Bảng 4 .13 Kiểm định Granger Causality
Bảng 4. 14 Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa các biến
Mối tương quan Kết quả mối tương quan
Mối tương quan giữa lãi suất và giá cổ phiếu:
+ Giá cổ phiếu tác động lên lãi suất -
Mối tương quan giữa tỷ giá và giá cổ phiếu Khơng có ý nghĩa thống kê Mối tương quan giữa lãi suất và tỷ giá Khơng có ý nghĩa thống kê
Kết quả hồi quy cho thấy lãi suất tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu, có mức ý nghĩa thống kê 5%. Kết quả này ngược với kỳ vọng ban đầu của tác giả, tuy nhiên kết quả này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây tại Việt Nam. Đó là nghiên cứu của Huỳnh Thế Nguyễn & Nguyễn Quyết (2013) giai đoạn 007-2012, nghiên cứu của TS. Lê Tấn Phước (2016) thời gian 2007-2015, nghiên cứu của tác giả Đàm Thị Ngọc Vân (2018) thời gian tháng 1/2008-3/2016. Kết quả nghiên cứu này càng củng cố kết quả nghiên cứu trước đây đó là giữa lãi suất và giá cổ phiếu có mối tương quan dương với nhau trong giai đoạn 2004-2017.
Bên cạnh đó, kết quả hồi quy cịn cho thấy giá cổ phiếu tác động ngược chiều đến lãi suất, có mức ý nghĩa thống kê 5%. Tuy nhiên, giá cổ phiếu khơng có tác động nhân quả Granger đến lãi suất, nên chưa đủ điều kiện kết luận rằng giá cổ phiếu tác động ngược chiều đến lãi suất , cần có thêm nghiên cứu để ủng hộ kết quả này hơn. Nên tác giả chưa sử dụng giá cổ phiếu làm cơng cụ để kiểm sốt lãi suất.
Mối tương quan giữa tỷ giá và giá cổ phiếu, mối tương quan giữa lãi suất và tỷ giá khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể giải thích do tỷ giá ở Việt Nam giai đoạn 2004-2017 được điều hành chính sách thả nổi quản lý của Chính phủ. Nên khi có biến động tiền tệ ở các nước lớn thì Nhà nước sẽ điều chỉnh tỷ giá để hạn chế biến động lớn. Cụ thể, hình 4.2 thể hiện việc NHNN đã duy trì chênh lệch lợi tức tỷ giá trong những năm qua, góp phần làm ổn định tỷ giá, tạo điều kiện thuận lợi phục vụ sản xuất kinh doanh.
Vì vậy, tỷ giá hiện tại chưa phản ánh giá trị thực của nó trên thị trường nên lãi suất và giá cổ phiếu chưa tác động ảnh hưởng đến tỷ giá. Bên cạnh đó thị trường chứng khốn cịn mới chưa có kinh nghiệm nên cơng cụ tỷ giá chưa có tác dụng điều chỉnh sự bất ổn của thị trường chứng khoán.
Hình 4. 2 Diễn biến chênh lệch lợi tức giữa VND và USD năm 2012-2017
(Nguồn: Ngân hàng Nhà nước)
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu từ việc rút ra các nhận xét chung về các mơ hình, các phương pháp ước lượng mà các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài đã thực hiện và trên cơ sở thực tiễn dữ liệu có thể thu thập được ở Việt Nam, trong chương 4, luận văn đã tiến hành nêu ra hệ thống biến quan sát và đưa ra mơ hình nghiên cứu cơ bản để thực hiện nghiên cứu kiểm định giả thuyết tại Việt Nam.
Từ kết quả hồi quy có được, trong chương 5 bài nghiên cứ sẽ tiến hành kết luận lại tồn bộ q trình nghiên cứu và đưa ra những kiến nghị phù hợp nhằm hạn chế biến động đến lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu tại Việt Nam.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
5.1 Kết luận
Mục đích của nghiên cứu nhằm kiểm tra sự tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến lãi suất tái cấp vốn, tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index ở Việt Nam từ năm 2004 đến 2017. Nghiên cứu kiểm định tính dừng của các biến số và thấy rằng các chuỗi dữ liệu đều dừng ở sai phân bậc nhất, đồng thời kết quả nghiên cứu còn cho thấy:
Thứ nhất, có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa biến lãi suất tái cấp vốn và chỉ số giá VN-Index. Biến lãi suất có mối quan hệ cùng chiều với TTCK. Kiểm định nhân quả cho thấy giữa lãi suất và VN-Index có quan hệ nhân quả. Do đó, các chính sách thắt chặt tín dụng thường đem lại tác động đến thị trường chứng khốn.
Thứ hai, về góc độ dự báo, từ kết quả Granger Causality chỉ ra chỉ có biến lãi suất có khả năng dự báo biến động chỉ số VN-Index. Tác giả cho rằng TTCK Việt Nam hoạt động khá tách bạch so với thị trường tài chính, thơng tin trên thị trường là chưa hiệu quả, vẫn còn tiềm ẩn khá nhiều rủi ro, TTCK chậm phản ứng trước biến động thông tin vĩ mô.
Thứ ba, từ kết quả phân rã phương sai cho thấy lãi suất, tỷ giá và VN-Index ít nhạy cảm với các cú sốc của thông tin từ các yếu tố khác và chịu ảnh hưởng rất lớn từ cú sốc biến động của chính nó tạo ra. Ngun nhân có thể là do chính phủ đã can thiệp hành chính khá nhiều vào thị trường: giới hạn biên độ giao dịch trên thị trường, hạn chế bán khống làm cho các biến vĩ mơ ít phản ánh thực chất hoạt động của nền kinh tế.
5.2 Ý nghĩa khoa học
Bằng sử dụng mơ hình VECM, bài nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, các cặp yếu tố tỷ giá và giá cổ phiếu, lãi suất và tỷ giá độc lập với nhau. Lí giải cho kết quả này có thể là tỷ giá bị kiểm sốt chặt bởi Chính phủ nên chưa chịu sự tác động từ lãi suất và giá cổ phiếu, do thị trường chứng khốn cịn mới chưa có kinh nghiệm nên cơng cụ tỷ giá chưa có tác dụng điều chỉnh sự bất ổn của thị trường chứng khoán. Thực tế trên Thị Trường Chứng khoán Việt Nam giai đoạn bất ổn gần đây
thời gian tháng 3/2018 đến 4/2018, giai đoạn mà thị trường đã vượt đỉnh lịch sử làm giá cổ phiếu tăng đột biến mà nguyên nhân chủ yếu là do tâm lý nhà đầu tư, khối ngoại tệ từ các nhà đầu tư nước ngoài đổ vào Việt Nam làm biến động giá rất lớn. Việc tìm ra các mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá, giá cổ phiếu sẽ giúp nhà nước điều tiết nền kinh tế hiệu quả hơn bằng việc đưa ra các chính sách thơng qua các cơng cụ để ổn định ba thị trường lớn là thị trường chứng khoán, thị trường ngoại hối, thị trường tiền tệ từ đó giúp nền kinh tế ổn định, phát triển, tạo lòng tin trong dân chúng, tránh bị tác động lớn từ những cú sốc bên ngoài.
Mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá, giá cổ phiếu có ý nghĩa quan trọng đối với các chính sách kinh tế và các quyết định ngân sách vốn quốc tế vì những cú sốc tiêu cực ảnh hưởng đến một thị trường sẽ được truyền đi nhanh chóng đến các thị trường khác thông qua các hiệu ứng truyền nhiễm. Vấn đề này đã trở nên quan trọng hơn với sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu gần đây. Với những tranh cãi liên quan đến bản chất và hướng của các liên kết này, một loạt các hoạt động nghiên cứu đã nổi lên trên tỷ giá hối đoái - thay đổi chứng khoán hoặc tỷ giá hối đoái - đồng chuyển động lãi suất ,việc tự do hóa thị trường tài chính và tiến bộ cơng nghệ đã làm tăng sự phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trường chứng khoán, ngoại hối và thị trường tiền tệ. Chỉ số cổ phiếu, tỷ giá và lãi suất phản ứng nhanh chóng với những thay đổi của nền tảng kinh tế cơ bản của các quốc gia. Mối liên kết động giữa giá cổ phiếu, lãi suất và các biến động tỷ giá đã thu hút sự chú ý đặc biệt từ nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới.
5.3 Hàm ý chính sách
5.3.1 Đối với kiểm sốt lãi suất
Thứ nhất, phát triển thị trường chứng khốn vì hiện tại thị trường chứng khốn cịn mới chưa có tác động đáng kể đến lãi suất, tạo sự gắn kết giữa thị trường tiền tệ với thị trường chứng khoán nhằm khơi thơng dịng ln chuyển vốn. Phát triển thị trường chứng khoán nhằm tăng thêm kênh huy động vốn của các doanh nghiệp, các nhà đầu tư, tránh tình trạng tập trung nhu cầu vốn vào hệ thống ngân hàng sẽ khó tránh khỏi sức ép tăng lãi suất. Thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán phát triển sẽ có sự luân chuyển vốn, lãi suất ngân hàng tăng hoặc giảm sẽ ảnh
hưởng đến giá chứng khoán giảm hoặc tăng, cũng như ảnh hưởng đến dòng luân chuyển vốn.
Thứ hai, đối với cơng cụ tỷ giá hối đối, cần mở rộng biên độ tỷ giá hơn để
tạo nên tính linh hoạt của tỷ giá để điều tiết cung - cầu ngoại tệ, gắn với tự do hóa lãi suất với tự do hóa tỷ giá hối đối để lãi suất và tỷ giá phản ánh đúng cung cầu vốn và ngoại tệ trên thị trường
Thứ ba, phối hợp chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ một cách đồng bộ
để tăng cường hiệu quả thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa quốc gia.
Thứ tư, tăng cường kiếm sốt dịng vốn để điều hành chính sách tiền tệ tốt
hơn bằng cách phối hợp giữa kiểm sốt vốn nước ngồi và vốn trong nước để hạn chế tác động từ bên ngoài. Do Việt Nam đang phải chịu sức ép dịng vốn nước ngồi đổ vào ảnh hưởng đến cung tiền và lãi suất.
Thứ năm, tiếp tục hồn thiện khn khổ pháp lý về thị trường như ban hành
các quy chế mới về hoạt động thị trường để tạo điều kiện phát triển thị trường liên ngân hàng.
5.3.2 Đối với kiểm soát tỷ giá
Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước nên theo dõi sát diễn biến của kinh tế vĩ mô,
tiền tệ trong nước và quốc tế để chủ động thực hiện các biện pháp và công cụ điều hành phù hợp để ổn định thị trường. Cụ thể, Ngân hàng Nhà nước sẽ tiếp tục điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt, phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm bảo đảm ổn định các cân đối vĩ mơ và kiểm sốt lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý.
Thứ hai, đối với công cụ lãi suất. Giữa lãi suất và tỷ giá trong thời gian vừa
qua chưa có mối quan hệ chặt chẽ, nên NHNN cần tăng cường đưa ra biện pháp can thiệp điều hành tỷ giá thông qua chính sách lãi suất. Cơng tác điều hành lãi suất của NHNN cần tiếp tục theo định hướng hạn chế biến động mạnh giá trị đồng nội tệ, phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, đảm bảo thanh khoản và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý, mục tiêu kiểm soát lạm phát và hoạt động của hệ thống tổ chức tín dụng và của nền kinh tế.
Thứ ba, về các biện pháp kiểm sốt tỷ giá. Tiếp tục hồn thiện các chính sách
can thiệp của NHNN và Chính phủ nhằm điều hành hiệu quả chính sách tiền tệ nói chung và chính sách tỷ giá nói riêng. Ngồi ra, NHNN cần xây dựng hệ thống tiên tiến thống kê kịp thời số liệu lượng cung –cầu ngoại tệ trong nước, từ đó dự báo về quan hệ cung - cầu trên thị trường để làm căn cứ điều hành chính sách tỷ giá và quản lý ngoại hối.
Thứ tư, NHNN tiếp tục phối hợp với các bộ, ngành để tăng cường giám sát
thị trường ngoại tệ, thị trường vàng, đưa ra các quy định xử lý nghiêm hoạt động của thị trường ngoại tệ tự do nhằm hạn chế tình trạng nắm giữ ngoại tệ quá nhiều trong công chúng và hạn chế hoạt động của thị trường ngoại tệ tự do.
Thứ năm, điều hành tỷ giá kết hợp với việc điều hành đồng bộ, linh hoạt các
cơng cụ CSTT, duy trì chênh lệch lãi suất VND và USD theo hướng khuyến khích nắm giữ VND, điều tiết thanh khoản hợp lý, vừa hỗ trợ ổn định tỷ giá khi cần thiết, vừa hỗ trợ thực hiện mục tiêu ổn định lãi suất, nâng cao giá trị và vị thế của VND
5.3.3 Đối với kiểm soát giá chứng khoán
Thứ nhất, hồn thiện khn khổ pháp lý, chủ yếu xây dựng Luật Chứng
khoán bổ sung để thống nhất với các văn bản luật có liên quan, ban hành các quy định mới về niêm yết và đăng ký giao dịch, công bố thông tin, quản trị công ty để phát triển bền vững thị trường chứng khoán
Thứ hai, xây dựng cơ chế phối hợp trong việc điều hành đến thị trường chứng khốn thơng qua cơng cụ lãi suất và các chính sách có liên quan. Một số chính sách tác động mạnh đến thị trường chứng khốn là chính sách tài chính và chính sách tiền tệ
Thứ ba, tăng cường công tác thanh tra, giám sát hoạt động của các cá nhân,
tổ chức tham gia thị trường, xử lý nghiêm các vi phạm đối với các cá nhân, tổ chức đưa thông tin sai lệch gây bất lợi cho thị trường mà không rõ nguồn gốc.
Thứ tư, các thành viên tham gia thị trường cần có giải pháp nâng cao chất
lượng hoạt động. Đối với các cơng ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ cần tiếp tục tái cơ cấu theo hướng nâng cao yêu cầu về năng lực tài chính, yêu cầu về cơ sở vật
chất, về quản trị công ty và yêu cầu về nguồn nhân lực, hướng một số cơng ty chứng khốn lớn là những nhà tạo lập thị trường hiệu quả
5.4 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo
Mặc dù cịn nhiều hạn chế với những khó khăn của việc tiếp cận thơng tin, thu thập dữ liệu, thời gian nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, tác giả vẫn hy vọng rằng với nghiên cứu này có thể góp một phần trong cơng tác xây dựng chính sách điều chỉnh các nhân tố lãi suất, tỷ giá, chứng khoán.
Trong tương lai, tác giả hy vọng sẽ phát triển và hồn thiện mơ hình có độ tin cậy và phù hợp với thực tiễn hơn. Mở rộng nghiên cứu số quan sát về dữ liệu nhiều hơn bằng cách nghiên cứu thêm nhiều chỉ số trên nhiều thị trường giao dịch chứng khoán khác nhau, bổ sung thêm nhiều biến vĩ mô như cung tiền, CPI, GDP, giá vàng để phân tích mối quan hệ một cách tổng quát hơn.
Bùi Kim Yến, 2006. Giáo trình Thị Trường Chứng Khốn, HCM: Nhà
xuất lao động xã hội
Bùi Kim Yến-PGS.TS Nguyễn Minh Kiều, 2014. Thị Trường Tài Chính
Và Các Định Chế Tài Chính, HCM: Nhà xuất bản tài chính
Đàm Thị Ngọc Vân, 2018. Tác động của các yếu tố vi mô lên VN-Index thơng qua mơ hình hiệu chỉnh sai số. Tạp chí Tài chính, tháng 6/2018, 69-73.
Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Viết, 2013. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá cổ phiếu tại TP HCM. Tạp chí Phát triển & hội nhập, số 11 tháng 8/2013;
Huỳnh Thị Cẩm Hà , Lê Thị Lành, Lê Thị Hồng Minh và Hoàng Thị Phương Anh, 2014. Kiểm định các nhân tố vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí khoa học, 3(2), 70-78.
Lê Tấn Phước, 2016. Các nhân tố tác ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yêt. Tạp chí Tài chính, tháng 8/2016, 49-52
Lê Văn Tề, 2000. Thanh Toán Quốc Tế, HCM: Nhà xuất bản thống kê Nguyễn Đăng Đờn và cộng sự, 2009. Thanh Toán Quốc Tế, HCM: Nhà xuất bản Đại học quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh.
Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp, 2013. Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam, Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, Vol16, 88- 100
Nguyễn Minh Kiều, 2013. Nghiệp vụ ngân hàng thương mại hiện đại,
HCM: Nhà xuất bản tài chính.
Nguyễn Minh Kiều, 2015. Tiền Tệ Ngân Hàng, HCM: Nhà xuất bản tài chính.
Phạm Thị Lan Anh và Trần Thị Minh Nguyệt, 2005. Giáo trình lý thuyết
tài chính, Hà Nội : Nhà xuất bản Hà Nội.
price discovery in global stock, bond and foreign exchange markets, Journal of
International Economics, 73 (2007): 251-277.
Andrie, A.M., Ihnatov, I., & Tiwari, A. K., 2014. Analyzing time–