Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính tốn của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.3481, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy mức độ phù hợp của phương trình trong việc giải thích hiện tượng.
Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy Tobin’s q có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 5%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng Tobin’s q. Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và Tobin’s q như sau:
Tobin’s q = -3.473825 mo + 12.84566 mo2 – 11.8164 mo3 Lấy đạo hàm riêng của Tobin’s q theo mo, ta có: Tobin’s q’ = -3.473825 + 25.69132 mo - 35.4492 mo2
Phương trình Tobin’s q’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.1798 và mo = 0.5449
Như vậy, Tobin’s có tương quan âm với mo khi mo < 0.1798 , tobin’s q có tương quan dương với mo khi mo nằm trong khoảng từ 0.1798 đến 0.5449 và khi mo lớn hơn 0.5449 thì tobin’s q có tương quan âm với mo. Nói một cách khác, tồn tại hiệu ứng “phân kỳ” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc thấp hơn 17.98% hoặc cao hơn 54.49%, tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17.98% đến 54.49%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với Tobin’s q, kết quả từ bảng 4.3 cho thấy biến địn bẩy tài chính (leverage) có tương quan âm với Tobin’s q với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, các nhà đầu tư có vẻ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các cơng ty có sử dụng nhiều nợ. Biến quy mơ (size) có tương quan dương với Tobin’s q với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, cổ phiếu của các cơng ty có quy mơ lớn sẽ được định giá cao hơn các công ty nhỏ hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn bên ngồi (block), tốc độ tăng trưởng (growth) và biến giả về tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước (State) đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả cơng ty và có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Tại
mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ khơng vì lợi ích của công ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu (khoảng từ 17.98% đến 54.49%), các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích công ty và thành quả công ty được cải thiện. Tại mức tương đối cao của quyền sở hữu (lớn hơn 54.49%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand, những nghiên cứu mà kết quả diễn ra theo dạng “hộ tụ - phân kỳ - hội tụ”. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông.
4.3.2 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ME/BE: Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE:
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính tốn của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.4033, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy mức độ phù hợp của phương trình trong việc giải thích hiện tượng.
Kết quả từ bảng 4.4 cho thấy ME/BE có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 10% và 5%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (ME/BE). Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và ME/BE như sau:
ME/BE = -5.322946 mo + 23.21699 mo2 – 22.34909 mo3 Lấy đạo hàm riêng của ME/BE theo mo, ta có: ME/BE’ = -5.322946 + 46.43398 mo - 67.04727 mo2
Phương trình ME/BE’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.1449 và mo = 0.5476
Như vậy, ME/BE có tương quan âm với mo khi mo < 0.1449 , ME/BE có tương quan dương với mo khi mo nằm trong khoảng từ 0.1449 đến 0.5476 và khi mo lớn hơn 0.5476 thì ME/BE có tương quan âm với mo. Nói một cách khác, tồn tại hiệu ứng “phân kỳ” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc thấp hơn 14.49% hoặc cao hơn 54.76%, tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 14.49% đến 54.76%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với ME/BE, kết quả từ bảng 4.4 cho thấy biến đòn bẩy tài chính (leverage) có tương quan âm với ME/BE với mức ý nghĩa 10%. Như vậy, các nhà đầu tư có vẻ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các cơng ty có sử dụng nhiều nợ. Biến quy mơ (size) có tương quan dương với ME/BE với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, cổ phiếu của các cơng ty có quy mơ lớn sẽ được định giá cao hơn các công ty nhỏ hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn bên ngồi (block), tốc độ tăng trưởng (growth) và biến giả về tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước (State) đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả cơng ty và có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Tại mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ khơng vì lợi ích của cơng ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu (khoảng từ 14.49% đến 54.76%), các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích cơng ty và thành quả công ty được cải thiện. Tại mức tương đối cao của quyền sở hữu (lớn hơn 54.76%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand, những nghiên cứu mà kết quả diễn ra theo dạng “hộ tụ - phân kỳ - hội tụ”. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông.
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE:
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính tốn của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.4143, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy mức độ phù hợp của phương trình trong việc giải thích hiện tượng.
Kết quả từ bảng 4.5 cho thấy ROE có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 10%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và ROE như sau:
ROE = -0.6540915 mo + 2.525115 mo2 – 2.400908 mo3 Lấy đạo hàm riêng của ROE theo mo, ta có: ROE’ = -0.6540915 + 5.05023 mo - 7.202724 mo2
Phương trình ROE’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.1714 và mo = 0.5297
Như vậy, ROE có tương quan âm với mo khi mo < 0.1714 , ROE có tương quan dương với mo khi mo nằm trong khoảng từ 0.1714 đến 0.5297 và khi mo lớn hơn 0.5297 thì ROE có tương quan âm với mo. Nói một cách khác, tồn tại hiệu ứng “phân kỳ” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc thấp hơn 17.14% hoặc cao hơn 52.97%, tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17.14% đến 52.97%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với ROE, kết quả từ bảng 4.5 cho thấy biến địn bẩy tài chính (leverage) có tương quan âm với ROE với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, lợi nhuận có xu hướng giảm khi sử dụng nhiều nợ. Biến quy mơ (size) có tương quan dương với ME/BE với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, các công ty có quy mơ lớn hơn thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài (block), tốc độ tăng trưởng (growth) và biến giả về tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước (State) đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả công ty và có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Tại mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ khơng vì lợi ích của cơng ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu
(khoảng từ 17.14% đến 52.97%), các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích cơng ty và thành quả công ty được cải thiện. Tại mức tương đối cao của quyền sở hữu (lớn hơn 52.97%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand, những nghiên cứu mà kết quả diễn ra theo dạng “hộ tụ - phân kỳ - hội tụ”. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kơng.
Tóm tắt kết quả hồi quy sử dụng OLS đối với các thước đo giá trị công ty khác nhau:
Thước đo giá trị công ty là Tobin’s q:
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Theo đó, giá trị cơng ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này thấp hơn 17.98%; giá trị công ty đồng biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này nằm trong khoảng từ 17.98% và 54.49%; và giá trị công ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này cao hơn 54.49%.
Thước đo giá trị công ty là ME/BE:
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị cơng ty và mối quan hệ này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Theo đó, giá trị cơng ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này thấp hơn 14.49%; giá trị công ty đồng biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này nằm trong khoảng từ 14.49% đến 54.76%; và giá trị
công ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này cao hơn 54.76%.
Thước đo giá trị công ty là ROE:
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Theo đó, giá trị cơng ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này thấp hơn 17.14%; giá trị công ty đồng biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này nằm trong khoảng từ 17.14% đến 52.97%; và giá trị công ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này cao hơn 52.97%.
Như vậy, với việc sử dụng phương pháp ước lượng OLS với các thước đo giá trị công ty khác nhau: Tobin’s q, ME/BE, ROE thì dạng bậc ba phi tuyến có dạng “nghịch biến – đồng biến – nghịch biến” của mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và giá trị cơng ty vẫn được duy trì. Điều này cho thấy rằng kết quả của bài nghiên cứu là mạnh mẽ đối với giá trị công ty được đo lường bằng giá trị thị trường và giá trị sổ sách. Đối với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE, điểm cực tiểu là 14.49% thấp hơn một ít so với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q và ROE (khoảng 17%). Nhưng nhìn chung, các điểm cực đại và cực tiểu là tương đối ngang nhau giữa các thước đo giá trị công ty khác nhau.
Kết quả của bài nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu trên các thị trường lớn như Anh, Mỹ, New Zealand… về dạng bậc ba phi tuyến của mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty nhưng trái ngược nhau về khoảng đồng biến và nghịch biến. Kết quả của các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị
trường New Zealand cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty diễn ra theo dạng “đồng biến – nghịch biến – đồng biến”. Nói một cách khác, kết quả của các nghiên cứu này trình bày hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quan trị đạt mức tương đối thấp do kỷ luật thị trường, hiệu ứng “phân kỳ” xảy ra khi tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt ở mức trung do các chi phí đại diện liên quan, và cuối cùng hiệu ứng “hội tụ lợi ích” lại xảy ra khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc đạt mức cao.
Tuy nhiên, kết quả của bài nghiên cứu lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông. Theo nghiên cứu của Christina (2005), mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị cơng ty có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Mối quan hệ này phân kỳ khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị nhỏ hơn 17% và lớn hơn 63%, hội tụ khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị nằm trong khoảng từ 17% đến 63%.