1.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp khi thực hiê.n mua bán và sáp nhâ.p công ty
1.2.3 Phương pháp bội số (Multiple Based Valuation Method)
Phương pháp định giá theo bội số là phương pháp xác định giá trị của một doanh nghiệp trên cơ sở giá cổ phiếu của những công ty tương tự được niêm yết thơng qua một bội số thích hợp. Các bội số thường sử dụng có thể là bội số giá trên thu nhập (P/E), bội số giá trên dòng tiền, bội số doanh thu và bội số thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT).
Đặc tính của phương pháp định giá theo bội số là rất đơn giản và có thể dùng để ước đoán giá trị của doanh nghiệp một cách nhanh chóng. Ví dụ như nếu ta chọn thu nhập làm tiêu chí để định giá thì bội số giá trên thu nhập có thể được sử dụng bằng cách tính tỷ số giá trên thu nhập của các công ty được chọn làm công ty so sánh để sau đó tính một tỷ số giá trên thu nhập bình quân đại diện cho cả ngành. Để xác định giá trị của một doanh nghiệp, ta nhân lợi nhuận dự kiến của doanh nhiệp với bội số giá trên thu nhập bình qn này.
1.2.4 Phương pháp phân tích các cơng ty và giao dịch tương đương
Khái niệm về giá trị tương đương gắn liền với việc sử dụng những dữ liệu hoạt động và giá của các công ty đại chúng và các công ty cổ phần giới hạn để ước lượng giá trị của một doanh nghiệp tương đương. Tiền đề của phân tích cơng ty tương đương là bằng cách nghiên cứu những công ty cổ phần đại chúng hoạt động trong cùng ngành hoặc ngành tương tự, một người có thể suy ra các cổ đơng sẽ định giá cơng ty mục tiêu như thế nào nếu nó được giao dịch đại chúng. Vì lý thuyết thị trường cho rằng, những công ty cổ phần đại chúng được định giá “cơng bằng” với tất cả những thơng tin sẵn có, nên bất kỳ công ty đại chúng nào tương tự với cơng ty mục tiêu có thể được định giá với những thước đo tương đương. Khơng phải nói rằng “vì chúng ta là một hãng bán lẻ lớn, chúng ta có giá trị như những hãng bán lẻ khác” mà hơn thế, giá trị của một hãng bán lẻ lớn tính theo phần trăm doanh số có thể là một cách
tốt để định giá một hãng bán lẻ tư nhân. Tương tự như vậy, phân tích giao dịch tương đương được thực hiện bằng cách xác định những giao dịch của các công ty cổ phần giới hạn có những hoạt động tương tự với cơng ty mục tiêu. Bằng cách nghiên cứu giá trị giao dịch được thực hiện trên thực tế có thể suy ra giá trị của công ty mục tiêu.
Lý thuyết cho phương thức này nằm ở tiền đề cho rằng, người mua tiềm năng sẽ khơng trả cho một cơng ty nhiều hơn những gì họ sẽ trả cho một cơng ty tương tự được giao dịch đại chúng hoặc đã được bán trong một giao dịch gần đây. Vấn đề của cách tiếp cận này là việc so sánh chỉ hợp lý khi các công ty được lựa chọn để so sánh thật sự tương đương với công ty mục tiêu. Rõ ràng, các công ty so sánh nên càng giống với công ty mục tiêu càng tốt, đặc biệt là về những sản phẩm, quy mô doanh thu và tốc độ tăng trưởng.
Một khi đã xác định được khoảng giá sơ bộ dựa trên phương pháp này, cần phải điều chỉnh giá cho phù hợp với thực tế của cơng ty mục tiêu. Ví dụ nếu cơng ty mục tiêu ln có lợi nhuận cao hơn mức trung bình của ngành do có chi phí thấp bất thường, thì giá trị của công ty mục tiêu nên được điều chỉnh tăng để tính cả lợi thế cạnh tranh. Trong ví dụ đề cập ở trên, người mua phải nhìn thấy và hiểu được lý thuyết để định giá công ty mục tiêu cao hơn so với những gì phân tích đã chỉ ra, hoặc sẽ khơng sẵn lịng trả.
Trong một vài trường hợp, phân tích tương đương có thể khơng khả thi hoặc đưa ra những kết quả không thực tế. Nếu mục tiêu là cơng ty cổ phần giới hạn, phân tích cơng ty hoặc giao dịch tương đương có thể khó khăn hoặc khơng khả thi vì khơng có cơng cụ đo lường để đưa ra những kết luận quan trọng. Bên cạnh đó, mục tiêu của báo cáo tài chính đối với một cơng ty cổ phần đại chúng có thể rất khác với một cơng ty tư nhân. Trong khi đội ngủ quản lý của công ty cổ phần đại chúng cố gắng để thể hiện thu nhập cao trong báo cáo tài chính nhằm thu hút nhà đầu tư, thì người sở hữu một cơng ty cổ phần giới hạn có thể là một người duy nhất hoặc một nhóm nhỏ muốn thể hiện thu nhập nhỏ nhất có thể trên báo cáo tài chính để giảm thiểu gánh nặng thuế. Mặc dù cả hai mục tiêu đều hợp pháp, nhưng những chỉ số tài chính
quan trọng của cơng ty mục tiêu có cổ phần giới hạn sẽ rất giống với những công ty cổ phần tương tự trong ngành.
1.3 Những ưu nhược điểm và điều kiện sử dụng của các phương pháp
Có nhiều mơ hình định giá đang được các tổ chức tư vấn tài chính sử dụng trong định giá giá trị doanh nghiệp cho nhiều mục đích, trong đó có hoạt động M&A. Tất cả các phương pháp này đều có cở sở lý thuyết chắc chắn và được sử dụng rộng rãi trên thế giới. Mặc dù những phương pháp này có nền tảng lý thuyết vững chắc nhưng khơng vì thế mà có thể sử dụng trong mọi trường hợp. Như phương pháp DCF là một phương pháp định giá được nhiều chuyên gia tài chính cho là tốt nhất hiện nay, nhưng cơ sở lý thuyết của phương pháp DCF cũng chỉ xây dựng để ứng dụng trong những điều kiện nhất định. Chính vì thế cần có nhiều phương pháp cùng tồn tại đồng thời và bổ trợ cho nhau. Trong công tác định giá, yêu cầu tiên quyết là lựa chọn phương pháp, mơ hình định giá phù hợp để sử dụng đối với công ty đang phân tích. Nếu quyết định này được đưa ra đúng đắn sẽ góp một phần quan trọng vào sự thành công trong hoạt động M&A. Sau đây là một số ưu nhược điểm tiêu biểu của ba nhóm phương pháp định giá phổ biến nhất cũng như những điều kiện áp dụng cho từng phương pháp.
1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dịng tiền DCF
Ưu nhược điểm
Là phương pháp được lựa chọn hàng đầu trên thế giới và Việt Nam hiện nay, có thể nói khơng có phương pháp nào khác có thể cạnh trạnh được với phương pháp DCF về mặt lý luận. Các kết quả thu được từ mơ hình tốt hơn nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị cơng ty trả cổ tức thấp hơn khả năng (cổ tức thấp hơn FCFE) trong trường hợp sử dụng phương pháp FCFE. Đối với các cơng ty có sử dụng địn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi địn bẩy thì sử dụng mơ hình FCFF để định giá là tốt nhất. Tuy có nhiều ưu điểm vượt trội so với các phương pháp khác nhưng có cũng bộc lộ những hạn chế như sau:
Thứ nhất, Dự báo dòng tiền trong dài hạn từ 5 đến 10 năm thường khơng chắc chắn.
Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền, yếu tố quan trọng nhất là cơng tác dự phóng dịng tiền, hay nói cách khác là ước đốn chuỗi các kế hoạch tạo ra dịng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Đến nay, DCF vẫn là một phương pháp có cơ sở chắc chắn nhất, cơ sở lý thuyết khá tuyệt vời và được nhiều nhà phân tích tài chính sử dụng. Tuy nhiên, để phương pháp này cho một kết quả hợp lý thì cần phải ước tính dịng tiền từ 5 đến 10 năm. Vấn đề kỹ thuật chiết khấu dòng tiền 5 đến 10 năm là rất đơn giản đối với người phân tích tài chính, vấn đề là ở mức độ tin cậy của dịng tiền ước tính. Một chuyên gia phân tích tài chính tài ba thì cũng chỉ có thể ước tính được dịng tiền hợp lý trong 3 năm trở lại mà thôi. Như vậy, quả thật đây là điều rắc rối thật sự cho mơ hình này. Vấn đề này khơng thuộc về lý thuyết của mơ hình, mà thuộc vào yếu tố đầu vào của mơ hình. Một mơ hình cho dù được xây dựng trên nền tảng lý thuyết vững chắc, nhưng sự không hợp lý của yếu tố đầu vào cũng làm cho mơ hình cho kết quả khơng chấp nhận được.
Thứ hai, ứng dụng mơ hình CAPM để xác định tỷ suất sinh lời vốn chủ. Một thành
phần khác khơng kém phần quan trọng trong mơ hình DCF là xác định tỷ suất sinh lời trên vốn re. Theo một tài liệu nội bộ của Pricewaterhouses-Coopers, có đến 65% chun gia phân tích tài chính sử dụng mơ hình CAPM để xác định tham số re. Và đây chính là sự khởi đầu cho những điều không hợp lý. CAPM được xây dựng dựa trên nhiều giả định trong đó có hai giả định quan trọng là thị trường hoàn toàn thanh khoản và doanh nghiệp đã đa dạng hóa được danh mục đầu tư. Đây là hai giả định không phù hợp với thị trường Việt Nam trong nhiều trường hợp. Ở đây, chỉ trình bày hai trường hợp tiêu biểu của thị trường Việt Nam. Một là, khi định giá các công ty chưa niêm yết. Hai là, khi định giá các cơng ty vốn tư nhân có quy mơ nhỏ.
Các công ty vừa và nhỏ không niêm yết (hoặc chưa niêm yết) có cổ phiếu kém tính thanh khoản. Thực tế trên thị trường Việt Nam đã chứng minh cho vấn đề này, các cổ phiểu của các công ty cổ phần vừa và nhỏ chưa niêm yết rất khó giao dịch, nếu có giao dịch được thì cũng mất nhiều thời gian và chi phí nhưng mức giá cũng
không chắc chắn. Điều này trái ngược với giả thuyết của mơ hình CAPM, thị trường hồn tồn thanh khoản.
Một giả định khác của mơ hình là giả định rằng các nhà đầu tư đều đã đa dạng hóa đầu tư, xem như họ đều đang nắm giữ các danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa hồn tồn. Trong khi đó, các doanh nghiệp tư nhân của Việt Nam vốn thấp, họ đã dồn toàn bộ năng lực tài chính vào chính cơng ty của họ, và khơng cịn khả năng đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro, người chủ doanh nghiệp nhận hết rủi ro của doanh nghiệp. Mơ hình định giá tài sản vốn, do dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư đã đa dạng hóa đầu tư, nên khơng thể hiện được rủi ro do thiếu đa dạng hóa đầu tư của các doanh nghiệp này.
Thứ ba, mục đích của M&A là để hoặc là thâm nhập vào một thị trường mới, hoặc
cung cấp những sản phẩm mới, hoặc có được những cơng nghệ mới, hoặc mở rộng thị phần… hoặc tất cả các mục đích trên. Hay nói cách khác, nó mang lại cho doanh nghiệp những khả năng tăng trưởng. Và như vậy chúng có thể được ví như là một quyền chọn mà trong đó, nó cho doanh nghiệp cái quyền, nhưng khơng phải món nợ, để theo đuổi chúng. Thực tế là các khả năng này sẽ được giữ nguyên ở dạng tiềm ẩn cho đến khi ban quản trị công ty thực hiện những quyết định có ý thức. Như chúng ta đã biết, với những giả định của mơ hình định giá DCF truyền thống, chúng có thể thất bại vì khơng xác định được giá trị của những cơ hội không chắc chắn như thế, cái mà cần phải sử dụng mơ hình định giá quyền chọn. Như vậy, chúng ta có thể nghĩ rằng, giá trị hiện tại của doanh nghiệp gồm hai phần, phần lớn là giá trị dự đốn của dịng tiền tương lai và phần còn lại là giá trị của những cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp trong điều kiện không chắc chắn.
Thứ tư, đối với phương pháp FCFF, phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp
doanh nghiệp đang trong giai đoạn tái cơ cấu, vì việc ước tính các dịng tiền dự kiến sẽ khó khăn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp nhỏ, khơng thể tính được các thơng số rủi ro danh nghiệp để từ đó tính tỷ suất chiết khấu vì khơng có chứng khốn giao dịch trên thị trường.
Điều kiện áp dụng phương pháp DCF
Một phương pháp, mơ hình định giá tốt khơng có nghĩa là có thể áp dụng trong tất cả trường hợp, phương pháp DCF cũng vậy. Những điều kiện để áp dụng phương pháp DCF như sau:
Thứ nhất, chỉ áp dụng đối với các doanh nghiệp đã phát triển ổn định trên 5 năm.
Các số liệu báo cáo tài chính là đáng tin cậy và chi tiết đủ để thực hiện phân tích.
Thứ hai, cần phải thực hiện nghiên cứu thị trường, nghiên cứu thị phần của doanh
nghiệp định giá một cách đúng đắn trước khi thực hiện cơng việc dự phóng dịng tiền, tốc độ tăng trưởng…
Thứ ba, đối với phương pháp FCFE tăng trưởng ổn định, mơ hình này phù hợp nhất
đối với các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mơ hình phải phù hợp, phải nằm trong mối tương quan với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
Thứ tư, đối với phương pháp FCFF, phương pháp này áp dụng trong trường hợp các
tài sản của doanh nghiệp là hữu dụng, các tài sản không hữu dụng cần được xem xét, đánh giá riêng bằng phương pháp khác. Sử dụng mơ hình FCFF để định giá các cơng ty có địn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi địn bẩy tài chính là tốt nhất.
1.3.2 Phương pháp giá trị tài sản thuần
Ưu điểm nổi bật của phương pháp NAV là đơn giản, dễ thực hiện, khơng địi hỏi những kỹ năng tính tốn phức tạp. Vì vậy sẽ có kết quả nhanh chóng, phục vụ kịp thời cho việc ra quyết định. Tuy nhiên, nó bộc lộ nhiều khuyết điểm như sau:
Một là, cần nhiều chuyên gia định giá tài sản đặc thù hơn. Phương pháp tài sản
thuần (NAV) thực chất là đánh giá giá trị hiện tại của các tài sản hiện có của doanh nghiệp trừ (-) đi giá trị hiện tại của các khoản nợ. Việc đánh giá giá trị hiện tại của các khoản nợ không gây khó khăn nhiều đối với những chuyên gia phân tích tài
chính và do vậy cũng khơng tốn kém nhiều chi phí. Ngược lại, việc xác định giá trị hiện tại của những tài sản của doanh nghiệp định giá là một trở ngại của phương pháp NAV. Một danh mục tài sản chuyên dụng trong từng lĩnh vực cần phải được thẩm định bởi những chuyên gia trong lĩnh vực đó. Do vậy, một dự án định giá doanh nghiệp sản xuất luôn cần một đội ngủ nhiều chuyên gia trong nhóm định giá, do đó, chi phí thực hiện dự án khá cao.
Hai là, khơng có hướng dẫn cụ thể hoặc có nhưng khơng phán ánh đầy đủ giá trị tài
sản vơ hình. Phương pháp NAV về mặt lý thuyết chưa tính đến giá trị vơ hình. Những văn bản hướng dẫn các phương pháp định giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước của Bộ Tài chính, cũng như thực tiễn áp dụng trên thế giới khơng có hướng dẫn cụ thể cách xác định giá trị vơ hình của doanh nghiệp. Vì vậy, việc xác định giá trị của tài sản vơ hình sẽ phụ thuộc rất nhiều vào chủ quan của người định giá dẫn đến việc giá trị của chúng có thể được định giá quá cao hoặc quá thấp so với giá trị hợp lý.
Ba là, chưa tính đến giá trị của những tiềm năng hay cơ hội phát triển trong tương
lai của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp được xác định theo phương pháp NAV là giá trị thị trường của những tài sản thuần của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chứ không phải là giá trị tương lai mà doanh nghiệp tạo ra. Do vậy, đây không phải là phương pháp thích hợp dùng để xác định giá trị của những doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai vì nó sẽ cho kết quả giá trị q thấp hơn mong đợi.
Chính vì những hạn chế đó mà phương pháp này khơng phù hợp để xác định giá trị