CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.6 Các kiểm định liên quan đến mơ hình hồi quy
4.6.4 Mối quan hệ giữa các yếu tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
nghiệp
Kết quả định lượng
Bảng dưới đây trình bày kết quả hồi quy ba mơ hình của của các biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu nhằm phân tích tương quan giữa những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của của 436 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong thời gian từ năm 2008-2020.
Bảng 4.6.4a: Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Biến phụ thuộc Mơ hình FEM với sai số được điều chỉnh
(Robust standard errors)
ROA Hệ số hồi quy -0.546***
Sai số chuẩn (0.0997)
P-value (0.000)
LIQ Hệ số hồi quy -0.0226***
Sai số chuẩn (0.00395)
P-value (0.000)
SIZE Hệ số hồi quy 0.132***
Sai số chuẩn (0.0196)
P-value (0.000)
Sai số chuẩn (0.0521)
P-value 0.176
GROWTH Hệ số hồi quy 0.0125
Sai số chuẩn (0.00902)
P-value 0.166
lnAGE Hệ số hồi quy -0.0515***
Sai số chuẩn (0.0109)
P-value 0.000
UNI Hệ số hồi quy -0.0424*
Sai số chuẩn (0.0234)
P-value 0.071
TAX Hệ số hồi quy 0.00596**
Sai số chuẩn (0.00278)
P-value 0.032
CPI Hệ số hồi quy 0.000272
Sai số chuẩn (0.000720)
P-value 0.705
GDPgrowth Hệ số hồi quy 0.00459**
Sai số chuẩn (0.0018304)
P-value 0.012
STATE Hệ số hồi quy 0.000251
Sai số chuẩn (0.000489)
P-value 0.609
Constant Hệ số hồi quy -2.971***
Sai số chuẩn (0.534) P-value (0.000) Observations 1,196 R-squared 0.438 Number of FIRM 436
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả trên phần mềm Stata 16
Ghi chú: Các ký hiệu *, **, *** tương ứng với các ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%. (Cụ thể như sau: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1).
Kết quả hồi quy mơ hình hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) với ước lượng sai số điều chỉnh (robust standard errors) đã được xử lý dữ liệu làm sạch các giá trị outliers cho thấy các nhân tố ROA, LIQ, lnAGE, UNI có có tác động nghịch chiều tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các nhân tố SIZE, TAX, GDPgrowth có tương quan thuận chiều cấu trúc vốn doanh nghiệp. Còn lại các yếu tố cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp, chỉ số lạm phát, và tỷ lệ sở hữu nhà có tác động yếu và không đáng kể đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Bảng 4.6.4b: Tổng hợp kết quả tương quan dấu của các yếu tố ảnh hưởng đến CTV doanh nghiệp Biến phụ thuộc Kỳ vọng Kết quả nghiên cứu ROA - - LIQ - - SIZE + + TANG + N/A GROWTH - N/A lnAGE + - UNI - - TAX + + CPI + N/A GDPgrowth + + STATE + N/A
Kết quả hồi quy trên cho thấy bên cạnh những nhân tố có chiều hướng tác động phù hợp dự đoán của các lý thuyết, nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn thì cũng có một số nhân tố tác động ngược chiều hoặc không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Sự tác động của từng nhân tố, khác biệt so với các lý thuyết cũng như so với một số nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả khác sẽ được tác giả trình bày cụ thể trong phần tiếp theo.
Bằng chứng thực nghiệm và thảo luận
4.6.4.1 Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn doanh nghiệp.
nghiệp.
Kết quả nghiên cứu: Giả thuyết H1 được chấp nhận.
Từ kết quả hồi quy theo bảng 4.7.4 cho thấy hệ số hồi quy của biến ROA là - 0.5455022 mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% thể hiện nhân tố khả năng sinh lời doanh nghiệp với biến đại diện là ROA có tác động ngược chiều với cơ cấu vốn doanh nghiệp với độ tin cậy cao 99%. Kết quả hồi quy biến ROA phù hợp với giả thiết ban đầu của tác giả đặt ra ở phần trước. Kết quả nghiên thực nghiệm của tác giả phù hợp với luận giải của lý thuyết trật tự phân hạng thông qua việc kết luận ảnh hưởng tiêu cực giữa cơ cấu vốn doanh nghiệp và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp khi có tỷ suất sinh lời ngày càng cao, sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại thay vì đi vay nợ để tài trợ cho hoạt động đầu tư sản xuất kinh doanh, vì thế có xu hướng giảm việc vay nợ hơn, tránh việc chia sẽ phần lợi nhuận thu được với các chủ nợ. Khi vốn nội bộ là lợi nhuận giữ lại cạn kiệt thì doanh nghiệp mới sử dụng nợ vay và sau cùng là phát hành cổ phiếu. Kết quả này trùng hợp với kết quả nghiên cứu của Qu Yumeng (2021), Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2019), Nguyễn Gia Tấn và cộng sự (2021).
Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng phần nào phản ánh doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2020, trong bối cảnh hệ thống tài chính ngân hàng có nhiều biến dộng tái cơ cấu các tổ chức tín dụng, lãi suất cho vay cao, các doanh nghiệp chủ động nguồn vốn hoạt động hoạt động kinh doanh thông qua lợi nhuận giữ lại, các công ty niêm yết trên sàn chứng khốn có xu hướng tn theo lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, theo đó các cơng ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài.
4.6.4.2 Mối quan hệ giữa khả năng th.anh khoản và cấu trúc vốn của DN.
Giả thuyết H2: Tỷ lệ thanh khoản có tác động ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến khả năng thanh khoản (LIQ) có tương quan nghịch chiều tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp với mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả hồi quy phù hợp với giả thiết H2 của tác giả, chấp nhận giả thiết H2. Mối quan hệ ngược chiều của LIQ tới LEV cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện và các nghiên cứu của Deesomask & ctg (2004), Tongkong& ctg (2013), Mateurs & Terra (2013). Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Vũ Hoàng Xuân Nga (2018), Phạm Thị Vân Trinh (2021) khi nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản tới cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Mối tương quan ngược chiều này phù hợp với quan điểm lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện về cấu trúc vốn, theo đó các doanh nghiệp có thanh khoản tốt thường sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tiền mặt tích lũy hoặc các tài sản có thanh khoản cao của nội bộ để tài trợ cho hoạt động đầu tư sản xuất kinh doanh hơn là nguồn vốn bên ngồi. Mặt khác, kết quả này cũng có thể được luận giải là các doanh nghiệp Việt Nam có tính thanh khoản cao thường duy trì một lượng tài sản ngắn hạn khá lớn, vì thế khi phát sinh nhu cầu vốn, các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ ưu tiên chọn nguồn vốn nội bộ trước sử dụng nguồn vốn vay từ bên ngoài.
4.6.4.3 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn.
Giả thuyết H3: Quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu: Giả thuyết H3 được chấp nhận.
Bổ sung vào yếu tố tác động cùng chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu là biến quy mô doanh nghiệp, được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, và theo phương pháp hồi quy FEM cho mối tương quan dương với cấu trúc vốn doanh nghiệp với mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với giả thiết H3 của tác giả, đồng thời cũng tương đồng với các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trong thời gian gần đây như Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014), Phan Thanh Hiệp (2016). Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyễn Thị Thùy
Dung và cộng sự (2012) cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp có với nợ dài hạn của doanh nghiệp nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, đồng thời yếu tố này cũng chưa thể hiện mối quan hệ rõ rệt tới tỷ lệ nợ tổng thể của doanh nghiệp với mức ý nghĩa là 5%.
Kết luận này phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện về cấu trúc vốn. Theo đó các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính càng mạnh, rủi ro phá sản càng thấp. Thêm vào đó, các doanh nghiệp lớn thường có thơng tin minh bạch cao hơn, có uy tín và danh tiếng trên thị trường vốn, nhờ thế họ có cơ hội tiếp cận với vốn vay dễ dàng hơn, và dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn tài trợ của các ngân hàng với mức lãi suất ưu đãi hơn, doanh nghiệp có khả năng vay nợ nhiều hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
4.6.4.4 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Giả thuyết H4: Cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều (+) đến CTV của DN. Kết quả nghiên cứu: Chưa phù hợp với giả thuyết H3.
Trong giả thiết nghiên cứu, tác giả kỳ vọng hệ số của biến độc lập cấu trúc tài sản (TANG) dương để giải thích các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định hữu hình thì có thể vay nợ nhiều hơn theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, hệ số của biến TANG là -0.0705 với giá trị P-value 0.176 trong kết quả nghiên cứu. Điều này đi ngược với kỳ vọng của tác giả và khơng có ý nghĩa thống kê ở mức tối thiểu 10% trong mơ hình hồi quy ước lượng sai số điều chỉnh mơ hình FEM, bên cạnh đó, trong mơ hình Pooler OLS và FEM thì biến TANG đều có hệ số hồi quy âm với mức ý nghĩa 1%. Kết quả nghiên cứu tương đồng với kết quả của tác giả Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014), biến TANG khơng có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%.
4.6.4.5 Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Giả thuyết H5: Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu: Chưa phù hợp với giả thuyết H5.
Tốc dộ tăng trưởng doanh nghiệp được tính tốn dựa trên tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp qua các năm liền kề, trong mơ hình sai số chuẩn mạnh FEM tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp mặc dù có tác động cùng chiều với cơ cấu vốn nhưng khơng có ý nghĩa thống kê, kết quả này chưa phù hợp với giả thiết ban đầu của tác giả, nhưng có kết quả tương đồng với nghiên cứu Amarjit Gill và cộng sự (2009), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Trong khi nghiên cứu của tác giả Hoàng Tùng (2010), Nguyễn Thị Thùy Dung và cộng sự (2012) cho thấy yếu tố tăng trưởng của doanh nghiệp khơng có tác động rõ rệt lên tỷ lệ nợ tổng thể của doanh nghiệp. Mặt khác, trong mơ hình Pooler OLS và FEM thì nhân tố tăng trưởng doanh nghiệp lại có ảnh hưởng cùng chiều với cấu trúc vốn với mức ý nghĩa 1% và 5%. Điều này có thể giải thích là trong giai đoạn 2008 – 2020 Việt Nam chịu ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, nền kinh tế trong nước gặp nhiều khó khăn, bên cạnh việc chính phủ đã ban hành nhiều chính sách để phục hồi kinh tế, hỗ trợ vốn cho các doanh nghiệp, các doanh nghiệp cố gắng trụ vững và phái triển trong khủng hoảng kinh tế, đồng thời với bối cảnh các chủ nợ là các tổ chức tín dụng đang tiến hành tái cơ cấu tồn diện, nên việc sử dụng vốn vay để đầu tư phát triển sản xuất kinh doanh chưa thực sự thể hiện rõ nét qua báo cáo tài chính. Điều này giải thích lý do tại sao trong phạm vi nghiên cứu thì tăng trưởng doanh nghiệp mặc dù có hệ số hồi quy dương, phản ánh tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê.
4.6.4.6 Mối quan hệ giữa số năm hoạt động của DN và cấu trúc vốn của DN
Giả thuyết H6: Số năm hoạt động của doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu: Chưa phù hợp với giả thuyết H6. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa số năm hoạt động và cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Số năm hoạt động của doanh nghiệp được tính tốn là logarit tự nhiên của số năm niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa số năm hoạt động trên sàn chứng khoán và cấu trúc vốn doanh
nghiệp với mức ý nghĩa 1%. Điều này trái ngược với giả thuyết ban đầu của tác giả về tương quan giữa biến lnAGE và LEV. Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều này lại phù hợp với kết quả nghiên cứu của tác giả Trần Việt Dũng, Bùi Đan Thanh (2019). Mối quan hệ ngược chiều này cũng có thể giải thích dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, khi các doanh nghiệp hoạt động càng lâu năm, thời gian niêm yết trên sàn chứng khốn càng dài thì chứng tỏ hiệu quả hoạt động kinh doanh ổn định, lợi nhuận tích lũy qua các năm lớn dần, lúc này doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử sụng nguồn vốn nội bộ hơn là đi vay bên ngồi để tiết kiệm chi phí sử dụng vốn.
4.6.4.7 Mối quan hệ giữa đặc điểm riêng của ngành và cấu trúc vốn của DN
Giả thuyết H7: Đặc điểm ngành của doanh nghiệp có có tác động ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu: Phù hợp với giả thuyết H7.
Biến độc lập đại diện cho đặc điểm riêng của ngành UNI được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá vốn hàng bán và doanh thu, có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp với ý nghĩa thống kê 10%. Kết quả này phù hợp với giả thiết nghiên cứu mà tác giả đề ra, đồng thời các nghiên cứu của tác giả Lê Thị Kim Thư (2012) và Vũ Hoàng Xuân Nga (2018) cũng cho kết quả tương tự. Có thể lý giải cho tương quan này như sau: các doanh nghiệp được phân hóa theo những ngành có các sản phẩm riêng biệt, khi rủi ro xảy ra, nếu doanh nghiệp bị phá sản thì việc thanh lý các tai sản chuyên dùng cho những ngành nghề sản xuất kinh doanh đặc thù sẽ gặp nhiều khó khăn, dẫn đến chi phí phá sản cao, điều này cản trở việc vay vốn của các doanh nghiệp này. Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp này hạn chế đi vay, ít vay nợ hơn, hay nói cách khác đặc điểm riêng của ngành có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp.
4.6.4.8 Mối quan hệ giữa thuế suất và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Giả thuyết H8: Thuế suất doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu: Giả thuyết H8 được chấp nhận, thuế suất DN có tương quan cùng ch.i.ều với CTV doanh nghiệp
Điều này được chứng minh trong kết quả hồi quy với hệ số hồi quy của biến TAX là 0.0059597 với mức ý nghĩa thống kê 5%, có nghĩa là thuế suất doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng giả thiết của tác giả đề ra, cũng phù hợp với lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi và các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả Mateurs & Terra (2013), Lê Đạt Chí (2013), Phạm Thị Vân Trinh (2021). Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng, khi các doanh nghiệp có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay, hay nói cách khác doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tối đa tấm chắn thuế thì sẽ nộp thuế thu nhập doanh nghiệp ít hơn.
4.6.4.9 Mối quan hệ giữa lạm phát và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Giả thuyết H9: Lạm phát có có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu: Chưa phù hợp với giả thuyết H9.
Trong phạm vi nghiên cứu, yếu tố lạm phát được đánh giá thông qua chỉ số CPI là nhân tố mặc dù có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy trái ngược với giả thiết ban đầu là lạm phát có tác động cùng chiều đến cầu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong kết quả nghiên