3. Phươ ng pháp nghiên ứu
4.4.6. Quy mô công ty
Hệ số xác định của biến quy mơ cơng ty có giá trị là 0.0873 và bác bỏ giả thuyết H05 ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả của mơ hình hồi quy cho thấy mối tương quan dương, có ý nghĩa giữa biến quy mô công ty (được đô lường bằng
ln của doanh thu thuần) và địn bẩy tài chính. Kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth và những cộng sự (2001), Gued và những cộng sự (2003). Các cơng ty lớn có chi phí diện thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít bất cân xứng thơng tin hơn so với các cơng ty nhỏ, dịng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
4.4.7. Chi trả cổ tức:
Mối tương quan dương (+) giữa biến chi trả cổ tức và địn bẩy tài chính quan sát được trong nghiên cứu này nhưng giả thuyết H08 thì khơng được bác bỏ ở mức ý nghĩa 10%. Hệ số beta của biến chi trả cổ tức là 0,0605. Nó có ý nghĩa là chi trả cổ tức có tác động cùng chiều lên địn bẩy tài chính. Hệ số beta mang dấu (+) thì phù hợp với lý thuyết tín hiệu, hỗ trợ cho lời giải thích rằng một cơng ty với tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao có thể truyền đi thông điệp cho các nhà đầu tư rằng công ty đang thiếu các dự án sinh lợi, cơ hội tăng trưởng thấp, các nhà đầu tư sẽ khơng sẵn lịng đầu tư mua cổ phiếu và vì vậy các cơng ty sẽ phải dựa vào nợ hơn là vốn cổ phần. Hơn nữa chi trả cổ tức cao hơn thì đồng nghĩa với việc lượng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) tài trợ cho cơng ty ít hơn. Và vì vậy cơng ty cần nguồn tài trợ từ bên ngồi. Kết quả này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Chang và Rhee (1990) rằng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và địn bẩy tài chính.
Biến cổ tức có tương quan với địn bẩy tài chính nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể là do tính bất hợp lý trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu ở mức rất cao. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong mẫu nghiên cứu là trên 28%, mức cao nhất là đến 70%. Sở dĩ có hiện trạng này là vì các doanh nghiệp đang chạy đua lẫn
nhau trong việc làm thỏa mãn các đòi hỏi các cổ đơng và bên cạnh đó là những kỳ vọng hay sự đánh giá không phù hợp của nhà đầu tư đối với các công ty niêm yết.
4.4.8. Độ biến động của thu nhập
Tương quan âm khơng có ý nghĩa giữa độ biến động thu nhập và địn bẩy tài chính được tìm thấy trong nghiên cứu này với giá trị hệ số xác định là -0,4050. Do đó, kết quả hồi quy khơng bác bỏ giả thuyết H07 ở mức ý nghĩa 10%. Giải thích cho điều này có thể là do các cơng ty có dịng tiền biến động nhiều hơn thì phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn và nên sử dụng nợ vay ít hơn nhằm mục đích duy trì mức độ rủi ro ở mức vừa phải. Điều này cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa độ biến động thu nhập và địn bẩy tài chính. Có nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối tương quan âm giữa độ biến động thu nhập và địn bẩy tài chính như nghiên cứu của Harris & Raviv (1991), Akhtar & Oliver (2009).
4.4.9. Quyền sở hữu của người quản lý:
Có rất ít nghiên cứu thực nghiệm về việc kiểm định tác động của yếu tố quyền sở hữu của người quản lý đến việc quyết định cấu trúc vốn đặc biệt ở Việt Nam. Nghiên cứu này thấy yếu tố này có tương quan (-) có ý nghĩa thống kê với địn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này ám chỉ rằng bất cứ sự gia tăng trong quyền sở hữu của ban quản lý làm giảm tỷ số địn bẩy tài chính. Giải thích cho điều này có thể là do khi các nhà quản trị sở hữu nhiều cổ phần hơn trong công ty họ trở nên sợ rủi ro hơn và không muốn đầu tư vào các dự án có mức độ rủi ro cao, vì thế mà làm cho lợi nhuận của công ty ổn định hơn. Theo Smith (1990), tồn tại mối tương quan dương giữa quyền sở hữu của nhà quản trị với hiệu suất hoạt động của công ty. Hơn nữa, một sự gia tăng trong quyền sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm đáng kể chi phí đại diện bởi vì
Tương quan với địn bẩy tài chính Theo các
Nhân tố Các nghiên cứu trước đây
Theo luận văn nghiên cứu trước đây
Lý thuyết trật tự phân hạng; Rajan & Zingales (1995), Supanvanị (2006), Sayilgan và các cộng sự (2006), Sheikh & Wang (2010)
-
Tỷ suất sinh lợi
Jensen (1986); Lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn; Lý thuyết tín hiệu; Lý thuyết chi phí đại diện + họ làm việc với vị thế là các cổ đông và cuối cùng dẫn đến việc gia tăng lợi nhuận, lợi nhuận giữ lại và hiệu suất hoạt động của cơng ty. Để có lợi nhuận giữa lại nhiều, cơng ty sẽ sử dụng ít nợ vay hơn trong cấu trúc vốn. Kết quả này phần nào phù hợp với kết quả nghiên cứu của Ellili và Farouk (2011).
4.4.10. Thuế suất biên tế:
Tương quan dương có ý nghĩa giữa thuế suất biên tế và địn bẩy tài chính được tìm thấy trong nghiên cứu này với giá trị hệ số xác định là 0,0441 Kết quả hồi quy bác bỏ giả thuyết H010 ở mức ý nghĩa 10%. Các cơng ty có thuế suất biên tế càng cao thì càng sử dụng nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn để hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Kết quả hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Kết quả hồi quy cũng cho thấy biến trễ Tổng nợ/Tổng tài sản (trễ 1 kỳ) có tương quan dương có ý nghĩa lên địn bẩy tài chính.
Bảng 4.7: So sánh kết quả kiểm định của tác giả với các nghiên cứu
Nhân tố Các nghiên cứu trước đây
Tương quan với địn bẩy tài chính Theo các nghiên cứu trước đây Theo luận văn Cơ hội tăng trưởng
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Myers (1977); Gued (2003), Sayilgan (2009), Buferna và cộng sự (2005), và Akhtar & Oliver (2009).
-
+ Titman & Wessels (1988), và Chen
(2003) +
Tài sản cố định hữu hình
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Friend & Lang (1988), Harris & Raviv (1991), Shah & Khan (2007), Rajan & Zingales (1995), Akhtar (2005), và Akhtar và Oliver (2009)
+
- Grossman và Hart (1982), Sheikh &
Wang (2010), Sayilgan và các cộng sự (2006), và Abdullah (2005)
-
Quy mô công ty
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Rajan & Zingales (1995), Booth và những cộng sự (2001), Gued và những cộng sự (2003)
+
+ Lý thuyết trật tự phân hạng
Fama và Jensen (1983), Icke & Ivgen (2011), Elli & Farouk (2011), và Kila và Mahnmood (2008)
Tương quan với địn bẩy tài chính Nhân tố Các nghiên cứu trước đây Theo các nghiên cứu trước đây
-
Độ biến
động của thu nhậpFrank và Goyal (2003), Harris & Raviv (1991), Akhtar & Oliver (2009)
Booth và các cộng sự (2001), Deesomak và cộng sự (2004), và Ellili & Farouk (2011) +
- Bhaduris (2002), Kuczynski (2005), Frank & Goyal (2003), và Rozeff (1982) Chang và Rhee (1990)Cổ tức
+
không tương quan Chen và Chen (2011) Wiwattanakantang (1999), (2001) Tấm chắn thuế phi nợ và Ozkan - +
Graham (2006) và Al–Shubiri (2010) Friend và Lang (2008), Deesomsak và các cộng sự (2004), Sbeit (2010) và Icke & Ivgen (2011) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; Ozkan (2011)
Ellili và Farouk (2011) ; Huang và Song (2006), Novases và Zingales (1995)
Lý thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết dịng tền tự do; Friend & Lang (1988) và Friend & Hasbrouck (1988), Ellili và Farouk (2011) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn;
Modigliani và Miller (1958); Hauge and Senbet (1986)
Tính thanh khoản - + + Sở hữu của nhà quản lý - Thuế suất biên tế +
5. Kết luận:
5.1. Kết quả đạt được
Nghiên cứu này nhằm kiểm định xem các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp tác động như thế nào đến quyết định cấu trúc vốn của mẫu gồm 31 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy OLS. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của mỗi cơng ty trong suốt giai đoạn từ 2008 đến 2012. Mơ hình hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect) được sử dụng để kiểm tra tác động của mười biến giải thích như tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ vay, quy mô công ty, độ biến động thu nhập, thanh khoản, quyền sở hữu của nhà quản lý, chi trả cổ tức, tăng trưởng và thuế suất biên tế lên tỷ số tổng nợ/tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, tỷ suất sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ vay, quyền sở hữu của nhà quản lý, thanh khoản có tương quan âm có ý nghĩa lên địn bẩy tài chính. Nghiên cứu này cũng thấy rằng tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty, thuế suất biên tế thì có tương quan dương và có ý nghĩa lên địn bẩy tài chính. Trong khi đó, tài sản cố định hữu hình, độ biến động thu nhập, chi trả cổ tức có tương quan nhưng khơng có ý nghĩa lên địn bẩy tài chính. Nhìn chung các kết quả thì hầu hết phù hợp với các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn.
5.2. Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo:
Luận văn chỉ sử dụng tỷ số tổng nợ/tổng tài sản làm biến phụ thuộc đại diện cho địn bẩy tài chính. Chưa xem xét các các định nghĩa khác về địn bẩy tài chính như: tỷ số nợ ngắn hạn/tổng tài sản, tỷ số nợ dài hạn/tổng tài sản… để xem xét tác động của các nhân tố có ảnh hưởng đến quyết định về cấu trúc vốn.
Số lượng mẫu quan sát của mơ hình nghiên cứu bị giới hạn là do những hạn chế trong việc thu thập dữ liệu của tác giả, và do việc công bố thông tin của các công ty niêm yết chưa đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu. Một hạn chế khác của việc thu thập và xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu là việc tính tốn các số liệu tài chính được hồn tồn xây dựng từ báo cáo tài chính của các cơng ty, nghĩa là giá trị tài sản hay nghĩa vụ nợ,…đều được tính tốn theo giá trị sổ sách mà chưa xét đến giá trị thị trường của chúng.
Dựa theo mơ hình nghiên cứu của Hossain và Ayub Ali (2011), tác giả kiểm định các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo mơ hình này tại Việt Nam. Tuy nhiên, do những hạn chế về mặt thu thập số liệu, số lượng công ty trong mỗi ngành của mẫu nghiên cứu là q ít nên luận văn khơng sử dụng biến phân loại ngành để kiểm định xem có sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các ngành hay khơng.
Nghiên cứu này cịn những hạn chế nhưng có thể mở ra cánh cửa cơ hội cho những nghiên cứu xa hơn trong lĩnh vực này. Kết quả nghiên cứu có thể được cải thiện bằng cách thêm vào những biến giải thích mới và quan sát mới với khoảng thời gian nghiên cứu dài hơn.
Tài liệu tham khảo Tiếng Việt:
1. Lê Đạt Chí, 2013. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 9 (19) - Tháng 03-04/2013.
2. Nguyễn Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, 2013. Mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 9 (19) - Tháng 03-04/2013.
3. Trần Ngọc Thơ, 2005. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê.
Tiếng Anh
4. A. M. Abdullah, “Capital Structure and Debt Maturity: Evidence from Listed
Companies in Saudi Arabia.”, Journal of Business & Economics, Vol.11 May, pp.15-33, 2005.
5. A. Ozkan, “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run
Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business
Finance and Accounting, Vol. 28, No. 1, pp.175-198, 2001.
6. A. Shah and S. Khan, “Determinants of Capital Structure: Evidence from
Pakistani Panel Data”, International Review of Business Research Papers,
Vol. 3 No. 4, pp. 265-282, 2007.
7. A. Smith, “Corporate ownership structure and performance: The case of
Management Buyouts”, Journal of Financial Economics, Vol. 27, pp.143-
8. B. H. Baltagi, “Econometric Analysis of Panel Data”, Third Edition, New York, John Wiley & Sons Inc., 2005. Md. Faruk Hossain & Prof. Dr. Md. Ayub Ali International Journal of Business Research and Management (IJBRM), Volume (3): Issue (4) : 2012 179
9. B.T. Icke and H. Ivgen, “How Firm Specific Factors Affect Capital
Structure: An Emerging Market Practice – Istanbul Stock Exchange (ISE)”,
Middle Eastern Finance and Economics, Vol. 13, pp. 90-102, 2011.
10. C.B. Cloyd, S.T. Limberg and J.R. Robinson, “The impact of federal taxes
on the use of debt by closely held corporations”, National Tax Journal, Vol.
50, No. 2, pp. 261-277, 1997.
11. C. Ghosh, R. Nag and C. Sirmans, “The pricing of seasoned equity
offerings: evidence from REITs”, Real Estate Economics, Vol. 28, pp. 363-84,
2000.
12. C.T. Schulman, W.T. Deborah, K.F. Sellers and D.B. Kennedy, “Effects of
tax integration and capital gains tax on corporate leverage”, National
Tax Journal, Vol. 49, No. 1, pp. 31- 54, 1996.
13. Deesomsak, R. Paudyal and G. Pescetto, “The determinants of capital
structure: evidence from the Asia Pacific region”, Journal of Multinational
Financial Management, 14, 387-405, 2004.
14. D. Champion, “Finance: the joy of leverage”, Harvard Business Review, Vol. 77, pp. 19-22, 1999.
15. D. Gujarati, Basic econometrics, 4th ed., New Delhi: Tata McGraw Hill, 2003, pp. 503-504.
16. E.F. Fama and M. Jensen, “Agency problem and residual claims”, Journal of Law and Economics, Vol. 26, pp. 327-349, 1983.
17. F. AL-Shibiri, “Determinants of Capital Structure Choice: A Case Study
of Jordanian Industrial Companies”, An-Najah Univ. J. of Res.
(Humanities), Vol. 24, No.8, pp. 2457- 2494, 2010.
18. F. Buferna, K. Bangassa and L. Hodgkinson, (2005), “Determinants of capital
structure: evidence from Libya”, Research Paper Series, 8, University of
Liverpool. [Online] Available at:
http://www.liv.ac.uk/managementschool/research/working%20papers/wp200 508.pdf Aug. 10, 2011].
19. F. Modigliani and M. H. Miller, (1958), “The Cost of Capital, Corporation
Finance and Theory of Investment”, The American Economic Review,
Vol. 48, No. 3, pp. 261-297, [Online]Available at:
http://www.jstor.org/stable/1809766 [Oct. 24, 2011].
20. F. Modigliani and M. H. Miller, “Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital: A Correction”, American Economic Review, Vol. 53, No. 3, pp. 433-
443, 1963.
21. G. Sayilgan, H. Karabacak and G. Kỹỗỹkkocaloglu, (2006), “The Firm-
Specific Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Turkish Panel Data”, International Journal of Investment Management and
Financial Innovations, Vol. 3. pp. 125- 139, [Online] Available at:
http://www.baskent.edu.tr/~gurayk/kisiselcapstrpaper.pdf [Aug.10, 2011].
22. J. Abor, “Corporate governance and financing decisions of Ghanaian listed
firms”, Corporate Governance, Vol. 7, No.1, pp. 83-92, 2007.
23. J. Supanvanij, “Capital structure: Asian firms vs. multinational firms in
Asia”, The Journal of American Academy of Business, Cambridge, Vol.
24. K.H. Chung, “Asset characteristics and corporate debt policy: an empirical test”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 20, No. 1, pp.83-98, 1993.
25. L.J. Chen and S.Y. Chen, “How the Pecking Order Theory Explain the Capital Structure”, Journal of International Management Studies, Vol. 6, No. 3, pp.
92-100, 2011.
26. M. C. Jensen, (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, The American Economic Review, Vol. 76, No. 2, pp.
323-329, [Online] Available at:
http://www.ecsocman.edu.ru/images/pubs/2007/10/25/0000314524/jensen_ag ency_costs_1986.pdf [Oct. 27, 2011].
27. M. C. Jensen and W. Meckling, (1976), “Theory of The Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, pp. 305-360, [Online] Available at:
ies.fsv.cuni.cz/default/file/download/id/7770 [Feb. 20, 2012].
28. M. Frank and V. Goyal, “Testing the pecking order theory of capital structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 67, pp. 217-48, 2003.
29. M. Harris and A. Raviv, “The theory of capital structure”, Journal of Finance, Vol. 46, pp. 297-355, 1991.
30. MU.Chowdhury, “Capital Structure Determinants: Evidence from Japan & Bangladesh”, Journal of Business Studies, vol.xxv, no.1, pp. 23-45, 2004. 31. Md. Faruk Hossain & Prof. Dr. Md. Ayub Ali, “Impact of Firm Specific
Bangladeshi Companies”, International Journal of Business Research and Management (IJBRM), Volume (3) : Issue (4) : 2012 181
32. M. Miller, (1977), “Debt or Taxes”, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, pp. 261-275 [Online] Available at:
http://www.jstor.org/stable/pdfplus/2326758.pdf [Aug 15, 2011].
33. N. Sheikh and Z. Wang, “Financing Behavior of Textile Firms in Pakistan”, International Journal of Innovation, Management and Technology,
Vol. 1, No. 2, pp. 130-135, 2010.