1. 2 Rủi ro từ q trình tự do hóa tài khoản vốn
2.2.2 Xây dựng chỉ số KAOPEN
Menzie D. Chinn và Hiro Ito xây dựng chỉ số KAOPEN dùng biến nhị phân mã hóa hạn chế những giao dịch tài chính xuyên biên giới được báo cáo trong AREAER. Menzie D. Chinn và Hiro Ito gán biến giả cho 4 đại diện về hạn chế lên tài khoản đối ngoại (external accounts )
Các biến là:
- Biến chỉ ra sự có mặt của chế độ đa tỷ giá hối đoái (k1)
- Biến chỉ ra những hạn chế lên giao dịch tài khoản vãng lai (k2) - Biến chỉ ra những hạn chế lên giao dịch tài khoản vốn (k3); và - Biến chỉ ra có kết hối hay khơng (k4)
Riêng k3 được chia thành 13 mục theo Miniane(2004) và Johnson và Tamirisa(1998) nh
ư sau : 3 Theo Menzie D. Chinn và Hiro Ito " What Matters for Financial Development? Capital Control, Institutions and Interractions (trang 9)
- Kiểm soát trên chứng khoán thị trường vốn - Kiểm sốt trên cơng cụ thị trường tiền tệ
- Kiểm sốt trên Quỹ hỗ tương, cơng ty tín thác đầu tư - Kiểm sốt trên Công cụ phái sinh
- Kiểm sốt trên hoạt động tín dụng: tín dụng thương mại - Kiểm sốt trên hoạt động tín dụng: tín dụng tài chính
- Kiểm sốt trên hoạt động tín dụng:Các khoản bảo đảm, bảo lãnh và dự phịng tài chính
- Kiểm sốt trên đầu tư trực tiếp
- Kiểm soát thanh khoản của đầu tư trực tiếp - Kiểm soát giao dịch về bất động sản
- Kiểm soát điều khoản cụ thể cho ngân hàng thương mại và định chế tín dụng khác
- Kiểm sốt điều khoản cụ thể cho các nhà đầu tư định chế: giới hạn chứng khoán được nắm giữ bởi người không cư trú và danh mục đầu tư ra nước ngồi
- Tỷ giá hối đối kép
Để tập trung vào tác động của mở cửa tài chính hơn là kiểm sốt – Menzie D. Chinn và Hiro Ito đảo ngược giá trị của các biến nhị phân, như là các biến có giá trị 1 khi khơng có hạn chế tài khoản vốn, và giá trị 0 khi có hạn chế tài khoản vốn. Cách đặt mã cho k2, k3 Menzie D. Chinn và Hiro Ito theo Quinn.
Kiểm soát chuyển tiếp vốn (k3), tác giả sử dụng phần đóng góp của khoảng thời gian 5 năm (năm t và 4 năm trước) mà kiểm sốt vốn khơng hiệu lực (SHAREk3) SHAREk3, t = [k3, t +k3, t-1+k3, t-2+k3, t-3+k3, t-4 ]
5
Sau đó Menzie D. Chinn và Hiro Ito xây dựng chỉ số mở cửa vốn (KAOPEN) bằng phương pháp phân tích thành phần chủ yếu của k1t , k2t SHAREk3, k4t .
KAOPENt = the first standardized principal component of k1,t , k2,t, SHAREk3,t k4,t
KAOPEN có giá trị trung bình là 0, giá trị thấp nhất -2,66 (kiểm sốt vốn hồn toàn) và giá trị cao nhất 2,66 (mở cửa hoàn toàn).Chỉ số này nhận giá trị cao hơn cho thấy một nước mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia. Vector đầu tiên cho KAOPEN được tìm ra (SHAREk3, k1,k2, k4)' = (0.57, 0.25, 0.52, 0.58)', chỉ ra rằng sự thay đổi của KAOPEN không chỉ đơn thuần do SHAREk3
Menzie D. Chinn và Hiro Ito kết hợp các biến k1,t, k2,t , k4,t trong chỉ số KAOPEN thay vì tập trung vào k3 đại diện cho những hạn chế lên những giao dịch tài khoản vốn. Menzie D. Chinn và Hiro Ito tin rằng sự kết hợp k1,t, k2,t , k4,t trong chỉ số KAOPEN cho phép phản ánh chính xác cường độ kiểm soát vốn.
Một trong những điểm xuất sắc của chỉ số KAOPEN là đã cố gắng đo lường cường độ kiểm soát vốn đến cả tương quan với sự tồn tại những hạn chế khác lên giao dịch quốc tế. Chỉ số KAOPEN được tính cho mẫu với số lượng lớn 181 nước trong khoảng thời gian khá dài 1970-2007
2.2.3 Mối tương quan giữa chỉ số KAOPEN với những chỉ số khác
Nhiều chỉ số mở cửa tài khoản vốn được xây dựng như: như chỉ số IMF, Quinn, BHL …Mặc dù chỉ số KAOPEN không đo lường cường độ kiểm soát vốn như cách của Quinn, tương quan của chỉ số Quinn và KAOPEN là 83,9% nên ta có thể xem KAOPEN cũng là đại diện cường độ kiểm soát vốn. Mối tương quan giữa chỉ số của Miniane (2004) – chỉ số này dựa những thơng tin kiểm sốt vốn nhặt ra từ AREAER, và KAOPEN là 80,2 % . Potchamanawong(2007) xây dựng chỉ số có sự phân biệt giữa kiểm sốt vốn vào và kiểm soát vốn ra. Hệ số tương quan giữa chỉ số KAOPEN và chỉ số kiểm soát vốn vào của Potchamanawong là 61% và 71% chỉ số kiểm soát vốn ra của Potchamanawong
Bảng 2.2: Tương quan chỉ số KAOPEN và các chỉ số khác
Chỉ số Tương quan
với KAOPEN
Mẫu nghiên cứu và thời kỳ báo cáo
Ghi chú
Quinn (1997) 83.9 1958 -1997 cho 21
nước cơng nghiệp hóa 1958, 1973, 1982 và 1988 cho 40 nước kém phát triển
Dựa vào AREAER trước 1996
Miniane (2004) 80.2 1983-2004 cho 34 nước Dựa vào AREAER trước
1996 và sau 1996 căn cứ danh sách 13 giao dịch tài khoản vốn
IMF's post -1996
AREAER
82.0 1995-2005, 181 nước Trung bình 13 mục giao
dịch tài khoản vốn k1 (tỷ giá hối đoái
hỗn hợp)
38.4 1995-2005, 181 nước Biến nhị phân
k2 (giao dịch tài
khoản vãng lai)
78.8 1995-2005, 181 nước Biến nhị phân
k3 (giao dịch tài
khoản vốn)
83 1995-2005, 181 nước Biến nhị phân
k4 (kết hối) 88 1995-2005, 181 nước Biến nhị phân
Kaminsky và
Schmukler (2003)
57.6 1973-2000, 28 nước Dựa trên trình tự các quy
định về hạn chế: 1) thị trường tài chính nội địa 2) giao dịch tài khoản vốn 3) thị trường vốn
Kaminsky và
Schmukler's về giao dịch tài khoản vốn
Kiềm soát vốn vào của Potchamanawong (2007)
61.1 1995-2004
26 nước thị trường mới nổi
Dựa vào nội dung AREAER có phân biệt vốn vào và ra
Kiềm soát vốn ra của Potchamanawong (2007)
70.8 1995-2004
26 nước thị trường mới nổi
Dựa vào nội dung AREAER có phân biệt vốn vào và ra
Nguồn "A New Measure of Financial Openness"-Menzie D.Chinn và Hiro Ito, 2007(trang 16)
2.3 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN VỐN ĐẾN TĂNG TRƯỞNG Ở CÁC NƯỚC CĨ THU NHẬP TRUNG BÌNH CỦA MICHAEL W.KLEIN (2003)
2.3.1iới thiệu mơ hình hồi quy
Phần trên chúng ta đã thấy có nhiều nghiên cứu về tác động của tự do hóa tài khoản vốn lên tăng trưởng. Trong đó, một số nhà nghiên cứu ủng hộ quan điểm tự do hố tài khoản vốn có tác động tăng trưởng và một số thì khơng đồng tình. Trong nghiên cứu của Michael W.Klein chứng minh quan điểm tự do hóa tài khoản vốn kích thích tăng trưởng ở các quốc gia có thu nhập trung bình. Ơng chứng minh được rằng mối quan hệ này được biễu diễn qua hình U ngược. Đối với những nước nghèo hay những nước giàu nhất, khơng có bằng chứng thực nghiệm nào chứng minh về tác động có ý nghĩa thống kê của tự do hóa tài khoản vốn với tăng trưởng. Lý do là những nước giàu đã có khá nhiều vốn rồi nên không chắc được hưởng quyền lợi do tăng trưởng GDP của luồng vốn vào. Những nước có thu nhập thấp hơn lại có khuynh hướng thiếu những định chế giám sát và điều tiết tốt.
Theo quan điểm của Michael W.Klein những nước khan hiếm vốn cho đầu tư phát triển nhưng lại có các định chế tốt thì sẽ kích thích tăng trưởng bằng cách tiếp cận thị trường vốn thế giới.
Michael W. Klein (2003) đã sử dụng 3 phương pháp đo lường khác nhau tự do hóa tài khoản vốn cho 71 quan sát (danh sách các nước có Phụ Lục), với mỗi quan sát là một nước. Theo đó Michael W. Klein sử dụng lần lượt cả ba chỉ số tự do hoá tài khoản vốn là IMF, ΔQuinn, BHL trong mơ hình hồi quy để xem tác động của tự do hố tài khoản vốn lên tăng trưởng có khác nhau khi sử dụng những chỉ số khác nhau :
- Chỉ số IMF: chỉ tiêu phản ánh phần đóng góp năm của một nước dựa trên bảng
tóm tắt trong Báo cáo thường niên của IMF về Những hạn chế hối đối và thỏa
thuận hối đối. Kết quả là có 71 quan sát trong mơ hình sử dụng chỉ tiêu này, 35
trong số 71 quan sát có giá trị khác 0, với 6 trong đó có giá trị 1(tức mở cửa hoàn toàn)
- Chỉ số ΔQuinn : Sự thay đổi của chỉ tiêu cường độ kiểm sốt vốn Quinn. Chỉ số
Quinn có quy luật đặt mã như sau: 0 chỉ ra rằng những khoản thanh toán bị cấm, 0.5 chỉ ra có những hạn chế điều chỉnh khác hoặc định lượng, 1 chỉ ra rằng những giao dịch phải chịu thuế cao, 1.5 chỉ ra ít có khắt khe về thuế, và 2 cho thấy những giao dịch không hạn chế. Tổng giá trị của các phân loại là một chỉ số mở cửa tài khoản vốn hoàn toàn được xếp loại từ 0-4, những chỉ số này có sẵn chỉ cho những năm 1958, 1973, 1982 và 1988 cho 43 nước không phải OECD, nhưng cho phạm vi năm rộng hơn của 21 nước OECD. Trong số 52 nước trong mẫu của mơ hình hồi quy sử dụng ΔQuinn, 27 có giá trị dương, ΔQuinn bằng 0 đối với 15 nước, và ΔQuinn âm cho 10 nước khác trong giai đoạn 1976 -1995. - Chỉ số BHL: chỉ tiêu phần đóng góp năm của một nước có mở cửa tiếp cận thị
trường vốn (được rút ra từ cơng trình Bekaert, Harvey, và Lundblad 2005). Chỉ số được xây dựng dựa vào thời điểm có nhiều sự kiện, gồm Thời điểm tự do hố chính thức, ngày giới thiệu của Chứng chỉ lưu ký chứng khoán (ADR), ngày giới thiệu quỹ dự trữ quốc gia, và ngày ước tính qua một mơ hình chuyển đổi chế độ tỷ giá dựa trên thời điểm một chuỗi những luồng vốn ròng U.S. Biến BHL, có sẵn
cho 69 nước qua giai đoạn 1980 -1995, 34 trong số này có giá trị BHL khác 0 và 15 trong số đó có giá trị 1.
Trong 71 nước thì 47 nước có dữ liệu đầy đủ cho hồi quy gồm cả 3 chỉ số tự do hóa tài khoản vốn. Và 19 nước có dữ liệu dùng BHL và IMF nhưng khơng cho ΔQuinn, 3 nước có dữ liệu tính IMF và ΔQuinn nhưng khơng cho BHL và 2 nước có dữ liệu tính BHL và ΔQuinn nhưng không cho IMF.
Bảng 2.3: Tương quan chéo giữa các chỉ số tự do hóa tài khoản vốn
Chỉ số BHL IMF ΔQuinn
BHL 1 0.483 (66) 0.574 (49)
IMF 0.344 (47) 1 0.116 (50)
ΔQuinn 0.600 (47) 0.187 (47) 1
Số lượng quan sát trong ngoặc đơn.
Nguồn"Capital Account Liberalization and the Varieties of Growth Experience " - Michael W.Klein, 2007 (trang 10)
Các giá trị tương quan của chỉ số BHL, IMF và ΔQuinn trên bảng đều có giá trị nhỏ hơn 0,7 nên khi đưa các chỉ số này vào mơ hình hồi quy sẽ khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Michael W. Klein xây dựng mơ hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa tự do hoá tài khoản vốn, tăng trưởng, thể chế, đầu tư, tỷ lệ tăng trưởng dân số, tỷ lệ hoàn thành trung học :
ΔYT-95, i= β0Κi + β1(Κi YT, i ) + β2(ΚiY 2
T, i ) + β3(Κi Y 3 i T, ) + β4YT, i + β5Y 2 i + T, 3 T, i + β7Qi + αZ ’ + i (2.1)
Với ΔYT-95, i là sự thay đổi trong hàm loga của GDP cho nước i từ năm T đến 1995 (T= 1976 cho hồi quy sử dụng IMF hoặc ΔQuinn, trong khi T=1980 cho hồi quy sử dụng BHL), và YT, i là mức độ GDP ban đầu trong nước i trong khi Y 2 T, i là giá trị của nó bình phương và luỹ thừa 3. Biến Κi đại diện cho một trong 3 chỉ số tự do hóa tài khoản vốn đối với nước i được mô tả ở trên. Biến Qi là một chỉ số về chất lượng
β6 Y
i
và Y 3
định chế cho nước i và được mô tả trong phụ lục, là giá trị trung bình của 5 biến từ
International Country Risk Guide, được phát hành bởi PRS Group. Phụ lục thảo luận
sâu hơn việc xây dựng biến này và chỉ ra nó tương quan cao với thu nhập ban đầu. Những biến được đại diện bằng vector Zi, bao gồm hàm loga của tỷ lệ hồn thành trung học, tỷ lệ trung bình đầu tư trên GDP ban đầu, tỷ tăng trưởng dân số, và biến giả cho những nước Châu Phi thuộc Sahara.
Việc thêm biến Y 2 3T, iđảm bảo tác động độc lập của
Κi
YT,
i
lên
ΔY T- 5, i
Việc ước tính sự đáp ứng của tăng trưởng đối với tự do hóa tài khoản vốn từ hồi quy được gọi là γ , được xác định qua mơ hình 2.2
γ = 6AYT–95,i =β + β (Y ) + β ( Y 2 ) + β (Y 3 ) ( 2.2)
6Ki 0 1 T, i 2 T, i 3 T, i
Giá trị ước tính của γ có thể thay đổi theo thu nhập, nếu β1 , β2 , β3 khác 0. Nếu khơng có sự tương tác (β1 = β2 = β3 = 0), hay tương tác tuyến tính đơn (như trong Edward 2001 và Arteta, Eichengreen, và Wyplosz 2003) ( β2 = β3 = 0), và tương tác bậc hai (β3 = 0)
2.3.2 ết quả hồi quy phương pháp OLS
Michael W. Klein đã thực hiện hồi quy theo phương pháp OLS, phương pháp biến công cụ. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS được thể hiện trong Bảng 2.4, với cột 1,3,5 kết qủa hồi quy có Ki lần lượt là IMF, ΔQuinn, BHL, và cột 2,4,6 thể hiện kết quả hồi quy khơng có tương tác giữa tự do hóa tài khoản vốn và thu nhập. Phần dưới bảng cho kết quả giá trị của γ được xếp ở các mức thứ 25, 50, 75, 90% giá trị thu nhập và số nước đạt được giá trị γ đó. Qua kết quả từ phương pháp OLS, Michael W. Klein đã rút ra được kết luận tác động của tự do hoá tài khoản vốn lên tăng trưởng khác nhau tuỳ thuộc vào thu nhập ban đầu.
và Y
T, i
Bảng 2.4 :Kết quả hồi quy OLS và phân vị
Κi =IMF Κi = ΔQuinn Κi = BHL
Hồi quy 1 2 3 4 5 6 lnYInitial 0,090 -0,390 -7,457 -0,301 -1,926 -0,369 (s.e) (5,442) (0,130) (6,722) (0,135) (6,942) (0,078) (lnYInitial )2 0,005 1,174 0,208 (s.e) (0,780) (0,955) (0,960) (lnYInitial )3 -0,004 -0,061 -0,009 (s.e) (0,036) (0,044) (0,043) Inst.Quality 0,435 0,400 0,385 0,319 0,300 0,313 (s.e) (0,094) (0,084) (0,074) (0,085) (0,086) (0,069) Ki 1,605 0,252 -39,295 0,027 -80,093 0,132 (s.e) (48,569) (0,165) (16,649) (0,120) (34,895) (0,170) KixlnYInitial -2,994 16,813 30,743 (s.e) (19,956) (7,061) (13,436) Kix(lnYInitial)2 0,724 -2,335 -3,818 (s.e) (2,712) (0,984) (1,711) Kix(lnYInitial)3 -0,046 0,105 0,155 (s.e) (0,122) (0,045) (0,072) Ln(School) -0,014 0,035 -0,141 -0,040 0,037 0,027 (s.e) (0,096) (0,089) (0,175) (0,151) (0,097) (0,089) InvestAv'g Initial 0,013 0,021 0,020 0,036 0,013 0,019 (s.e) (0,008) (0,008) (0,009) (0,014) (0,008) (0,007) Pop.Growth -0,751 -0,715 -0,968 -1,029 -1,250 -1,266 (s.e) (0,511) (0,433) (0,402) (0,426) (0,560) (0,408) Africa -0,627 -0,674 -1,165 -0,736 -0,715 -0,764 (s.e) (0,176) (0,156) (0,182) (0,279) (0,155) (0,146) Percentiles 25th percentiles -0,210 0,322 1,002
(s.e) (0,335) (0,139) (0,292) 50th percentiles 0,284 0,165 0,222 (s.e) (0,185) (0,110) (0,280) 75th percentiles 0,553 -0,306 0,006 (s.e) (0,269) (0,095) (0,172) 90th percentiles 0,099 -0,255 -0,001 (s.e) (0,155) (0,077) (0,137) #w/sig + effect 15(71) 71 16(52) 52 29(69) Percentiles 55th-76th 13th-44th 25th-65th F-stat, hệ số γ 1,72 5,30 3,48 R2 0,75 0,69 0,80 0,61 0,80 0,77 In đậm tức độ tin cậy > 95%
Nguồn"Capital Account Liberalization and the Varieties of Growth Experience " - Michael W.Klein, 2007 (trang 12)
Từ bảng kết quả mơ hình, có thể viết lại phương trình (2.1) tương ứng chỉ số K như sau:
Với Ki= IMF:
ΔYT-95, i= 1,605Κi -2,994 (ΚiYT, i) +0,724(ΚiY 2 ) – 0,046(Κi 3 T, i ) +0,09Y T, i + 0,05Y 2 - 0,04Y3 +
0,435Qi - 0,014Ln(School) + 0,013I- 0,751Pop.Growth - 0,627Africa
Với Ki= ΔQuinn
ΔYT-95, i= -39,295Κi + 16,813 (ΚiYT, i) – 2,335(ΚiY 2 ) + 0,105(Κi 3T, i ) – 7,457Y T, i +1,174Y 2 0,1165Africa - 0,061Y3 +
0,385Qi - 0,141Ln(School) + 0,02 I - 0,968Pop.Growth -
T, i Y T, i T, i T, i T, i Y T, i
Với Ki= BHL
ΔYT-95, i= -80,093Κi + 30,743 (ΚiYT, i) – 3,818(ΚiY 2 )+ 0,155(Κi Y 3T, i ) -
1,926Y T, i + 0,208Y 2
0,715Afric a
- 0,009Y3 +
0,3Qi - 0,037Ln(School) + 0,013 I- 1,250Pop.Growth -
Biểu đồ (2.1), (2.2),(2.3) minh họa mối quan hệ giữa γ và thu nhập ban đầu, dựa trên ước lượng ở cột 1,3,5 Bảng2.4.
Biểu đồ 2.1: Mối quan hệ giữa γ và thu nhập ban đầu sử dụng chỉ số IMF hồi quy OLS
Nguồn "Capital Account Liberalization and the Varieties of Growth Experience " - Michael W.Klein, 2007(trang 13)
Biểu đồ 2.1 chỉ ra tác động của tự do hóa tài khoản vốn lên tăng trưởng giữa 1976 và 1995 với Tây Ban Nha, Malaysia là hai nước có thu nhập ở thứ 55 và 76 (miền
nghĩa) và 13 nước khác có mức độ thu nhập trong 1976 nằm giữa hai nước này.
γ có ý
T, i T, i
Biểu đồ 2.2: Mối quan hệ giữa γ và thu nhập ban đầu sử dụng chỉ số Quinn
Nguồn "Capital Account Liberalization and the Varieties of Growth Experience " - Michael W.Klein, 2007(trang 14)
Biểu đồ 2.2 chỉ ra miền giá trị của γ được ước lượng có ý nghĩa ở mức tin cậy 95% thấp hơn khi sử dụng ΔQuinn, với Honduras và Syria đại diện cho miền giá trị này