CHƯƠNG 4 : PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 Kết quả hồi quy và giải thích:
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy và mơ hình
Pooled OLS với sai số được điều chỉnh Biến phụ thuộc: TobinQ (robust standard errors)
Cấu trúc sở hữu State 0.877*** (0.260) State2 -1.190*** (0.421) Frg 0.489*** (0.163) Inst 0.127** (0.0500)
Biến kiểm soát
DY -0.872*** (0.118) Size 0.0284** (0.0128) Leverage 0.309*** (0.0799) ROA 2.056*** (0.375)
Hằng số -0.165 (0.340) Số quan sát 1,287 R-squared Hiệu ứng cố định năm Hiệu ứng cố định ngành 0.197 Có Có
*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1 (T-statistics trong ngoặc đơn)
(Nguồn: Kết quả xử lý dữ liệu phần mềm Stata14)
Trong đó: TobinQ là giá trị doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị số sách; State là tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu; Frg là tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đơng nước ngồi trên tổng vốn chủ sở hữu; Inst là tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là tổ chức trong nước, nhưng không đại diện cho Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu; DY là tỷ suất cổ tức, được tính bằng cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu; Size là quy mơ của cơng ty, được tính logarit tổng tài sản của cơng ty; Leverage là địn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản; ROA là khả năng sinh lời của cơng ty, được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản.
Bảng 4.4 trình bày kết quả của mơ hình hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) với ước lượng sai số điều chỉnh (robust standard errors) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
Giả thiết H1 – Được chấp nhận: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực lên giá
trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số của biến State mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này có nghĩa là sở hữu của nhà nước tăng dẫn đến gia tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng tại các doanh nghiệp Việt Nam, cổ đông nhà nước
có tác động tích cực lên GTDN. Tương đồng với kỳ vọng ban đầu của nghiên cứu. Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu của Anderson, Lee & Murrel (2000); Chen, Firth & Rui (2006); Borisova và cộng sự (2012). Điều này có thể lý giải do sự chi phối của các cổ đông nhà nước trong các công ty. Sở hữu nhà nước được hưởng một số lợi thế trong kinh doanh, khả năng tiếp cận nguồn vốn. Lợi thế này sẽ càng làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng lên, nhưng nếu vượt quá ngưỡng 36.9% thì giá trị doanh nghiệp sẽ không tăng mà giảm. Tuy nhiên kết quả trái ngược với bài nghiên cứu ở Trung Quốc rằng sở hữu Nhà nước tác động tiêu cực đối với GTDN (Zuobao Wei, Feixue Xie, và Shaorong Zhang, 2005). Việc này có thể được giải thích là do tại Việt Nam, các doanh nghiệp có nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối thường được những lợi thế trong kinh doanh như vốn, đất đai, các mối quan hệ về phía chính quyền hơn các cơng ty khác.
Giả thiết H2 – Được chấp nhận: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và giá
trị doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là đường cong có dạng chữ U ngược.
Kết quả cũng cho thấy hệ số của biến State2 mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chỉ số Tobin’s Q là đường chữ U ngược tương tự kết quả nghiên cứu của Borisova và đồng sự (2012) nhưng ngược với kết quả nghiên cứu của Yu (2013). Chữ U ngược này có thể giải thích như sau tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể giúp làm gia tăng hiệu quả doanh nghiệp tuy nhiên sở hữu nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả doanh nghiệp nếu như tỷ lệ sở hữu nhà nước được tăng cường quá mức vì nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước được tăng cường quá mức thì những ưu tiên của doanh nghiệp lúc này khơng cịn là lợi nhuận nữa dẫn tới làm giảm hiệu quả và từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước quá cao sẽ không thu hút được nhiều cổ đơng nước ngồi hay các nhà đầu tư tổ chức làm giảm đi tính giám sát đối với việc ra quyết định của ban quản trị.
Như ở chương 3 tác giả đã đưa ra mơ hình nghiên cứu với 3 thành phần chính đó là: Biến phụ thuộc chỉ giá trị doanh nghiệp, biến độc lập chỉ cấu trúc sở hữu, các biến kiếm soát chỉ đặc trưng doanh nghiệp. Cụ thể:
��,�= �0 + �1 ∗ ∑ ������,�+ �2 ∗ ∑ �����2 �,�+ �3 ∗ ∑ ����,�+ �4 ∗ ∑ �����,� + + + + + + + + + + + + + + +5 ∗ ∑ ��������,�+ �,�
Lúc này chúng ta chỉ quan tâm tới tỷ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp nên công thức được rút gọn như sau:
Y = �1 ∗ �����2
�,�+ �2 ∗ ������,�+ c
Bảng 4.5 kiểm định Robust
Dựa vào bảng 4.5 khi sử dụng kiểm định Robust để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi để tìm giá trị lớn nhất của sở hữu nhà nước với giá trị �1 lúc này là 0.8767 và giá trị �2 là -1.1896. Do đó, tại ngưỡng 36.9 % (������,�= −−−−−−−−−−−−−−− 2222222222222222/ 1) là mức tỷ lệ của sở hữu nhà nước đạt kết quả tối ưu nhất, cịn khi vượt qua ngưỡng 36.9% thì sở hữu nhà nước mang đến giá trị tiêu cực, nó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Điều này có thể giải thích rằng, doanh nghiệp khơng cịn ưu tiên tới lợi nhuận, tới tăng giá trị doanh nghiệp mà thay vào đó nhà nước đã sử dụng quyền sở hữu của mình để định hướng nền kinh tế, để đạt mục đích chính trị và xã hội hơn là gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Từ đó, chúng ta có thể thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp bằng đồ thị sau.
Hình 4.1: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp
Khi tăng tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể giúp làm gia tăng hiệu quả doanh nghiệp tuy nhiên sở hữu nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả doanh nghiệp nếu như tỷ lệ sở hữu nhà nước được tăng cường quá mức (vượt quá điểm phản ánh), lúc này những ưu tiên của
doanh nghiệp khơng cịn là lợi nhuận nữa dẫn tới làm giảm hiệu quả và từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Giả thiết H3: Sở hữu nước ngồi có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp
của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam.
Cổ đơng nước ngồi có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp – giả thiết H3 được khẳng định thông qua kết quả hồi quy ở mức ý nghĩa 1%. Điều này có thể được lý giải do vai trò kiểm sốt của cổ đơng nước ngồi. Cụ thể là, khi các nhà đầu tư nước ngoài được phép sở hữu vốn cổ phần của các công ty trong nước, hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện khi các nhà đầu tư nước ngồi tham gia và có trách nhiệm hơn trong các hoạt động của cơng ty, bên cạnh đó các cơ hội hợp tác với các cơng ty ngồi nước sẽ gia tăng, ví dụ như các cơng ty Nhật Bản sẽ tạo cơ hội hợp tác cao hơn cho các cơng ty ngồi Nhật Bản có vốn đầu tư từ các nhà đầu tư Nhật. Hiệu quả hoạt động của cơng ty cũng chính là lợi ích của các cổ đơng nước ngồi đang góp vốn trong cơng ty. Ngồi ra, nguồn vốn của nhà đầu tư nước ngồi làm tăng tính minh bạch, nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, qua đó nâng cao năng lực cạnh tranh, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì, các nhà đầu tư nước ngồi khi đồng hành cùng cơng ty trong vai trị chủ sở hữu thường sẽ có những tư vấn về cấp chiến lược kinh doanh và tài chính rất tốt cho sự phát triển của doanh nghiệp để từ đó, làm gia tăng giá trị cơng ty. Kết quả nghiên cứu này thống nhất với quan điểm của Wei & cộng sự (2005), Zeitun & Almudehki (2012).
Giả thiết H4: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động cùng chiều lên giá trị
doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Kết quả hồi quy cho thấy biến Inst có hệ số dương với mức ý nghĩa thống kê 5%. Điều này thể hiện sở hữu của cổ đơng tổ chức có tác động tích cực lên giá trị của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này tương đồng với nghiên cứu của Al-Najjar and Taylor (2008), Bokpin and Isshaq (2009) and Tornyeva and Wereko (2012). Điều này có thể giải thích là các nhà đầu tư tổ chức tinh vi hơn so với các cổ đông khác, bởi vì họ chuyên
nghiệp hơn về thị trường vốn và họ được cập nhật thông tin một cách tốt hơn, họ sẵn sàng sử dụng quyền sở hữu của mình thơng qua việc ủy quyền và bổ nhiệm thành viên Hội đồng quản trị, thành viên Ban giám đốc, thành viên Ban kiểm soát và các ủy ban liên quan, để áp lực buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất cho doanh nghiệp. Ngoài ra, thị trường chứng khốn Việt Nam tuy hình thành sau các nước khác trên thế giới nhưng các đặc điểm thị trường khơng có nhiều điểm khác biệt. Do đó, đi cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán là sự tham gia của các nhà đầu tư có chun mơn cao, kinh nghiệm đầu tư cũng như khả năng giám sát tốt, đó là các nhà đầu tư tổ chức, góp phần làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động cũng như giá trị của doanh nghiệp.
Liên quan đến các biến kiểm soát, theo kết quả hồi quy, các biến đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%. Kết quả hệ số hồi quy của các biến cũng cho thấy dấu của hệ số hồi quy thể hiện các mối tương quan đúng như kỳ vọng mà Tác giả đã thống kê ở phần 3 trong bài nghiên cứu.
Tỷ suất cổ tức (DY): Hệ số hồi quy âm với mức ý nghĩa thống kê đáng kể ở mức
1% cho thấy biến tỷ suất cổ tức có tác động ngược chiều lên TobinQ và do đó kiểm định sự tác động rõ rệt khi cơng ty có nhiều cơ hội tiếp cận các nguồn vốn đầu tư. Bên cạnh đó các cơng ty có cơ hội phát triển mạnh mẽ trong tương lai sẽ ít chi trả cổ tức hơn. Cũng chính vì thế có thể thấy rằng nếu cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư hứa hẹn với khả năng tăng trưởng cao trong tương lai thì cơng ty có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận rịng cho mục đích tái đầu tư vào các năm tới và hạn chế việc chi trả cổ tức cho cổ đông. Trong giai đoạn phát triển tốt cùng với rất nhiều cơ hội đầu tư vô cùng hấp dẫn, thuận lợi, các công ty thường sử dụng đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các dự án đầu tư lớn, mở rộng quy mô, thúc đẩy khả năng sinh lợi, đồng thời tạo dựng thương hiệu, chiếm lĩnh thị phần, và một chỗ đứng vững chắc trên thị trường. Sau đó, doanh nghiệp sẽ phát triển nhanh chóng và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh xuất hiện đặc biệt là giai đoạn các công ty tập trung mở rộng và đầu tư sang các thị trường mới. Điều này tương đồng với các kết quả nghiên cứu trước đây của Kartal Demirgunes (2015) và Leon,
F. & Putra, P. (2014) tìm thấy mối tương quan ngược chiều thể hiện khi cơ hội tăng trưởng cao làm giảm các quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Nghiên cứu của DeAngelo và cộng sự (2006) cũng kết luận rằng các công ty trong với các cơ hội đầu tư sinh lời dồi dào và vốn chủ sở hữu thu được hạn chế, sẽ giữ lại tất cả các khoản tiền khi nguồn vốn nội bộ đương nhiên sẽ rẻ và sẵn có hơn vay nợ tài chính bên ngồi. Khi thị trường hiện tại trở nên bão hịa và giảm sút, các thị trường mới khó tìm thấy và cơ hội đầu tư phát triển cũng ít đi, sự tăng trưởng của công ty bắt đầu chậm lại thì với nguồn doanh thu ổn định và lợi nhuận rịng dồi dào cơng ty sẽ tiến hành các quyết định gia tăng cổ tức để đáp ứng quyền lợi của các cổ đông.
Quy mô doanh nghiệp (Size): Kết quả cho thấy hệ số hồi quy dương với mức ý
nghĩa 5%, điều này kiểm định phù hợp với các giả thuyết nghiên cứu và khái niệm tính kinh tế theo quy mơ được Reem Heakal định nghĩa là khi doanh nghiệp sản xuất ngày càng nhiều số lượng hàng hóa hoặc dịch vụ nào đó thì chi phí trung bình cho một đơn vị sản phẩm sẽ giảm xuống, tức là doanh nghiệp đạt được tính kinh tế theo quy mơ. Theo đó, các doanh nghiệp lớn với các ưu thế về vốn, thị phần… có thể sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn các doanh nghiệp nhỏ.
Địn bẩy tài chính (Leverage): Kết quả hồi quy cho thấy, cơ cấu vốn có tác động
tích cực đến giá trị của doanh nghiệp với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này tương đối phù hợp với dữ liệu nghiên cứu căn cứ với số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có tỷ suất nợ/tổng tài sản lớn hơn 70% chỉ chiếm khoảng 15,38%, số lượng như vậy là không lớn. Như vậy, phần lớn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam ít phải chịu rủi ro quá lớn liên quan đến các vấn đề về thanh khoản và kiệt quệ tài chính. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết được phát biểu bởi MacKie - Mason (1990) chỉ ra tác động của việc sử dụng nợ vay có thể làm giảm gánh nặng thuế và thơng qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp như trong nghiên cứu của M&M (1958). Do đó, một cách tổng quan nhất từ mẫu dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 8 năm có thể thấy được bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về sự ảnh hưởng của địn bẩy tài chính làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời (ROA): Hệ số hồi quy dương từ kết quả mơ hình cho thấy biến ROA có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy khi một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, tiềm năng tăng trưởng tốt sẽ được định giá cao hơn trong các giao dịch mua bán sáp nhập, từ đó nâng cao khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường. Theo các nghiên cứu trước đây của Allayannis, Weston (2001) và Naccur và Coaied (2002) nghiên cứu về thị trường chứng khoán Tusinia cũng cho thấy kết quả kiểm định tương tự đã chỉ ra rằng lợi nhuận chính là một nhân tố quan trọng bậc nhất làm nên giá trị của doanh nghiệp. Hơn nữa, nghiên cứu của Mohamad, Saad (2010) đối với 172 doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia cũng cho thấy một khía cạnh thực tiễn quan trọng khơng kém là khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư và khả năng huy động nguồn vốn lớn cho các dự án đầu tư trọng điểm dài hạn cũng được cải thiện đáng kể, góp phần nâng cao giá trị cũng như vị thế của doanh nghiệp.
Tóm lại, chương 4 đã trình bày một số kết quả quan trọng liên quan đến giá trị của các doannh nghiệp niêm yết Việt Nam. Kết quả hồi quy chỉ ra bằng chứng về tác động của cấu trúc sở hữu có tác động lên giá trị của doanh nghiệp niêm yết. Kết quả hồi quy của mơ hình với tất cả các biến cho thấy mức giải thích tương đối tốt cho biến phụ thuộc TobinQ đại diện cho giá trị của doanh nghiệp khi hệ số xác định R2 là 0,1902, điều này có nghĩa là mức độ giải thích của mơ hình là 19,02%.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CHÍNH SÁCH HÀM Ý5.1 Kết luận: