CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Lựa chọn mơ hình hồi quy
Trong các bài nghiên cứu của các nhà khoa học đi trước đã nghiên cứu về các tác động của CTSH đến GTDN, các nhà khoa học đi theo các hướng khác nhau và phân chia cấu trúc sở hữu theo những cách khác nhau để phù hợp với nghiên cứu của mình. Do vậy, những kết quả thường khơng đồng nhất với nhau giữa các thị trường khác nhau.
Theo các nghiên cứu của các tác giả Demsetz và Lehn (1985), Morck và các cộng sự (1988), Demsetz và Villalonga (2001), Chang (2003), Bhabra (2007), các kết quả nghiên cứu cùng chỉ ra rằng khơng có ảnh hưởng của mức độ sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, hai tác giả Almudehki và Zeitun (2013) đã đưa ra kết luận là cổ đơng HĐQT có tác động ngược chiều đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. McConnell và Servaes (1990), Nguyễn Văn Tuấn và các cộng sự (2015) cũng đưa ra kết quả giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức có quan hệ tích cực với nhau. Các nghiên cứu của các tác giả Grant và Kirchmaier (2004), Jameson và các cộng sự (2014), Abdallah và Ismail (2017) đã chứng minh rằng mức độ nắm giữ cổ phần của các nhà đầu tư chi phối tăng lên sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Detthamrong (2017) đánh giá rằng khơng có tác động của cổ đông lên hiệu quả quản lý doanh nghiệp.
Như vậy, mặc dù các nghiên cứu có các kết luận khơng thống nhất, nhưng nhìn chung các nhà khoa học sử dụng một dạng mơ hình hình giống nhau gồm có các thành phần chính như sau: Biến phụ thuộc chỉ giá trị doanh nghiệp, biến độc lập chỉ cấu trúc sở hữu, các biến kiếm soát chỉ đặc trưng doanh nghiệp. Các chỉ số chính được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bao gồm chỉ số ROA, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và chỉ số TobinQ. Trong mơ hình nghiên cứu của Bhabra (2007)
tại New Zealand, tác giả đã chỉ ra ra ảnh hưởng của của CTSH đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa theo mơ hình.
Hiệu quả hoạt động = �0 + Σ (�i *cấu trúc sở hữu) + Σ(�k *biến kiểm soát) + �
Từ những lý do đã được nêu ra ở những phần trên, tác giả xây dựng mô hình định lượng để kiểm tra tác động của CTSH đến giá trị doanh nghiệp, mơ hình được sử dụng trong bài nghiên cứu này sẽ là:
��,�= �0 + �1 ∗ ∑ ������,�+ �2 ∗ ∑ �����2 �,�+ �3 ∗ ∑ ����,�+ �4 ∗ ∑ �����,� + + + + + + + + + + + + + + + 5 ∗ ∑ ��������,�+ �,� Trong đó:
Biến phụ thuộc Y (i, t) là giá trị của doanh nghiệp i vào năm t và được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’sQ. Hệ vector biến độc lập chỉ cấu trúc sở hữu bao gồm ������,� và
�����2
�,�được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu của Nhà nước của doanh nghiệp i vào năm t; ����,� được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi của doanh nghiệp i vào năm t; và �����,� được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức của doanh nghiệp i vào năm t.
Hệ vector các biến kiểm soát ��������,� bao gồm các biến đặc trưng doanh nghiệp. Các biến này bao gồm: DY là tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp, được đo bằng tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường của mỗi cổ phiếu; Size là quy mô của doanh nghiệp, được tính bằng logarit của tổng tài sản; Leverage là địn bẩy tài chính, được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và tổng tài sản; ROA là khả năng sinh lời của cơng ty, được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản. Cuối cùng, biến giả ngành và năm cũng được đưa vào mơ hình nhằm kiểm sốt các hiệu ứng cố định theo ngành và năm.
3.3 Mô tả biến – Giải thích các biến của mơ hình: 3.3.1 Biến phụ thuộc – Giá trị doanh nghiệp:
Biến phụ thuộc trong mơ hình là giá trị doanh nghiệp được xác định thông qua chỉ số Tobin’sQ (TobinQ). Tobin’sQ cũng được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm của McConnell & Servaes (1990) là điều tra mối quan hệ giữa Tobin's Q và cấu trúc sở hữu vốn cổ phần cho một mẫu gồm 1.173 công ty cho năm 1976 và 1.093 công ty cho năm 1986. Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đường cong đáng kể giữa Q và tỷ lệ cổ phiếu phổ thông thuộc sở hữu của những người trong công ty. Đường cong dốc lên cho đến khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt khoảng 40% đến 50% và sau đó dốc xuống một chút. Bên cạnh đó là mối quan hệ tích cực đáng kể giữa Q và tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức. Kết quả phù hợp với giả thuyết rằng giá trị doanh nghiệp là một hàm của cấu trúc sở hữu vốn cổ phần.
Hay như nghiên cứu của Ferris & Park (2005) cũng sử dụng chỉ số TobinQ để tìm thấy mối quan hệ đường cong đáng kể giữa giá trị công ty Nhật Bản và tỷ lệ vốn cổ phần do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ. Giá trị công ty tăng cho đến khi tỷ lệ sở hữu nước ngồi đạt xấp xỉ 40%, và sau đó nó bắt đầu giảm. Có vẻ như các nhà đầu tư tổ chức nước ngồi lớn đầu tư vào các cơng ty hoạt động tốt và đóng vai trị như những người giám sát hiệu quả. Kết quả vẫn đúng ngay cả sau khi kiểm sốt các biến số quản trị cơng ty khác, chẳng hạn như tỷ lệ sở hữu vốn chủ sở hữu của các ngân hàng chính và tư cách thành viên hội đồng quản trị của các nhà đầu tư nước ngồi. Có vẻ như hầu hết sự gia tăng giá trị công ty và sự cải thiện hiệu quả hoạt động là do mức độ sở hữu vốn chủ sở hữu trong các công ty không phải keiretsu (độc lập) của các nhà đầu tư nước ngoài ngày càng tăng. Chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngồi tương quan với sự gia tăng chi phí R&D, cho thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngồi đóng góp vào khả năng tồn tại lâu dài và khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp Nhật Bản.
Tobin’s Q cũng cũng được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm của Chung & Pruitt (1994), Khanna &Palepu (1999), Oxelheim & Randoy (2003), Ferris &
Park (2005), Villalonga & Amit (2006), … Do đó, ta có cơng thức cho chỉ số Tobin’s Q được tính như sau:
� = á ị ℎị ư + á ị ư �ổ�� �� �� � �� ờ�� �ủ� �ố� �ổ�� �� �� �� ờ�� �ủ� �á� ợ �ℎ�ả� � á ị ổ ℎ �ổ�� �� �� � �á� �ủ� �ổ�� �à� �ả�
3.3.2 Biến độc lập – Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp:
Biến Sở hữu Nhà nước (State): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu.
Biến Sở hữu tổ chức (Inst): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là tổ chức trong nước, nhưng không đại diện cho Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu.
Biến Sở hữu nước ngoài (Frg): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là nhà đầu tư nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu.
3.3.3 Biến kiểm soát – Các đặc trưng liên quan của doanh nghiệp:
Tác giả thêm một số biến kiểm sốt vào mơ hình để có thể tránh các lỗi do thiếu biến ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả. Biến kiểm soát được sử dụng trong mơ hình bao gồm:
Tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp
Chính sách cổ tức là vấn đề quan trọng trong quản lý tài chính với mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị cơng ty. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã được tiến hành để xác định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp nhưng không đạt được sự thống nhất. Theo Miller và Modigliani (1961), trong điều kiện thị trường hiệu quả thì chính sách cổ tức khơng hề tác động đến giá trị doanh nghiệp, trong khi Litzenberger & Ramaswamy (1979), Dyl&Weigand (1998), ... lại phản đối, chia thành trường phái tả khuynh cấp tiến tán thành việc chi trả cổ tức thấp và ngược lại trường phái hữu khuynh bảo thủ bảo vệ quan điểm chi trả cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, bài viết cũng thêm biến DY vào mơ hình để tham khảo thêm về ảnh hưởng của
tỷ suất cổ tức lên giá trị doanh nghiệp. Chính sách cổ tức trong bài được tính thơng qua chỉ tiêu Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield - DY):
=
�� � �ứ� ��ê� �ỗ� � �ℎ�ế�ổ ổ
á ị ℎị ư ổ
�� �� � �� ờ�� �ỗ� � �ℎ�ế�
Quy mơ của doanh nghiệp
Cơng ty có quy mơ càng lớn thì uy tín trên thị trường càng cao, dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với dự án mới hoặc tối ưu trong công tác khai thác và quản lý đảm bảo một mức tỷ suất lợi nhuận tối ưu. Trong nghiên cứu của Lee và Zhang thê hiện quy mơ của doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều Tobin’s Q (Lee & Zhang, 2011). Trong khi đó mối quan hệ cùng chiều giữa quy mơ với giá trị doanh nghiệp cũng được tìm thấy bởi A. Fazlzadeh và cộng sự (2011), Charitou A. và C. Louca (2014). Trong nghiên cứu này, quy mô được đo lường như sau:
= )
���� ���(�ổ�� �à� �ả�
Địn bẩy tài chính
Dựa vào lý thuyết chi phí đại diện, tại những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao, mâu thuẫn về quyền lợi giữa các chủ nợ với các nhà đầu tư (người quản trị) sẽ càng gay gắt. Nhà quản trị sẽ hành động vì lợi ích của mình, từ chối đầu tư vào những dự án có NPV dương để thực hiện đầu tư vào những dự án có rủi ro hơn, tạo ra giá trị thấp trong tương lai nhưng đem lại nhiều tiền mặt ở hiện tại hay còn gọi là đầu tư dưới mức. Trong khi đó, các chủ nợ muốn bỏ vốn vào những dự án ít rủi ro, đồng thời mong muốn chúng tạo ra những giá trị cao trong tương lai. Điều này sẽ gây tách động đến GTDN. Do đó, trong bài nghiên cứu này địn bẩy tài chính được đo lường bằng:
= ��������
Khả năng sinh lời của công ty
ợ �ổ�� � �ổ�� �à�
Là một chỉ số đánh giá mức độ sinh lợi của một cơng ty so với tổng tài sản của nó, cung cấp cho người lãnh đạo, cổ đông hoặc nhà nghiên cứu một ý tưởng về mức độ hiệu quả của công ty trong việc sử dụng các tài sản của mình để tạo ra thu nhập. Nguồn tiền để công ty đầu tư phát triển trong tương lai tùy thuộc vào thu nhập và mức độ sinh lợi mà công ty đạt được trong các năm tài chính trước đó. Khi thu nhập và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đạt càng cao, công ty càng có nhiều cơ hội lựa chọn và chủ động hơn trong việc đưa ra những chính sách mang tầm chiến lược phát triển các dự án mới. Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) là tỷ số giữa thu nhập rịng, thể hiện số thu nhập tài chính và hoạt động mà một doanh nghiệp có được trong năm tài chính và tổng tài sản bình qn, là giá trị trung bình số học của tổng tài sản mà một cơng ty nắm giữ, để phân tích bao nhiêu lợi nhuận mà một công ty đang tạo ra trên tổng vốn đầu tư.
=
��� �ợ� �ℎ�ậ� ����ℎ�ế �ổ�� �à� �ả�
Tác giả tổng hợp các biến được đưa vào mơ hình với dấu kỳ vọng trong bảng 3.4 dưới đây.
Bảng 3.4: Dấu kỳ vọng của các biến trong mơ hình
Tên biến Ý nghĩa Cách tính Dấu kỳ
vọng Biến phụ thuộc
TobinQ Giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
State Sở hữu Nhà nước
Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu.
+/-
Frg Sở hữu nước ngoài
Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đơng nước ngồi trên tổng vốn chủ sở hữu.
+
Inst Sở hữu tổ chức
Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là tổ chức trong nước, nhưng không đại diện cho Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu
+
Biến độc lập: các biến kiểm soát
DY Tỷ suất cổ tức Tỷ lệ cổ tức trên giá của mỗi
cổ phiếu +/-
Size Quy mô doanh nghiệp. Logarit của tổng tài sản. + Leverage Địn bẩy tài chính Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản +/-
ROA Hiệu quả hoạt động Tỷ lệ suất sinh lời trên tổng tài
sản +
(Nguồn: Tổng hợp dựa trên phần cơ sở lý thuyết)
3.4 Lựa chọn mẫu dữ liệu:
Bài nghiên cứu được tác giả thu thập mẫu dữ liệu bao gồm 143 công ty cổ phần niêm yết trên sàn HoSE và sàn HNX trong giai đoạn 2010-2018. Nhằm tăng tính chính xác cho nghiên cứu, mẫu dữ liệu đã được loại bỏ và không bao gồm các doanh nghiệp liên quan hay các định chế tài chính như các ngân hàng thương mại, các doanh nghiệp bảo hiểm, hay các cơng ty chứng khốn, quỹ đầu tư,… vì bảng cân đối kế tốn của nhóm doanh nghiệp này cũng như những đặc thù trong hoạt động kinh doanh và đầu tư của
chúng khác với các doanh nghiệp thông thường, kể cả các doanh nghiệp bất động sản do các khoản tài sản tăng giảm bất thường cũng sẽ là dữ liệu đột biến khiến mơ hình khơng hồn hảo. Tác giả khơng sử dụng nguồn dữ liệu giai đoạn trước năm 2009, đặc biệt là ảnh hưởng từ cuộc khủng hoàng kinh tế 2008 do thị trường có nhiều bất ổn, dữ liệu biến động lớn, thiếu hụt nhiều chỉ tiêu quan trọng và thêm vào đó là những rủi ro bấp cập như bong bóng chứng khốn, bong bóng bất động sản, … dữ liệu là rất quan trọng và những biến động bất thường trong giai đoạn 2009 và trước đó sẽ làm sai lệch các nghiên cứu thực nghiệm. Năm 2019 lại là một năm khủng hoảng trầm trọng với đại dịch Covid-19, nó cũng là một năm đầy biến động, nó ảnh hưởng nặng nề tới nền kinh tế. Khi mà các chính sách đơng cứng đóng chặt được thiết lập mọi thứ dường như bị đóng băng làm cho mọi hoạt động tê liệt. Nó khác biệt với khủng hoảng 2009 hay 2008, lúc này các gói kích thích kinh tế cũng khơng hề phát huy tác dụng. Do đó, tác giả sử dụng mẫu dữ trong giai đoạn 2010-2018. Đề tài sử dụng dữ liệu thứ cấp là bộ dữ liệu BCTC của các doanh nghiệp giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó dữ liệu về tài chính được thu thập từ website của Vietstock, các thơng tin chỉ số tài chính trên cafef.vn cũng như bvsc.com/financial-statement. Dữ liệu về CTSH được cung cấp bởi các công ty chứng khoản và dữ liệu trên Vietstock. Sau q trình xử lý, nhóm nghiên cứu đề tài thu được dữ liệu bảng cân (strongly balanced) với 1287 quan sát với mỗi biến trong tổng số 143 công ty.
3.5 Phương pháp hồi quy:
Việc thực hiện phân tích và chạy mơ hình hồi quy nhằm mục đích tìm ra mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc để giải thích cho vấn đề cần nghiên cứu. Đối với đề tài này, người viết đã thu thập nguồn dữ liệu khảo sát dựa theo các số liệu trên báo cáo tài chính của 143 doanh nghiệp (với 1.287 quan sát) hiện đang niêm yết trên các hai sàn Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2010 đến năm 2018, khơng sử dụng các biến ước lượng, có đặc điểm dữ liệu tương tự với các bài nghiên cứu cơ sở. Do đó, tác giả quyết định sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất thơng thường (Pooled OLS) cố định hiệu ứng ngành và
năm cho bài nghiên cứu của mình kết hợp với phương pháp ước lượng mơ hình có sai số chuẩn mạnh (Robust) trong phần mềm Stata 14 nhằm phịng tránh trường hợp này mà khơng cần kiểm định phương sai sai số thay đổi riêng rẽ, để khắc phục các khiếm khuyết của mơ hình như hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường là phương pháp đơn giản nhất được sử dụng trong phân tích hồi quy tuyến tính đối với dữ liệu dạng bảng. Ngoài ra, tác giả thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến của mơ hình hồi quy thơng qua kiểm định VIF.
Dữ liệu bảng là sự kết quả của dữ liệu chéo (cross section) và dữ liệu thời gian (time series). Để thu thập dữ liệu bảng, phải thu thập nhiều đối tượng (units) giống nhau trong nhiều thời điểm. Trong điều kiện với dữ liệu bảng, mơ hình phân tích hồi