2.3 Các nghiên cứu về vấn đề liên quan đến đề tài
2.3.2. Bằng chứng thực nghiệm và xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Khác với các đề tài thực nghiệm về các yếu tố có chi phối tới cấu trúc về kỳ hạn khoản vay của doanh nghiệp trên thế giới đã được dẫn chứng, nghiên cứu của Lensink và Pham (2006, 2011) về vấn đề này chủ yếu dựa vào lý thuyết về tín hiệu. Lensink và Pham (2006, 2011) tập trung nghiên cứu về vai trị của các tín hiệu trong việc quyết định đối với kỳ hạn nợ của công ty. Như vậy, nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc về kỳ hạn khoản vay của doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời gian qua chưa phản ánh một cách đầy đủ các yếu tố yếu tố có chi phối đối với cấu trúc về kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp theo các lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ, bao gồm Lý thuyết về tín hiệu, Lý thuyết về sự phù hợp, Lý thuyết về chi phí đại diện và Lý thuyết về sự phụ thuộc vào thuế cũng như theo đặc điểm của thị trường. Chính vì thế, hồn tồn có cơ sở để khẳng định rằng việc cho rằng sự nghiên cứu đối với các yếu tố làm chi phối cấu trúc kỳ hạn vay nợ của các doanh nghiệp tại Việt Nam là rất quan trọng và cần thiết.
Nhằm giải quyết vấn đề nghiên cứu về cấu trúc về kỳ hạn vay nợ, dựa trên nội dung của cơ sở lý thuyết được nêu tại Chương 2 nói trên, bài luận trình bày các giả thiết sau đây:
(A) Giả thiết về cấu trúc sở hữu (A.1)Sở hữu nhà nước
Các nghiên cứu cho thấy các cơng ty có sở hữu nhà nước có khuynh hướng ảnh hưởng trái chiều đến cấu trúc về kỳ hạn vay nợ. Sở hữu nhà nước là tỷ lệ phần trăm (%) nhà nước sở hữu cổ phần tại doanh nghiệp. Ở một góc độ nào đó, sở hữu nhà nước sẽ đem lại lợi thế cho doanh nghiệp trong việc tiết kiệm phí tổn liên quan đến vay nợ. Khi xem xét sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp tại Trung Quốc, G. Shailer và K. Wang (2015) đưa ra nhận định rằng phần lớn các pháp nhân có sở hữu nhà nước sẽ chiếm ưu thế hơn trong việc cắt giảm chi phí nợ khi so sánh với các doanh nghiệp ngoài sở hữu nhà nước (tức tư hữu). Song song với điều này, khi nhà nước tăng tỷ lệ sở hữu thì kỳ hạn nợ của cơng ty sẽ giảm xuống, bởi những doanh
nghiệp này nhận được những ưu đãi và giảm bớt rủi ro cho doanh nghiệp (bao gồm cả rủi ro thanh khoản thanh toán nợ vay).
Các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước nắm giữ nhiều đặc quyền liên quan đến chính sách, lợi thế thương mại, khả năng tiếp cận và chuyển giao nguồn vốn, cũng như quan hệ với chính quyền. Đặc biệt, khi rơi vào tình trạng khó khăn, các doanh nghiệp này sẽ được ưu tiên tiếp nhận sự hỗ trợ từ nhà nước, chính quyền. Sự khác biệt này của doanh nghiệp nhà nước xuất phát từ đặc thù mục tiêu kinh doanh. Trong khi các doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận và luôn hướng tới tối đa lợi nhuận của giới chủ (cổ đơng), thì các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước lại hướng đến tham gia vào các hoạt động doanh nghiệp để thực hiện các mục tiêu cộng đồng. Do đó, nhà nước khơng muốn các doanh nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước bị phá sản. Khi đó, trong trường hợp các doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hoặc trong tình trạng kiệt quệ tài chính thì nhà nước sẽ đứng ra bảo lãnh các khoản nợ và cung cấp sự trợ giúp cho các doanh nghiệp phục hồi. Sự bảo đảm của nhà nước sẽ giúp phòng ngừa và hạn chế các rủi ro phá sản và giảm thiểu phần bù rủi ro cho các nhà đầu tư, vì vậy tỷ lệ mà nhà nước sở hữu càng tăng thì doanh nghiệp càng có xu thế dùng nợ ngắn hạn với chi phí thấp hơn so với doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân.
Tại Việt Nam, các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường nhận được nhiều ưu đãi và hỗ trợ từ Chính phủ. Liệu tồn tại mối liên hệ giữa sở hữu nhà nước và cấu trúc về kỳ hạn vay nợ của doanh nghiệp hay không? Trong nội dung này, người viết đưa ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết H1: Sở hữu nhà nước có quan hệ nghịch biến (âm) so với cấu trúc về kỳ hạn vay nơ của doanh nghiệp, nghĩa là khi tỷ lệ sở hữu nhà nước càng
tăng thì kỳ hạn nợ của doanh nghiệp càng giảm.
(A.2)Sở hữu của cổ đơng lớn
Theo Điều 18.4 Luật Chứng khốn 2019, Cổ đông lớn là cổ đông sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành. Sự hiện diện của những cổ đông lớn sẽ hạn chế xung đột về đại diện giữa nhà quản lý và chủ sở
hữu công ty, bởi các cổ đơng lớn có nhu cầu mạnh mẽ để tham gia kiểm tra và giám sát hành vi của các nhà quản lý (Shleifer & Vishny, 1986; Mc Connell & Servaes, 1990). Mặt khác, cổ đơng lớn ln có đầy đủ năng lực, nguồn nhân lực quản lý chất lượng tốt cho phép vai trò giám sát của họ được thực hiện tốt hơn khi so với cổ đông là cá nhân và cổ đông thiểu số nói chung. Do đó, sở hữu của cổ đơng lớn thường góp phần quan trọng trong việc quản trị và giám sát doanh nghiệp, đồng thời đặt nhà quản lý dưới áp lực kinh doanh hiệu quả. Ngược lại, cổ đông thiểu số không nắm giữ nhiều cổ phần của doanh nghiệp có thể sẽ khơng cịn có nhiều động lực để tiến hành giám sát nhà quản trị bởi phát sinh chi phí giám sát tương đối trong khi lợi ích từ việc giám sát lại khơng nhiều do lợi nhuận được chia theo tỷ lệ sở hữu.
Bên cạnh đó, sự sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn lại được xem là công cụ trấn an và kênh thơng tin hiệu quả bởi nó báo hiệu cho thị trường về khả năng nhà quản trị sẽ có những động thái gây nguy lại đến quyền lợi chính đáng của cổ đơng như thế nào. Theo Lý thuyết về tín hiệu, cấu trúc về kỳ hạn vay nợ phần nào phản ánh được tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Qua nghiên cứu của Friend và Lang (1988), sự tồn tại việc sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn sẽ phát đi tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tư bên ngoài rằng doanh nghiệp sẽ hạn chế sử dụng nợ ngắn hạn để tránh các rủi ro về thanh khoản. Với hoạt động giám sát của cổ đông lớn được tăng cường, cơ chế giám sát nhà quản trị từ nợ ngắn hạn có khuynh hướng khơng cần thiết nữa, khi đó, cơng ty có thể theo đuổi kỳ hạn nợ dài hạn để phục vụ cho các kế hoạch kinh doanh. Cổ đơng lớn sở hữu càng tăng thì doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ có kỳ hạn dài.
Xét riêng ở Việt Nam, các nghiên cứu như Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Tran (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Huyền (2016) đã chỉ ra rằng tỷ lệ các cổ đông lớn ở các doanh nghiệp đa phần là các nhà đầu tư là pháp nhân và các định chế tài chính. Chung và cộng sự (2002) chỉ ra rằng khi cổ đông lớn là các nhà đầu tư tổ chức sẽ ít có động cơ hành động chiếm đoạt và có thể giám sát các hành vi của nhà quản trị kỹ hơn. Do đó, vai trị của các cổ đơng lớn này trong việc thực hiện chức năng giám sát được đề cao và vai trị của nhóm cổ đơng lớn này gần như thay thế nợ ngắn hạn trong giám sát nhà
quản trị để nâng cao hiệu quả doanh nghiệp. Theo đó, người viết có giả thuyết như sau:
Giả thuyết H2: Sở hữu của cổ đông lớn có quan hệ đồng biến (+) với cấu trúc về kỳ hạn vay nơ của công ty, nghĩa là doanh nghiệp có sở hữu cổ đơng lớn
càng tăng thì các cơng ty ngày càng ưu tiên sử dụng các khoản vay nợ kỳ hạn dài.
(B) Giả thiết về đặc điểm quản trị
(B.1) Tính độc lập của Hội đờng Quản trị
Theo Điều 276.2 Nghị định 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 hướng dẫn Luật Chứng khoán 2019, cơ cấu Hội đồng Quản trị của các công ty đại chúng (bao gồm cả doanh nghiệp niêm yết) phải đảm bảo tối thiểu 1/3 tổng số thành viên Hội đồng Quản trị là thành viên không điều hành. Thành viên Hội đồng Quản trị không điều hành là thành viên Hội đồng Quản trị không phải là Tổng giám đốc (Giám đốc), Phó Tổng giám đốc (Phó Giám đốc), Kế tốn trưởng (Điều 3.56 Nghị định 155/2020/NĐ-CP).
Sự độc lập trong cơ cấu nhân sự của Hội đồng Quản trị được thể hiện ở nhiều khía cạnh, trong đó phổ biến nhất là sự xuất hiện của các thành viên Hội đồng Quản trị không điều hành và tỷ lệ giữa số thành viên không điều hành trong Hội đồng Quản trị và số lượng thành viên Hội đồng Quản trị. Theo nghiên cứu của Xie và Ctg (2003) cho rằng tỷ lệ thành viên độc lập trong cơ cấu Hội đồng Quản trị càng cao thì khoản dồn tích bất thường càng thấp và có thể giúp cải thiện khả năng giám sát hoạt động của Hội đồng Quản trị. Đặc biệt, hiệu quả giám sát ngày càng tăng cao khi các thành viên không nắm vai trò điều hành trong cơ cấu Hội đồng Quản trị có kiến thức tài chính, kinh nghiệm làm việc tại các tập đoàn hay ngân hàng đầu tư, và từ đó, sẽ giúp giảm thiểu các chi phí về đại diện trong công ty.
Thành viên độc lập trong cơ cấu Hội đồng Quản trị với đặc điểm là những nhà quản trị khơng phụ thuộc, khơng có quan hệ nhân thân hay tài sản với các thành viên Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm khác, những cổ đông lớn, cổ đông chi phối của cơng ty nên tính khách quan trong các quyết định của những thành viên độc lập này được đảm bảo (Gordon và cộng sự, 2004). Bên cạnh đó, tính cơng tâm, minh bạch
trong quản trị có thể giúp bảo đảm cho các cổ đơng, nhà đầu tư có thể tiếp cận được các thơng tin quyết định đến quyền, lợi ích hợp pháp của họ trong quá trình đầu tư vốn vào doanh nghiệp.
Thành viên độc lập của hội đồng quản trị được xem là "trọng tài chuyên nghiệp" để giám sát các hoạt động của doanh nghiệp, kiểm soát các hành vi cũng và các quyết định của ban điều hành từ đó làm giảm chi phí đại diện trong doanh nghiệp (Fama, 1980). Thực tế ở thị trường Việt Nam cho thấy, thành viên hội đồng quản trị trong doanh nghiệp đại chúng chủ yếu là những người của cổ đông lớn, cổ đông chi phối và do đó, các quyết định của hội đồng quản trị phần nào đó gắn với lợi ích của những cổ đơng này. Thực trạng này thường dẫn đến việc những quyết định được hội đồng quản trị đưa ra có thể bỏ qua hoặc xâm phạm đến quyền, lợi ích hợp pháp của cổ đông thiểu số và các chủ thể khác như chủ nợ, khách hàng... Trong trường hợp này, thành viên độc lập hội đồng quản trị với đặc điểm là những đối tượng độc lập, khơng có quan hệ về lợi ích hoặc quan hệ nhân thân với những người quản trị, điều hành, những cổ đông lớn, cổ đông chi phối của doanh nghiệp đại chúng nên những ý kiến, quyết định mà thành viên này đưa ra sẽ đảm bảo tính khách quan (Gordon và cộng sự, 2004). Theo đó, các ý kiến và quyết định được đưa ra bởi thành viên độc lập trong hội đồng quản trị sẽ nâng cao được tính khách quan trong q trình làm việc, cũng như quyết nghị cuối cùng của hội đồng, góp phần hài hịa các lợi ích giữa các chủ thể có liên quan. Do đó, tỷ lệ cao hơn của các thành viên độc lập trong hội đồng quản trị giúp công ty giảm chi phí đại diện.
Tuy nhiên, bởi vì người viết chưa có cơ sở thuyết phục để phân tích liệu sự độc lập trong cơ cấu thành viên của Hội đồng Quản trị có tác động bổ sung hay thay thế nợ ngắn hạn trong việc giám sát các thành viên trong ban giám đốc để giải quyết các xung đột lợi ích trong doanh nghiệp, nên người viết có một giả thuyết về sự tương quan giữa sự độc lập trong cơ cấu thành viên của Hội đồng Quản trị và cấu trúc về kỳ hạn vay nợ của doanh nghiệp như sau. Sau khi nhận được kết quả hồi quy của bài nghiên cứu, người viết sẽ có cơ sở thực nghiệm để kết luận về chiều tác động của tính độc lập của Hội đồng Quản trị đến cấu trúc kỳ hạn nợ.
Giả thuyết H3: sự độc lập trong cơ cấu thành viên của Hội đồng Quản trị có tác động (+/-) tới kỳ hạn về vay nơ của cơng ty, nghĩa là tính độc lập trong cơ
cấu thành viên của Hội đồng Quản trị có tác động tới kỳ hạn nợ của cơng ty.
(B.2) Tính kiêm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng Quản trị
Tổng Giám đốc và Chủ tịch Hội đồng Quản trị trong cơ cấu quản lý tại các doanh nghiệp được tổ chức theo hình thức cơng ty cổ phần đều quan trọng nhưng lại có thẩm quyền, chức năng và vai trị khác nhau. Tổng Giám đốc phải điều hành các hoạt động thường nhật của doanh nghiệp và thực hiện các nghị quyết của Hội đồng Quản trị. Trong khi đó, Chủ tịch Hội đồng Quản trị lại chịu trách nhiệm lãnh đạo Hội đồng Quản trị và giám sát việc thực hiện các trách nhiệm của Tổng Giám đốc. Việc một cá nhân nào đó cùng hoạt động đồng thời dưới hai chức danh Tổng Giám đốc và Chủ tịch Hội đồng Quản trị được gọi là kiêm nhiệm.
Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm chức danh Tổng Giám đốc có ưu điểm là hỗ trợ tốt cho việc ra quyết định nhanh chóng hơn, đặc biệt trong trường hồn cảnh cấp bách hay công ty trong giai đoạn thị trường đang thay đổi mạnh mẽ và giúp Hội đồng Quản trị có được thơng tin một cách nhanh nhất, từ đó hiệu quả trong hoạt động của doanh nghiệp được cải thiện (Donaldson và Davis, 1991). Bên cạnh đó, việc kiêm nhiệm làm cho nhà quản lý có động lực để đặt hiệu quả lên làm đầu khi thực hiện nhiệm vụ điều hành doanh nghiệp, khi đó người đó ln sẵn lịng làm việc nhiều hơn cho công ty (Bhagat & Bolton, 2008).
Tuy nhiên, theo nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976), Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm Tổng Giám đốc sẽ trao cho cá nhân đó quyền lực tuyệt đối, dễ dẫn đến chuyên quyền và gây cản trở đến hoạt động quản lý và giám sát của Hội đồng Quản trị. Hơn nữa, việc Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm Tổng Giám đốc sẽ tiềm tàng khả năng xảy ra sự xung đột về quyền lợi và tăng chi phí đại diện, gây ra những thiệt hại cho cổ đơng, nhà đầu tư và chủ nợ (Ho và Wong, 2001; Donnelly và Mulcahy, 2008). Nhiệm vụ của Hội đồng Quản trị là giám sát nhà quản lý nhằm giảm chi phí đại diện, đồng thời giám sát để đảm bảo các quyền lợi chính đáng của các cổ đơng. Nếu Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm Tổng Giám đốc
thì sẽ vơ hiệu hóa chức năng giám sát của Hội đồng Quản trị. Khi đấy, nợ ngắn hạn là cơ chế nhằm giảm chi phí đại diện vì nợ ngắn hạn cho phép chủ nợ được quyền giám sát các nhà quản trị thường xuyên thông qua việc đáo hạn nợ định kỳ và đánh giá cho hợp đồng nợ tiếp theo (Brockman và cộng sự, 2010).
Tại Việt Nam, với hiệu lực bắt đầu từ 01/08/2020, Chủ tịch Hội đồng Quản trị đã khơng cịn được kiêm nhiệm chức danh (Tổng) Giám đốc của một công ty đại chúng (Điều 12.2 Nghị định 71/2017/NĐ-CP ngày 06/06/2017 hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng). Nội dung hạn chế này cho thấy nhà làm chính sách đã lo ngại việc kiêm nhiệm sẽ dẫn đến tình trạng kém hiệu quả trong việc thực hiện chức năng giám sát của đội ngũ quản lý của Hội đồng Quản trị và làm chi phí đại diện tăng cao. Vì vậy, giả thuyết về sự liên quan giữa tính kiêm