cách tiếp cận qua hai bước. Đầu tiên, tác giả đo lường mức định dưới giá, sau đó, tác giả kiểm tra các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL những ngày đầu. Giống với các nghiên cứu trước đây Aggarwal và cộng sự (1993); Chi và Padget (2005); Boudriga và cộng sự (2011) để giải thích cho tác động của việc chậm niêm yết thực tế giữa giá IPO và giá niêm yết, tác giả sử dụng TSSL bất thường có điều chỉnh của thị trường cho từng IPO trong ngày giao dịch đầu tiên MAR (market-adjusted initial return) như sau:
MARi1 = Ri1 - Rm1 (3.2.1)
Trong đó, Ri1 và Rm1 lần lượt là tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu i và của thị trường 30
từ ngày IPO cổ phiếu i đến ngày giao dịch đầu tiên của nó. Với R R Trong đó: i1 = m1 = Pi1 – 1 Si 0 Pm1 – 1 Pm 0 (3.2.2) (3.2.3)
Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên, và Si0 là giá đấu bình quân của cổ phiếu i và Ri1 là TSSL ngày đầu tiên trên giá cổ phiếu. Nếu giá phát hành cổ phiếu là cố định tại thời điểm công bố bản cáo bạch, TSSL giữa giá cổ phiếu vào cuối ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành sẽ phụ thuộc một phần vào những thay đổi trong điều kiện thị trường.
Pm1 là chỉ số đóng cửa của thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên, Pm0 là chỉ số đóng cửa thị trường vào ngày đấu giá cổ phiếu IPO, và Rm1 là TSSL thị trường so với ngày giao dịch đầu tiên. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số vốn hóa của thị trường chứng khốn Việt Nam, VNI index đối với các cơng ty niêm yết trên sàn HSX và HNX index đối với các công ty niêm yết trên sàn HNX làm đại diện cho các chỉ số thị trường.
Trong biểu thức (3.2.1), TSSL bất thường có điều chỉnh của thị trường MARit được giả định là rủi ro hệ thống của IPO bằng 1. Một số nghiên cứu (Ibbotson, 1975; Spiess và Affleck-Graves, 1995) chứng minh rằng beta trung bình của các cơng ty mới niêm yết cao hơn rủi ro hệ thống của danh mục thị trường. Vì vậy, phương pháp đo lường TSSL bất thường này cung cấp ước lượng chệch trong TSSL những ngày đầu của IPO liên quan đến thị trường. Tác giả tính một số TSSL ngắn
hạn để biết mức định dưới giá hiệu quả MARit (t = 2, 3,…10) theo một cách tương tự như như MARi1.
3.4. Mô tả và đo lường các biến trong mơ hình
Các biến nghiên cứu có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá gồm:
- Vốn giữ lại: tỉ lệ phần trăm lượng cổ phiếu do cổ đông nội bộ giữ lại sau thời điểm IPO, thể hiện niềm tin của cổ đông nội bộ vào triển vọng tương lai của công ty.
- Bảo lãnh phát hành: là việc tổ chức bảo lãnh phát hành cam kết với tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua một phần hay tồn bộ chứng khốn của tổ chức phát hành để bán lại, hoặc mua số chứng khốn cịn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành, hoặc hỗ trợ tổ chức phát hành trong việc phân phối chứng khốn ra cơng chúng.
- Tỉ lệ mua vượt mức: đặc trưng cho lượng cầu về cổ phiếu IPO, lượng cầu cao sẽ làm giảm mức định dưới giá.
- Độ trễ niêm yết: được tính bằng số ngày, đo khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết chính thức trên thị trường chứng khốn. Độ trễ niêm yết dài đẫn đến rủi ro cao cho nhà đầu tư.
- Giá khởi điểm: là giá phát hành ban đầu của các cuộc IPO, có thể cho biết mức độ định dưới giá, mặc dù mức độ định dưới giá này có ý nghĩa kinh tế rất ít (Fernando và cộng sự, 1999).
- Thời gian hoạt động của công ty: đặc trưng cho thời gian hoạt động của cơng ty, về mặt lý thuyết, cơng ty có tuổi đời càng dài thì mức độ bất cân xứng thơng tin càng thấp và ngược lại.
- Quy mô công ty: được đo lường bằng tổng tài sản trước khi IPO, nhân tố này tương quan nghịch với rủi ro.
- Quy mô phát hành: số tiền thu được từ IPO, nhà đầu tư sẽ căn cứ vào quy mô phát hành để đánh giá thành công của công ty IPO.
Bảng 3.3.1: Bảng mô tả các nhân tố (biến) ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, kỳ vọng tương quan và cách tính các biến
Biến Ký hiệu Kỳ vọng Cách tính Giải thích
Vốn giữ lại
Capret (+) Tỷ lệ vốn cổ phần do chủ
sở hữu giữ lại Bảo lãnh
phát hành
Undps (+) Biến giả, nhận giá trị 0 và 1
Biến giả, = 1 nếu có tổ chức bảo lãnh phát hành, = 0 nếu khơng có
Tỉ lệ mua vượt mức
Over (+/-) Khối lượng đặt mua
Khối lượng chào bán
Số lượng cổ phiếu được mua trên tổng cổ phiếu chào sàn
Độ trễ
niêm yết
LDel (+) Ln (số ngày) Số ngày tính từ ngày IPO đến ngày niêm yết đầu tiên Giá khởi
điểm
LPrice (-) Ln (giá khởi điểm) Logarít tự nhiên của giá chứng khốn do cơng ty niêm yết quyết định
Thời gian hoạt động của công ty
LAge (-) Ln (số năm) Logarít tự nhiên của số năm từ khi thành lập đến khi IPO
Quy mô
công ty
FSize (-) Ln (tổng tài sản) Logarít tự nhiên của tổng tài sản trước năm IPO
Quy mô
phát hành
OSize (-) Ln (lượng cổ phần chào bán x giá khởi điểm)
Logarít tự nhiên khối lượng cổ phiếu chào bánx giá khởi điểm
Nguồn: nghiên cứu của Boudriga & cộng sự (2011)
Tất cả các biến trên được lấy trong giai đoạn từ 01/01/2005 đến 31/12/2012 từ trang web của Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội, các trang web tài chính: www.cafef.vn, www.cophieu68.vn...
3.5. Mơ hình nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất thơng thường (OLS) để ước lượng phương trình hồi quy với biến phụ thuộc là mức độ định dưới giá và các biến độc lập là: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty, quy mô công ty, quy
mơ phát hành IPO. Mơ hình hồi quy giữa biến số tỉ suất sinh lợi điều chỉnh của thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên và các biến trong mơ hình được mơ tả như sau:
MARmt = β0 + β 1Capret + β2Undps + β3Over + β4 LDel + β5 LPrice
+β6 LAge + β7 FSize + β8OSize
+ ε
Trong đó: β0 : hằng số của mơ hình; β1-8 : hệ số hồi quy
(3.3.1)
ε : phần dư của mơ hình hồi quy (đại diện cho sai số và các biến khơng xuất hiện trong mơ hình)
t : ngày nghiên cứu t = 1..10
Đơn vị tính của các biến trong mơ hình hồi quy như sau: Capret, Over: chỉ thể hiện mức tỉ lệ, không thể hiện đơn vị tính; Undps: bảo lãnh phát hành (biến giả nhận giá trị 0, 1) Del: ngày; Price: ngàn đồng; Age: năm; FSize, OSize: tỷ đồng;
3.6. Giả thiết nghiên cứu
3.6.1. Vốn giữ lại và mức độ định dưới giá
Mối liên hệ giữa vốn do công ty giữ lại và giá trị công ty đã được nhiều học giả (Downes và Heinkel, 1982, Allen và Faulhaber, 1989) đề cập đến. Đứng trên quan điểm lý thuyết đại diện, mức vốn giữ lại cao phục vụ lợi ích của chủ sở hữu cơng ty (nhà quản lý) hơn là lợi ích của cổ đơng mới. Điều này sẽ dẫn đến giá trị công ty cao hơn (Jensen và Meckling, 1976). Thêm vào đó, các cơng ty có cấu trúc vốn phân tán cần nhiều nhà quản lý hơn so với các cơng ty có cấu trúc vốn tập trung, việc này làm giảm dịng tiền và do đó cũng làm giảm giá trị cơng ty (Ritter, 1984). Mặt khác, khi có nhiều chủ sở hữu/ nhà quản trị tin tưởng vào triển vọng tương lai của các công ty IPO họ càng giữ lại vốn với tỷ lệ cao. Leland và Pyle (1976) cho rằng bằng cách quan sát các tín hiệu vốn chủ sở hữu giữ lại trong tổ chức phát hành, bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư có thể được
giảm trong các đợt IPO. Vốn do chủ sở hữu hiện tại giữ lại sẽ gửi một tín hiệu tới các nhà đầu tư tiềm năng về giá trị thực sự của cơng ty. Điều này sẽ góp phần giảm việc định dưới giá, cũng như các cơng ty có thể thiết lập mức giá khởi điểm cao hơn. Ngược lại, mức vốn giữ lại cao có thể liên quan tới dịng tiền có rủi ro cao hơn, rủi ro bị tước quyền sở hữu (Bozzolan và Ipino, 2007). Trong hoàn cảnh như vậy, các nhà đầu tư tiềm năng sẽ mua cổ phiếu khi được định giá quá thấp.
Giả thiết 1
H0 : có mối tương quan giữa vốn giữ lại và mức độ định dưới giá H1: khơng có mối tương quan giữa vốn giữ lại và mức độ định dưới giá
3.6.2. Bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá
Theo Beatty và Ritter (1986), bảo lãnh phát hành có vai trị chứng nhận, làm giảm sự không chắc chắn trong đợt IPO. Carter và Manaster (1990) thấy rằng bảo lãnh đem lại uy tín, làm giảm việc định dưới giá vì các cơng ty có sự khơng chắc chắn kỳ vọng thấp hơn.
Một số nghiên cứu gần đây cũng khẳng định quan điểm này: Johnson và Miller (1988); Kim và Ritter (1999); Chang và cộng sự (2008). Điều này cho thấy tổ chức bảo lãnh có uy tín sẽ giảm chi phí đại diện cho các cơng ty chuẩn bị IPO. Mặt khác, các cơng ty với thơng tin thuận lợi có xu hướng chọn bảo lãnh chất lượng cao để phát tín hiệu về chất lượng của công ty niêm yết mới (Titman và Trueman, 1986). Trong thực tế, bảo lãnh phát hành góp phần giảm thiểu bất cân xứng thơng tin giữa chủ sở hữu và các nhà đầu tư tiềm năng.
Tuy nhiên, uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành có thể bị ảnh hưởng nếu mức độ định dưới giá quá nhiều. Trong thực tế, tổ chức bảo lãnh phát hành quan tâm nhiều đến uy tín của mình giữa các nhà đầu tư tiềm năng với cơng ty mà họ có thể duy trì mối quan hệ đang diễn ra. Đặc biệt là với "các nhà đầu cơ", nhằm tìm cách nhận ra lợi ích nhanh chóng và ngắn hạn (Spiess và Pettway, 1997). Mặt khác, theo ghi nhận của Loughran và Ritter (2002), bảo lãnh phát hành có uy tín, phải đối mặt với việc tăng bảo hiểm cho chuyên viên phân tích tài chính lúc IPO, khi bị buộc phải định giá quá thấp.
Giả thiết 2
H0: có mối tương quan giữa bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá H1: khơng có mối tương quan giữa bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới
giá
3.6.3. Tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá
Về mặt lý thuyết, lượng cầu cổ phiếu IPO, đại diện bởi tỷ lệ mua vượt mức, tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá, tức là khi mức định dưới giá cao thì lượng cầu về cổ phiếu IPO càng lớn. Mơ hình được hầu hết các nghiên cứu đề cập đến là mơ hình "Winner’s curse" của Rock (1986), tác giả này cho rằng chỉ một số ít nhà đầu tư biết thông tin tốt về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa số các nhà đầu tư, nhà phát hành hoặc nhà bảo lãnh. Các nhà đầu tư biết thông tin chỉ mua khi giá IPO hấp dẫn trong khi các nhà đầu tư khơng có thơng tin thì mua với giá bừa bãi. Với mức giá không hấp dẫn, các nhà đầu tư không biết thông tin chịu thiệt bằng toàn bộ số cổ phiếu họ mua, trong khi với một mức giá hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi thơng tin đưa ra. Vì vậy lợi nhuận của nhà đầu tư khơng có thơng tin sẽ thấp hơn lợi nhuận của mức định dưới giá trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, các nhà đầu tư khơng biết thơng tin hồn tồn bị hạn chế khi IPO dưới giá và chịu rủi ro hoàn toàn khi IPO định giá cao.
Ngoài ra, Chowdhry và Sherman (1996) lập luận rằng việc định dưới giá IPO cao có thể thu hút nhiều nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ lãi vốn cao. Các tác giả này giải thích rằng khi tiết lộ giá trước khi kết thúc đấu thầu, là do rị rỉ thơng tin quan trọng. Điều này dẫn đến việc tăng lượng cầu đối với cổ phiếu của công ty, đặc biệt là khi các nhà đầu tư nhận ra rằng giá khởi điểm là thấp.
Giả thiết 3
H0 : có mối tương quan giữa tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá H1: khơng có mối tương quan giữa tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá
3.6.4. Độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá
lớn. Chowdhry và Sherman (1996), độ trễ niêm yết có liên quan với mức độ định dưới giá.
Một mặt, thời gian niêm yết dài có liên quan đến sự khơng chắc chắn cho người mua. Mặt khác, trước khi niêm yết, khơng có dấu hiệu về giá cổ phiếu. Vì vậy, giảm giá cổ phiếu để bù đắp cho nhà đầu tư đối với cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Khi việc niêm yết của một công ty mất nhiều thời gian, thị trường có thể điều chỉnh kỳ vọng của mình về giá trị tương lai của cơng ty và do đó ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá sau đó.
Giả thiết 4
H0 : có mối tương quan giữa độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá H1: khơng có mối tương quan giữa độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá
3.6.5. Giá khởi điểm và mức độ định dưới giá
Các công ty không đặt giá khởi điểm một cách tùy ý. Trong thực tế, khi mục tiêu của IPO là nhằm khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia mua chứng khoán, các nhà phát hành thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng. Điều này dẫn đến lượng cầu quá mức đối với chứng khoán vì vậy mức định dưới giá lớn hơn. Bên cạnh đó, Daily và cộng sự (2003) cho rằng giá niêm yết cao hơn có liên quan đến sự không chắc chắn về TSSL tương lai của công ty. Ngược lại, các công ty nhằm thu hút nhà đầu tư tổ chức có xu hướng thiết lập giá khởi điểm cao. Trong thực tế, các tổ chức biết tránh cổ phiếu dưới giá (Gompers và Metrick, 1998). Sự hiện diện của nhiều tổ chức có thể dẫn đến định dưới giá cao hơn, được bù đắp cần thiết cho thơng tin có giá trị mà họ cung cấp và góp phần khai thác thị trường tốt hơn khi IPO (Benveniste và Spindt, 1989). Hơn nữa, Jain và Kini (1999) lập luận rằng một mức giá khởi điểm thấp cho thấy lượng cầu thấp, giá trị thấp hoặc cả hai và do đó có liên quan đến TSSL ngắn hạn thấp hơn.
Giả thiết 5
H0 : có mối tương quan giữa giá khởi điểm và mức độ định dưới giá H1: khơng có mối tương quan giữa giá khởi điểm và mức độ định dưới giá
3.6.6. Thời gian hoạt động của công ty và mức độ định dưới giá
Đầu tiên, các cơng ty có thời gian hoạt động ít có kỳ vọng khơng chắc chắn cao hơn các công ty hoạt động lâu năm. Từ đó, các nhà phân tích tài chính ít có khả năng theo dõi (cũng như đánh giá) các cơng ty có thời gian ngắn, do họ khơng có đủ dữ liệu tài chính được cơng bố trong q khứ. Thứ hai, sự sẵn có thơng tin của các công ty hoạt động trong nhiều năm góp phần giảm thông tin bất cân xứng xung quanh cuộc IPO (Ritter, 1984 -1991; Hensler và cộng sự, 1997). Sự không chắc chắn về triển vọng tương lai của công ty ứng viên gây ra định dưới giá cao hơn (Bilson và cộng sự, 2003).
Giả thiết 6
H0 : có mối tương quan giữa thời gian hoạt động của công ty và mức độ định dưới giá
H1: khơng có mối tương quan giữa thời gian hoạt động của công ty và mức độ
định dưới giá
3.6.7. Quy mô công ty và mức độ định dưới giá