ĐỘ TRỄ ΔVNI1 ΔCPI ΔEX ΔFDI ΔGOLD ΔIP ΔM2 ΔOIL ΔTB 1 0.394845* 25.17709 -0.06002 -0.013966 4.17E-05 0.112487 -0.000746 -0.002862 -32.52271 (0.20787) (24.1128) (0.09504) (0.03932) (3.5E-05) (0.94830) (0.00100) (0.06021) (49.3678) [ 1.89946] [ 1.04414] [-0.63150] [-0.35516] [ 1.17786] [ 0.11862] [-0.74252] [-0.04754] [-0.65878] 2 -0.104277 1.198125 -0.12989 0.012227 -1.27E-05 0.206812 -0.00114 -0.039755 -39.53191 (0.26814) (24.8780) (0.10384) (0.04492) (3.3E-05) (1.15345) (0.00121) (0.06369) (56.5869) [-0.38889] [ 0.04816] [-1.25082] [ 0.27222] [-0.38949] [ 0.17930] [-0.94620] [-0.62420] [-0.69861] 3 -0.353095 13.85769 -0.056374 -0.009748 -0.0000724* -0.132041 -0.000609 0.019877 20.08243 (0.22163) (16.2218) (0.10541) (0.04595) (3.5E-05) (1.41237) (0.00133) (0.06839) (52.9471) [-1.59318] [ 0.85426] [-0.53483] [-0.21217] [-2.06420] [-0.09349] [-0.45952] [ 0.29063] [ 0.37929] 4 0.530469* -9.79633 -0.049718 -0.016816 -2.76E-05 -0.386995 -0.000253 -0.003139 15.38146 (0.31599) (16.5534) (0.07682) (0.04750) (4.0E-05) (1.43345) (0.00142) (0.06263) (57.8534) [ 1.67874] [-0.59180] [-0.64724] [-0.35401] [-0.69556] [-0.26997] [-0.17817] [-0.05012] [ 0.26587] 5 -0.068045 -16.5094 -0.006215 0.038723 2.09E-05 -0.744348 0.000549 0.017054 -25.74033 (0.35449) (13.6419) (0.06988) (0.04390) (5.9E-05) (1.14022) (0.00120) (0.05349) (63.7549) [-0.19195] [-1.21019] [-0.08894] [ 0.88208] [ 0.35464] [-0.65281] [ 0.45592] [ 0.31883] [-0.40374] 6 0.092863 2.129673 -0.049252 0.059898* 4.65E-05 0.475020 -0.000508 0.054023 -70.6247 (0.31605) (13.9508) (0.06320) (0.03533) (5.4E-05) (0.80915) (0.00092) (0.05671) (67.7682) [ 0.29382] [ 0.15266] [-0.77933] [ 1.69525] [ 0.85454] [ 0.58706] [-0.55115] [ 0.95267] [-1.04215] Giai đoạn 2
ĐỘ TRỄ ΔVNI2 ΔCPI ΔEX ΔFDI ΔGOLD ΔIP ΔM2 ΔOIL ΔTB
1 0.326358 -15.43157 -0.012199 0.002705 3.39E-06 -2.490714 -0.000111 0.002219 -29.5495* (0.24377) (10.8648) (0.05519) (0.00448) (8.6E-06) (3.45488) (9.8E-05) (0.01377) (10.8534) [ 1.33878] [-1.42033] [-0.22102] [ 0.60418] [ 0.39285] [-0.72093] [-1.12866] [ 0.16119] [-2.72262] 2 0.117717 2.910229 0.058953 0.007776* 5.27E-06 -1.250759 -5.86E-06 0.024882 -0.983442 (0.22539) (10.8007) (0.04499) (0.00388) (8.4E-06) (3.07039) (0.00011) (0.01700) (8.43308) [ 0.52229] [ 0.26945] [ 1.31022] [ 2.00459] [ 0.62906] [-0.40736] [-0.05569] [ 1.46402] [-0.11662] 3 0.142710 -7.247501 0.005162 0.009004* 4.37E-06 -2.365812 -0.000158 -0.021405 6.696360 (0.24959) (9.44393) (0.04485) (0.00460) (8.1E-06) (2.76940) (0.00012) (0.01447) (7.58949) [ 0.57178] [-0.76742] [ 0.11509] [ 1.95915] [ 0.54158] [-0.85427] [-1.27986] [-1.47883] [ 0.88232] 4 -0.314206 3.911344 0.052986 0.002730 -2.89E-06 -1.141721 0.000173 0.014867 -0.198161 (0.26002) (8.49817) (0.04261) (0.00385) (7.4E-06) (1.63149) (0.00016) (0.01363) (8.49363) [-1.20840] [ 0.46026] [ 1.24346] [ 0.70905] [-0.39200] [-0.69980] [ 1.11378] [ 1.09070] [-0.02333] Kết quả VECM cho thấy các hệ số hiệu chỉnh của các biến trong mơ hình hiệu chỉnh sai số, nó thể hiện mối quan hệ động trong ngắn hạn giữa các biến số kinh tế vĩ mơ với thị trường chứng khốn. Những con số trong ngoặc đơn là độ lệch chuẩn và
những con số trong ngoặc vuông là giá trị thống kê t. Giá trị thống kê t được so sánh với giá trị tới hạn của nó là 1.65 (mức ý nghĩa 5%) để ta có thể kết luận về các hệ số hiệu chỉnh. Dấu và độ lớn của các hệ số thể hiện xu hướng và tốc độ hiệu chỉnh hướng tới cân bằng dài hạn. Nó có thể là dương hoặc âm và có ý nghĩa hay khơng có ý nghĩa.
Kết quả ở giai đoạn trước khủng hoảng chỉ ra rằng, trong ngắn hạn dường như giá chứng khốn nhận được sự đồng thuận từ chính giá trị q khứ của nó. Nghĩa là một sự chệch khỏi cân bằng của giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại được điều chỉnh bởi quá trình tăng điểm của VNI ở 1 tháng sau đó và 4 tháng sau đó (hai hệ số có ý nghĩa thống kê). Có hai biến số vĩ mô khác cũng thể hiện được sự ảnh hưởng của nó tới chỉ số VN- index đó là biến FDI ở độ trễ thứ 6 và giá vàng ở độ trễ thứ 3. Hệ số hiệu chỉnh của FDI có giá trị dương thể hiện sự điều chỉnh tăng trong ngắn hạn của chỉ số giá đối với biến động chệch khỏi cân bằng dài hạn của biến FDI. Hệ số âm của giá vàng là sự điều chỉnh giảm trong ngắn hạn của chỉ số VN-Index bởi biến động của của giá vàng. Hai hệ số đều nhỏ thể hiện sự điều chỉnh rất khiêm tốn của VN-index khi giá vàng và FDI biến động. Các hệ số hiệu chỉnh của những biến khác như tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, giá dầu, lãi suất tín phiếu đều khơng có ý nghĩa thống kê chứng tỏ rằng trong ngắn hạn thị trường chứng khốn Việt Nam ở giai đoạn đầu ít chịu tác động bởi những biến vĩ mô này.
Kết quả ở giai đoạn 2 có sự khác biệt tương đối so với giai đoạn 1. Thị trường chứng khốn ở thời điểm hiện tại khơng cịn bị ảnh hưởng bởi quá trình tăng điểm ở những tháng trước đó nữa mà bị ảnh hưởng chủ yếu bởi FDI ở độ trễ thứ 2, thứ 3 và lãi suất tín phiếu ở độ trễ thứ nhất. VN-Index cũng như ở giai đoạn 1 có sự điểu chỉnh rất khiêm tốn khi FDI biến động. Còn hệ số hiệu chỉnh của biến lãi suất tín phiếu tương đối cao và là hệ số âm nên có sự điều chỉnh giảm đáng kể của VN-Index trong ngắn hạn khi TB thay đổi chệch khỏi cân bằng. Như vậy, trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn (phân tích ở phần trước) biến lãi suất tín phiếu kho bạc đều tác động đáng kể đến chỉ số chứng khoán. Các biến số khác khơng có ý nghĩa thống kê cho thấy ở giai đoạn
2 thị trường chứng khốn Việt Nam cũng ít chịu tác động của những biến vĩ mô này trong ngắn hạn.
Như vậy, khi kiểm tra các biến thì ta thấy cần lưu ý thêm sự khác biệt trong dài hạn ở kiểm định đồng kết hợp ở phần trên và ngắn hạn trong kiểm định VECM ở các biến FDI, GOLD và TB. Trong khi trong dài hạn FDI và GOLD khơng có ý nghĩa thống kê thì trong ngắn hạn các biến này có ý nghĩa nhất định đối với thị trường chứng khoán. Trong ngắn hạn, FDI tỷ lệ thuận với thị trường chứng khoán ở cả hai giai đoạn thể hiện sự kích thích nền kinh tế và đặc biệt là thị trường chứng khốn khi có sự gia tăng nguồn vốn FDI. Biến TB trong ngắn hạn tác động ngược chiều trong khi trong dài hạn có tác động cùng chiều với thị trường chứng khốn. Các tác động này tuy là nhất thời nhưng cũng nên ghi nhận như là những thông tin bổ sung khi phân tích chứng khốn.
4.2.3 Phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai:
Việc xem xét những hệ số tương quan (hệ số hiệu chỉnh) ở trên là chưa đủ để thơng hiểu một cách chính xác tồn bộ vấn đề. Phân tích đồng kết hợp chỉ xem xét mối quan hệ dài hạn giữa các biến, nó chưa cung cấp thông tin về phản ứng của biến đối với cú sốc trong những biến khác. Người ta nhận thấy còn phải xem xét vấn đề một cách sâu xa và toàn diện hơn nữa. Để bổ sung thêm cho phân tích ở trên, phần này sẽ tập trung xem xét đặc tính mối quan hệ động trong ngắn hạn với sự trợ giúp của hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai.
4.2.3.1 Hàm ph ả n ứ ng đẩ y :
Hàm phản ứng đẩy cho biết sự truyền tải của một cú sốc lên một biến vào những biến khác. Ở đây chúng ta sẽ xem xét tác động từ cú sốc của mỗi biến trong mơ hình tới chỉ số giá chứng khoán.
Kết quả kiểm tra hàm phản ứng đẩy của các biến số kinh tế vĩ mô lên chỉ số VN- Index được biểu diễn tại biểu đồ 4-2.
Theo đó, ta thấy chỉ số VN-Index ngắn hạn của cả hai giai đoạn khảo sát chịu tác động mạnh của chính nó ở những tháng đầu nhưng khơng cịn hiệu ứng đáng kể ở những tháng sau. Từ tháng thứ 4 trở đi đối với giai đoạn 1 và từ tháng thứ 6 trở đi đối với giai đoạn 2, chỉ số VN-Index dường như khơng cịn phản ứng đáng kể nào nữa trước những biến động của chính nó.
Đáng chú ý là trong ngắn hạn, thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng chịu tác động tương đối mạnh trước xu thế biến động của lạm phát, lãi suất tín phiếu và giá vàng. Đối với cú sốc từ lạm phát thì có sự di chuyển khác nhau của VN-Index ở hai giai đoạn khảo sát. Trong khi ở giai đoạn 1, lạm phát tăng làm VN-Index có chiều hướng đi lên thì ở giai đoạn 2 lại có sự chuyển động ngược lại. Lý giải cho việc này có thể xuất phát từ nguyên nhân giai đoạn 1 nền kinh tế trong quá trình tăng trưởng khá, lạm phát trở thành nhân tố kích thích sản xuất và giúp VN-Index tăng nhưng ngược lại ở giai đoạn 2 thì nền kinh tế đã khá ảm đạm, lạm phát khơng cịn là một chỉ báo tích cực nữa mà nó là dấu hiệu xấu tạo tâm lý bi quan cho các nhà đầu tư chứng khốn trong và ngồi nước nên chỉ số VN-Index có chiều hướng xấu đi trong ngắn hạn. Chiều hướng này cũng được duy trì trong phương trình cân bằng dài hạn ở bên trên. Lãi suất tín phiếu kho bạc khơng chỉ có tác động tới VN-Index trong dài hạn mà nó cịn tác động nhanh tới VN-Index trong ngắn hạn. Ở giai đoạn 1, lãi suất này di chuyển ngược chiều với chỉ số chứng khoán trong 10 tháng đầu của biểu đồ. Tuy nhiên ở giai đoạn 2, ở tháng thứ 7 đến tháng thứ 9 có sự di chuyển cùng chiều với VN-Index. Tương quan dương này phù hợp với cân bằng trong dài hạn giữa lãi suất tín phiếu với chỉ số giá chứng khoán. Xét về giá vàng, trong giai đoạn 1 về ngắn hạn, chỉ số VN-Index giảm khi giá vàng tăng và ngược lại cho thấy trong giai đoạn đầu, giá vàng là một kênh đầu tư thay thế với chứng khoán phù hợp với phương trình cân bằng dài hạn số 1 ở phần trước. Còn ở giai đoạn 2, thị trường chứng khốn trong ngắn hạn có sự biến động lên xuống khi giá vàng tăng cũng cố cho hệ số tương quan dương khá nhỏ trong phương trình cân bằng số 2.
Trong khi đó, VN-Index lại phản ứng với mức độ yếu hơn trước các cú sốc từ những biến còn lại như EX, FDI, IP, M2, OIL thể hiện ở việc nó đi sát gần trục tọa độ chứng tỏ trong ngắn hạn, VN-Index ít nhạy cảm với những biến số này. Cú sốc đến tỷ giá hối đối có sự tác động lên VN-Index khác nhau ở hai giai đoạn. Giai đoạn 1 tác động là khơng đáng kể nhưng có thể nhìn thấy xu hướng ngược chiều trong khi giai đoạn 2 lại có xu hướng cùng chiều. Phản ứng của VN-Index đối với cú sốc trong FDI cũng khác nhau ở hai giai đoạn. Ở những tháng đầu tiên của giai đoạn 1, FDI phản ứng tương quan dương với VN-Index và dần mất đi khi nó tiến tới 0 từ tháng thứ 7 trong khi ở giai đoạn 2 VN-Index cùng chiều với FDI đến tháng thứ 4 nhưng đảo chiều tác động tỷ lệ nghịch với biến này qua tháng thứ 4 trở đi. Tác động tỷ lệ nghịch ở giai đoạn 2 khớp với phương trình cần bằng dài hạn. Tác động của IP và M2 tới VN-Index là khơng đáng kể và khơng có xu hướng rõ ràng trong ngắn hạn. Điều này chỉ ra rằng tại thị trường Việt Nam, giá chứng khốn ít nhạy cảm với các biến này và mức độ ảnh hưởng của chúng lên giá chứng khốn là khơng lớn trong ngắn hạn.
GIAI ĐOẠN 1: