Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính tốn của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.4143, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy mức độ phù hợp của phương trình trong việc giải thích hiện tượng.
Kết quả từ bảng 4.5 cho thấy ROE có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 10%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và ROE như sau:
ROE = -0.6540915 mo + 2.525115 mo2 – 2.400908 mo3 Lấy đạo hàm riêng của ROE theo mo, ta có: ROE’ = -0.6540915 + 5.05023 mo - 7.202724 mo2
Phương trình ROE’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.1714 và mo = 0.5297
Như vậy, ROE có tương quan âm với mo khi mo < 0.1714 , ROE có tương quan dương với mo khi mo nằm trong khoảng từ 0.1714 đến 0.5297 và khi mo lớn hơn 0.5297 thì ROE có tương quan âm với mo. Nói một cách khác, tồn tại hiệu ứng “phân kỳ” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc thấp hơn 17.14% hoặc cao hơn 52.97%, tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17.14% đến 52.97%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với ROE, kết quả từ bảng 4.5 cho thấy biến địn bẩy tài chính (leverage) có tương quan âm với ROE với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, lợi nhuận có xu hướng giảm khi sử dụng nhiều nợ. Biến quy mơ (size) có tương quan dương với ME/BE với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, các cơng ty có quy mơ lớn hơn thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn bên ngồi (block), tốc độ tăng trưởng (growth) và biến giả về tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước (State) đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả công ty và có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Tại mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ khơng vì lợi ích của cơng ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu
(khoảng từ 17.14% đến 52.97%), các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích công ty và thành quả công ty được cải thiện. Tại mức tương đối cao của quyền sở hữu (lớn hơn 52.97%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand, những nghiên cứu mà kết quả diễn ra theo dạng “hộ tụ - phân kỳ - hội tụ”. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kơng.
Tóm tắt kết quả hồi quy sử dụng OLS đối với các thước đo giá trị công ty khác nhau:
Thước đo giá trị công ty là Tobin’s q:
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Theo đó, giá trị cơng ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này thấp hơn 17.98%; giá trị công ty đồng biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này nằm trong khoảng từ 17.98% và 54.49%; và giá trị công ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này cao hơn 54.49%.
Thước đo giá trị công ty là ME/BE:
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Theo đó, giá trị công ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này thấp hơn 14.49%; giá trị công ty đồng biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này nằm trong khoảng từ 14.49% đến 54.76%; và giá trị
công ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này cao hơn 54.76%.
Thước đo giá trị công ty là ROE:
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Theo đó, giá trị cơng ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này thấp hơn 17.14%; giá trị công ty đồng biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này nằm trong khoảng từ 17.14% đến 52.97%; và giá trị công ty sẽ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc khi tỷ lệ sở hữu này cao hơn 52.97%.
Như vậy, với việc sử dụng phương pháp ước lượng OLS với các thước đo giá trị công ty khác nhau: Tobin’s q, ME/BE, ROE thì dạng bậc ba phi tuyến có dạng “nghịch biến – đồng biến – nghịch biến” của mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và giá trị công ty vẫn được duy trì. Điều này cho thấy rằng kết quả của bài nghiên cứu là mạnh mẽ đối với giá trị công ty được đo lường bằng giá trị thị trường và giá trị sổ sách. Đối với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE, điểm cực tiểu là 14.49% thấp hơn một ít so với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q và ROE (khoảng 17%). Nhưng nhìn chung, các điểm cực đại và cực tiểu là tương đối ngang nhau giữa các thước đo giá trị công ty khác nhau.
Kết quả của bài nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu trên các thị trường lớn như Anh, Mỹ, New Zealand… về dạng bậc ba phi tuyến của mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty nhưng trái ngược nhau về khoảng đồng biến và nghịch biến. Kết quả của các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị
trường New Zealand cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty diễn ra theo dạng “đồng biến – nghịch biến – đồng biến”. Nói một cách khác, kết quả của các nghiên cứu này trình bày hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quan trị đạt mức tương đối thấp do kỷ luật thị trường, hiệu ứng “phân kỳ” xảy ra khi tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt ở mức trung do các chi phí đại diện liên quan, và cuối cùng hiệu ứng “hội tụ lợi ích” lại xảy ra khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc đạt mức cao.
Tuy nhiên, kết quả của bài nghiên cứu lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông. Theo nghiên cứu của Christina (2005), mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Mối quan hệ này phân kỳ khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị nhỏ hơn 17% và lớn hơn 63%, hội tụ khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị nằm trong khoảng từ 17% đến 63%.
Để giải thích cho sự khác biệt này tác giả cho rằng môi trường kinh doanh Việt Nam hiện nay chưa hoàn thiện, cơ chế giám sát của các bên liên quan (nhà nước, cổ đông, chủ nợ, nhà cung ứng, người mua hàng...) chưa đủ mạnh để bắt buộc thành viên ban giám đốc hành xử vì mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu. Vì vậy, hiệu ứng “phân kỳ” có thể xảy ra ngay cả khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên ban giám đốc ở mức rất thấp. Khi tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc đạt đến mức tương đối cao (từ khoảng 17% đến 54%) thì xảy ra hiệu ứng “hội tụ lợi ích”. Để giải thích cho hiệu ứng “hội tụ lợi ích” tác giả cho rằng các công ty ở Việt Nam hiện nay đa phần là cơng ty gia đình phát triển thành cơng ty đại chúng. Trong các cơng ty gia đình, các thành viên trong ban quản lý đa phần là các thành viên trong gia đình và nắm một tỷ lệ cổ phần tương đối lớn. Loại nhà quản lý này sẽ có khuynh hướng theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi ích của cơng ty vì điều này cũng đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi ích của họ. Khi tỷ lệ
sở hữu của ban giám đốc vượt qua 54% thì hiệu ứng “phân kỳ” xảy ra. Để giải thích cho điều này, tác giả cho rằng tại mức tương đối cao của quyền sở hữu, các nhà quản lý của các công ty theo đuổi lợi ích riêng khi họ nhận thấy họ có đủ quyền lực trong công ty và họ có thể hưởng lợi nhiều hơn thông qua việc làm giảm lợi ích của các cổ đơng thiểu số. Điều này là phù hợp với La Porta và cộng sự (1999) và Claessens và cộng sự (2002) vốn cho rằng chi phí đại diện phát sinh khi có sự tập trung quyền sở hữu cao. Khi các cổ đơng kiểm sốt nhận thấy rằng họ có lợi hơn thơng qua việc bóc lột các cổ đơng thiểu số thì hậu quả của việc này sẽ gây ra hiệu ứng “phân kỳ”.
4.4 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS:
Một vấn đề đặt ra là việc sử dụng ước lượng OLS sẽ không giải quyết được mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng. Short và Keasey (1999) đưa ra khả năng các nhà quản lý sẽ mua cổ phần sau khi có một sự gia tăng trong giá trị công ty. Mặc dù trong quy trình ước lượng sử dụng OLS, tác giả đã cố gắng giảm vấn đề nội sinh nhưng nó khơng phải là một giải pháp hồn chỉnh đối với vấn đề.
Tiếp theo tác giả thực hiện một kiểm định để xử lý vấn đề nội sinh có thể xảy ra bằng cách ước lượng đồng thời hai phương trình sau sử dụng hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS):
Firm value = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + γ * control variables
Mo = α0 + α1(firm value) + γ1 * control variables
4.4.1 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q:
Tobin’s q = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + β4(leverage) + β5(growth) + β6 (state)
Mo = α0 + α1(tobin’s q) + α2(block) + α3(leverage) + α4(growth) + α5(size)
+ α6(state)
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị cơng ty được đo lường bằng Tobin’s q.
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính tốn của tác giả từ phần mềm STATA.
Kết quả từ bảng 4.6 cho thấy Tobin’s q có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ
sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 5%. Như vậy, sau khi xử lý nội sinh vẫn tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng Tobin’s q. Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và Tobin’s q như sau:
Tobin’s q = -11.85978 mo + 43.02134 mo2 – 39.27029 mo3 Lấy đạo hàm riêng của Tobin’s q theo mo, ta có: Tobin’s q’ = -11.85978 + 86.04268 mo –117.81087mo2
Phương trình Tobin’s q’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.1843 và mo = 0.5459
Như vậy, Tobin’s có tương quan âm với mo khi mo < 0.1843 , tobin’s q có tương quan dương với mo khi mo nằm trong khoảng từ 0.1843 đến 0.5459 và khi mo lớn hơn 0.5459 thì tobin’s q có tương quan âm với mo. Nói một cách khác, tồn tại hiệu ứng “phân kỳ” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc thấp hơn 18.43% hoặc cao hơn 54.59%, tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 18.43% đến 54.59%.
Hệ số tương quan giữa các biến kiểm soát và Tobin’s q đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy hệ phương trình đồng thời sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả cơng ty và có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Tại mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ
khơng vì lợi ích của cơng ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu (khoảng từ 18.43% đến 54.59%), các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích cơng ty và thành quả công ty được cải thiện. Tại mức tương đối cao của quyền sở hữu (lớn hơn 54.59%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand, những nghiên cứu mà kết quả diễn ra theo dạng “hộ tụ - phân kỳ - hội tụ”. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông.
4.4.2 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE:
Hệ 2 phương trình sau được ước lượng:
ME/BE = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + β4(leverage) + β5(growth) +
β6 (state)
Mo = α0 + α1(ME/BE) + α2(block) + α3(leverage) + α4(growth) + α5(size)
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE.
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính tốn của tác giả từ phần mềm STATA.
Kết quả từ bảng 4.7 cho thấy ME/BE có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý
nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 10%. Như vậy, sau khi xử lý nội sinh vẫn tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng ME/BE. Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và ME/BE như sau:
ME/BE = -18.47778 mo + 70.89484 mo2 – 65.79027 mo3 Lấy đạo hàm riêng của ME/BE theo mo, ta có: ME/BE’ = -18.47778 + 141.78968 mo – 197.37081 mo2
Phương trình ME/BE’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.171 và mo = 0.5473
Như vậy, ME/BE có tương quan âm với mo khi mo < 0.171 , ME/BE