MATRẬN ĐỊNH GIÁ
Mơ hình định giá Giá Tỷ trọng Bình quân gia quyền
FCFF FCFE 85.968 83.066 50% 50% 42.984 41.533 Giá bình quân 100% 84.517
Như vậy, giá trị một cổ phiếu của Công ty cổ phần Bột Giặt Lix tại thời điểm định giá là 84.517 đồng. Tại thời điểm định giá, cơng ty có 9 triệu cổ phiếu đang lưu hành và đang được niêm yết trên Sở chứng khốn Hồ Chí Minh (HoSE). Như vậy, tổng giá trị doanh nghiệp Công ty cổ phần Bột Giặt Lix là 760.654.054.581 đồng.
3.2 Vận dụng mơ hình định giá Real Options kết hợp mơ hình DCF
Qua bảng dự phóng báo cáo tài chính và phân tích dịng tiền, ta nhận thấy rằng tổ chức tư vấn này đã khơng tính đến dịng tiền của dự án đang được triển khai thử nghiệp giai đoạn đầu. Với tốc độ tăng doanh thu 5%, thì cơng ty chi cần sử dụng cơng suất cịn lại của các nhà máy, chưa tính đến yếu tố trượt giá. Ngồi ra, việc loại bỏ dòng tiền của dự án này cịn do sự thành cơng của dự án sản xuất dòng sản phẩm cao cấp này là không chắc chắn.
Tuy nhiên, chúng ta dễ dàng nhận thấy rằng với dự án này cơng ty sẽ có một cơ hội phát triển vượt bậc nếu triển khai dự án thành công. Với việc thực hiện dự án này chúng ta liên tưởng đến một loại quyền mà khái niệm của nó được thỏa mãn – quyền chọn thực mang tính chiến lược (strategic real options), loại quyền tạo ra tài sản thực và sự phát triển của công ty.
Quay trở lại với mơ hình định giá DCF, chắc chắn rằng đây là mơ hình tiêu chuẩn để định giá những khoản đầu tư, tuy nhiên nó cũng có điểm yếu nhất định. Phân tích DCF ngầm định rằng cơng ty thực hiện việc đầu tư ban đầu và thụ động ngồi trông chờ vào khoản lợi tức nhận được từ dòng thu nhập của khoản đầu tư này (giống như
mua cổ phiếu và trái phiếu chỉ để hưởng cổ tức). Do vậy, mô hình định giá DCF truyền thống có thể thất bại khi xác định giá trị các cơng ty có những cơ hội tăng trưởng khơng chắc chắn như trên. Như đã đề cập, những cơ hội tăng trưởng không chắc chắn như vậy cần phải sử dụng mơ hình định giá quyền chọn. Chúng ta có thể nghĩ rằng giá trị doanh nghiệp hiện tại bao gồm hai phần, phần lớn là giá trị dịng tiền dự đốn trong tương lai cho hoạt động kinh doanh hiện tại và phần còn lại là giá trị của cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp cho dòng tiền của dự án mở rộng sản xuất –
quyền để thực hiện những khoản đầu tư mới4. Công thức thể hiện giá trị của công ty
trong trường hợp này như sau:
Giá trị hiện tại của doanh nghiệp tăng trưởng = NCF / r + PVGO5
“ NCF / r ” chính là hiện giá của dịng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh hiện tại của công ty. Trong trường hợp này nó là giá trị doanh nghiệp được xác định theo mơ hình DCF được trình bày ở trên. Để đơn giản và có thể so sánh được, tác giả giả định rằng giá trị công ty được xác định bằng mơ hình DCF ở trên là phù hợp và có thể chấp nhận.
Cơng việc cịn lại là tính tốn giá trị thành phần “PVGO” để ước tính xem nó đáng giá bao nhiêu. PVGO chính là hiện giá của cơ hội tăng trưởng (Present value growth opportunities), là một loại quyền chọn thực, do đó chúng ta cần sử dụng mơ hình Black-Scholes-Merton (BSM) để định giá quyền chọn này.
Trong cơng thức BSM, tham số S0 là giá trị hiện tại của một tài sản thực và X là giá
thực hiện của một quyền chọn trên một tài sản cơ sở. Với trường hợp này, dự án xây dựng nhà máy mới là một tài sản thực, với giá trị hiện tại của dịng tiền dự án chính là giá trị hiện tại của tài sản thực (S0) và giá thực hiện của tài sản thực chính là chi phí để thực hiện dự án này (X) có giá trị lần lượt là 84 tỷ và 148 tỷ.
Độ bất ổn (σ) của hiện giá của dự án là một biến số quan trọng trong mơ hình BSM, khơng có sẵn giá trị nên cần phải đi tìm giá trị của nó. Căn cứ biến động giá cổ
4 Xem Applied Mergers and Acquisitions, trang 426
10
phiếu Lix trong 60 ngày gần nhất trong lịch sử để tính tốn, theo đó, độ bất ổn của cổ phiếu Lix là 26,64%/năm (Xem phụ lục 5).
Lãi suất phi rủi ro được xác định bằng cách sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong thời hạn trên năm năm, tại thời điểm định giá lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn trên năm năm là 11,2%/năm.
Tóm tắt giá trị các tham số như sau:
S0: Hiện giá của dự án 148 tỷ đồng
X: Chi phí thực hiện dự án 84 tỷ đồng
rc:
σ:
Lãi suất phi rủi ro
Độ bất ổn (độ lệch chuẩn)
11,2%/năm 26,64%/năm
T: Thời gian của dự án 10 năm
PVGO được tính tốn như sau:
PVGO = C = S0N(d1) – Xe-rTN(d2) Trong đó: d1 = [ln(S0/X) + (rc + σ2/2)T] / σ T d2 = d1 - σ T d1 = [ln(148/84) + (0,112 + 0,5(0,2664)2)(10)] / 0,2664 [0,566395 + 1,474874] / 0,842466 = 2,422970 d2 = 2,422970 – 0,2664 10 = 1,580504 N(d1) = N(2,422970) = 0,992303 N(d2) = N(1,580504) = 0,943004 PVGO = C = 148 N(d1) – 84e-0,112(10) N(d2) = 148*0,992303 – 84*0,328901*0,943004 = 146,8608 – 26,0520 = 120,8078 tỷ đồng
Tương đương 13.423 đồng/cổ phiếu (= 120,8078 tỷ/ 9 triệu cổ phiếu)
Như vậy, tổng giá trị một cổ phiếu là: 84.517 + 13.423 = 97.940 đồng/cổ phiếu, tương đương giá trị Công ty CP Bột Giặt Lix là 881.460.000.000 đồng.
PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY ĐỐI VỚI ĐỘ BẤT ỔN
Với phương pháp định giá này, kết quả thu được cao hơn kết quả của Cơng ty chứng khốn Bêta là 16%, và cao hơn thị trường định giá là 32%.
3.3 Giải pháp hỗ trợ cho mơ hình
Độ bất ổn khơng thay đổi
Trong mơ hình định giá quyền chọn của Black-Scholes có giả định rằng độ bất ổn, được biểu hiện là độ lệch chuẩn, không thay đổi. Đây là một giả định quan trọng và mâu thuẫn với thế giới thực. Mặt khác, mơ hình lại rất nhạy đối với độ bất ổn.
Để khắc phục nhược điểm này của mơ hình, việc phân tích độ nhạy của kết quả đối với độ bất ổn là rất cần thiết. Từ kết quả phân tích độ nhạy, những bên tham gia M&A sẽ có những quyết định phù hợp.
Trong trường hợp định giá Công ty cổ phần Bột giặt LIX, việc phân tích độ nhạy được thực hiện như sau:
Độ bất ổn
Giá cổ phiếu theo DCF
Giá trị hiện tại của quyền chọn
thực/cổ Tổng giá cổ phiếu Giá trị công ty
10% 84.517 13.375 97.892 881.028.000.000 15% 84.517 13.375 97.892 881.028.000.000 20% 84.517 13.380 97.897 881.073.000.000 26,64% 84.517 + 13.423 = 97.940 881.460.000.000 40% 84.517 13.711 98.228 884.052.000.000 50% 84.517 14.055 98.572 887.148.000.000 60% 84.517 14.439 98.956 890.604.000.000 70% 84.517 14.817 99.334 894.006.000.000 80% 84.517 12.597 97.114 874.026.000.000 90% 84.517 11.669 96.186 865.674.000.000 100% 84.517 11.583 96.100 864.900.000.000 Cổ phiếu không trả cổ tức
Công thức Black-Scholes được xây dựng trên giả định cổ phiếu khơng chi trả cổ tức, chính vì thế nếu trong thực tế có trường hợp này thì cơng thức sẽ cho kết quả khơng cịn chính xác. Mặc dù phạm vi đề tài khơng định giá quyền chọn tài chính, là mục
đích ban đầu của cơng thức Black-Scholes, mà đề tài chỉ áp dụng công thức Black- Scholes vào định giá quyền chọn thực. Tuy nhiên, giá trị hiện tại của cổ phiếu trong cơng thức gốc chính là hiện giá dịng thu nhập của dự án (S0). Do vậy, giả thuyết về không chi trả cổ tức vẫn chưa được giải quyết trong mơ hình cho đến thời điểm này. Như đã trình bày, giá trị cơng ty được chia làm hai phần, tương ứng với phần định giá dòng tiền hiện tại theo phương pháp DCF và phần hiện giá của cơ hội tăng trưởng được định giá theo mơ hình định giá quyền chọn thực. Trong phần giá trị doanh nghiệp theo DCF đã được tính tốn đến dịng cổ tức dự kiến chi trả, trường hợp nghiên cứu là 30%. Như vậy, nếu cơng ty khơng có ý định chi trả cổ tức hơn thế thì giả định không chi tra cổ tức vẫn được đảm bảo.
Nếu giả định rằng doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức cao hơn nữa do có kết quả tốt từ dự án, thì cần phải điều chỉnh lại mơ hình đã áp dụng. Tuy nhiên sự điều chỉnh này khơng phức tạp và có thể dễ dàng thực hiện. Trước hết chúng ta cần tính tốn hiện giá của dịng cổ tức về hiện tại. Sau đó giá trị này sẽ được trừ vào hiện giá của dòng thu nhập. Sau cùng đưa hiện giá của dịng thu nhập mới có được vào mơ hình và thực hiện việc tính tốn như trước. Giả dụ hiện giá của dịng cổ tức được ký hiệu là D0, thì giá trị hiện tại của của dịng thu nhập mới của mơ hình là S0’ = S0 - D0. S0’ sẽ thay thế vị trí của S0 trong cơng thức của mơ hình.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Định giá doanh nghiệp cho mục đích M&A theo phương pháp tiếp cận Quyền chọn thực xuất phát trên cơ sở lý thuyết định giá quyền chọn. Phương pháp tiếp cận này rất phù hợp khi doanh nghiệp cần định giá đang thực hiện hoặc sẽ thực hiện những quyết định đầu tư mở rộng dự án, tức trong điều kiện khơng chắc chắn. Chương 3 trình bày những nội dung cở sở lý thuyết cho mơ hình định giá quyền chọn thực là lý thuyết quyền chọn. Phân loại các loại quyền chọn thực trong điều kiện bình thường và trong hoạt động M&A. Có nhiều phương pháp định giá quyền chọn thực như phương pháp Cây quyết định, Monte Carlo, Nhị phân và Black-Scholes. Tác giả nghiên cứu và lựa chọn công thức Black-Scholes nhằm vận dụng vào công việc định giá một dự án mở rộng sản xuất, từ đó xác định tổng giá trị của doanh nghiệp. Ngồi ra, để cụ thể hóa những lý thuyết đã trình bày, tác giả chọn cơng ty cổ phần Bột Giặt Lix làm mơ hình mẫu để tính tốn và so sánh với kết quả định giá theo cách thức thông thường của một tổ chức tư vấn tài chính.
KẾT LUẬN
Mục đích của đề tài này là xem xét những khả năng ứng dụng khác nhau của phương pháp tiếp cận quyền chọn thực đối với việc định giá những giao dịch M&A trong mối quan hệ so sánh với những phương pháp truyền thống hiện có. Trong nội dung luận văn này, hầu hết những phương pháp cổ điển quan trọng để định giá doanh nghiệp, những ưu nhược điểm của mỗi phương pháp đều được trình bày chi tiết. Để hiểu rõ hơn về việc áp dụng phương pháp tiếp cận quyền chọn thực, những loại quyền chọn thực đối với hoạt động M&A đã được giới thiệu. Lý thuyết định giá quyền chọn cũng được giới thiệu thông qua công thức định giá quyền chọn của Black-Scholes, cũng như việc phân tích các tham số đầu vào của cơng thức. Một ví dụ về định giá doanh nghiệp có những cơ hội tăng trưởng bằng cơng thức Black- Scholes đã được giới thiệu, qua đó chỉ ra những hạn chế của phương pháp DCF mà cần thiết có sự bổ sung của mơ hình định giá quyền chọn thực. Cuối cùng tác giả lựa chọn một cơng ty làm mơ hình mẫu để ứng dụng mơ hình đã xác định, so sánh kết quả với các công ty tư vấn khác.
Sử dụng công thức Black-Scholes làm mơ hình định giá quyền chọn thực mở rộng dự án của đề tài là rất rõ ràng và có cơ sở lý thuyết vững chắc. Tuy nhiên, do mơ hình này chưa được áp dụng rộng rãi tại Việt Nam nên vẫn cịn những hạn chế trong nhận thức khó tránh khỏi. Với mong muốn đưa mơ hình định giá quyền chọn thực trong việc định giá cho hoạt động M&A, thẩm định dự án kinh tế bằng công thức Black-Scholes được sử dụng phổ biến trong thực tế, tác giả mong nhận được nhiều ý kiến quý báu của Quý Thầy Cô để luận văn được hoàn thiện hơn. Đồng thời, tác giả hy vọng rằng sẽ có những đề tài nghiên cứu sâu hơn lĩnh vực này được thực hiện trong tương lai.
PHẦN PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Bảng dự phóng kết quả kinh doanh BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
VND'000.000
NĂM QUÁ KHỨ DỰ PHÓNG
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Doanh thu thuần 413.315.371.026 523.000.463.039 648.724.693.624 881.439.921.669 925.511.917.752 971.787.513.640 1.020.376.889.322 1.071.395.733.788 1.124.965.520.478
Tăng trưởng (%) 26,54% 24,04% 35,87% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Giá vốn 343.099.454.338 430.856.817.480 533.378.254.892 640.480.268.069 733.130.353.177 769.786.870.836 808.276.214.378 848.690.025.097 891.124.526.351
Lãi gộp 70.215.916.688 92.143.645.559 115.346.438.732 240.959.653.600 192.381.564.575 202.000.642.804 212.100.674.944 222.705.708.692 233.840.994.126
Tỷ suất lợi nhuận gộp (%) 16,99% 17,62% 17,78% 27,34% 20,79% 20,79% 20,79% 20,79% 20,79%
Chi phí bán hàng 41.259.464.095 61.441.858.571 60.585.884.673 88.839.893.394 95.209.022.820 99.969.473.961 104.967.947.659 110.216.345.041 115.727.162.294
Chi phí QCBH/doanh thu 9,98% 11,75% 9,34% 10,08% 10,29% 10,29% 10,29% 10,29% 10,29%
Chi phí quản lý 15.046.601.719 10.812.466.811 16.694.366.687 27.323.187.251 28.689.346.614 30.123.813.944 31.630.004.641 33.211.504.874 34.872.080.117
Chi phi quản lý /doanh thu 3,64% 2,07% 2,57% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10%
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh 13.909.850.874 19.889.320.177 38.066.187.372 124.796.572.955 68.483.195.142 71.907.354.899 75.502.722.644 79.277.858.777 83.241.751.715
Lợi nhuận hoạt động kinh doanh/doanh thu
Thu nhập từ hoạt động tài chính
Thu tài chính/(Đầu tư tài chính+Tiền)
Chi phí hoạt động tài chính
Trong đó: chi phí lãi vay Chi phí lãi vay/Vay
Lợi nhuận từ hoạt động tài chính
3,37% 2.241.204.973 5,82% 485.946.806 253.608.040 6,82% 1.755.258.167 3,80% 2.562.397.906 7,45% 574.264.278 187.467.160 9,35% 1.988.133.628 5,87% 4.670.678.403 20,99% 1.894.281.113 1.166.640.578 57,94% 2.776.397.290 14,16% 13.661.450.280 11,35% 3.378.079.478 65.566.108 1,44% 10.283.370.802 7,40% 9.641.838.400 6,56% 4.124.955.380 646.816.341 11,98% 5.516.883.020 7,40% 16.718.679.384 9,04% 4.410.023.942 757.977.952 12,10% 12.308.655.442 7,40% 23.077.549.054 9,73% 4.716.536.266 881.887.976 12,08% 18.361.012.789 7,40% 31.191.943.015 10,44% 5.056.736.350 1.030.355.645 12,05% 26.135.206.665 7,40% 40.781.901.545 10,99% 5.435.159.827 1.207.460.088 12,04% 35.346.741.717 Thu nhập khác 897.153.113 990.024.452 982.818.918 521.705.827 547.791.118 575.180.674 603.939.708 634.136.693 665.843.528 Chi phí khác 122.105.669 7.145.455 - 4.636.364 4.868.182 5.111.591 5.367.171 5.635.529 5.917.306
Lợi nhuận từ hoạt động bất thường 775.047.444 982.878.997 982.818.918 517.069.463 542.922.936 570.069.083 598.572.537 628.501.164 659.926.222 Lợi nhuận trước thuế 16.440.156.485 22.860.332.802 41.825.403.580 135.597.013.220 74.543.001.098 84.786.079.425 94.462.307.970 106.041.566.606 119.248.419.655
Thuế thu nhập doanh nghiệp 4.596.330.890 7.733.526.652 11.916.350.986 34.912.540.424 18.635.750.275 21.196.519.856 23.615.576.993 26.510.391.652 29.812.104.914
Thuế suất (%) 27,96% 33,83% 28,49% 25,75% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00%
6.307.135 43.720.148 62.007.512 0 0 0 0 0 0
Phụ lục 2: Dự phóng Bảng cân đối kế tốn
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TỐN
VND'000.000 NĂM QUÁ KHỨ DỰ PHÓNG 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Surplus fund 14.987.987.416 31.400.057.201 22.250.795.655 94.474.856.567 64.686.540.642 98.527.795.871 146.486.400.141 203.585.392.452 271.061.474.821 Tiền 55.017.711.547 57.768.597.124 60.657.026.980 63.689.878.329 66.874.372.246 Đầu tư tài chính ngắn hạn 23.523.094.028 3.000.000.000 0 25.913.000.000 27.208.650.000 28.569.082.500 29.997.536.625 31.497.413.456 33.072.284.129 Các khoản phải thu 15.634.382.193 37.664.439.713 61.260.993.933 48.867.122.974 60.092.540.888 63.097.167.933 66.252.026.330 69.564.627.646 73.042.859.028 Tồn kho 41.269.867.325 53.171.225.801 78.066.114.672 68.578.340.236 92.471.822.332 97.095.413.449 101.950.184.121 107.047.693.327 112.400.077.994 Tài sản lưu động khác 543.905.765 480.230.810 1.378.958.753 8.183.845.375 8.593.037.644 9.022.689.526 9.473.824.002 9.947.515.202 10.444.890.962
Tài sản lưu động & đầu tư ngắn hạn 95.959.236.727 125.715.953.525 162.956.863.013 246.017.165.152 308.070.303.053 354.080.746.403 414.816.998.200 485.332.520.413 566.895.959.180
Các khoản phải thu dài hạn 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Tài sản cố định hữu hình 26.920.715.747 24.796.285.035 18.583.188.860 11.574.523.102 29.862.319.971 27.054.809.935 17.163.024.952 6.776.650.719 -4.129.042.225
Nguyên giá 51.841.905.069 55.073.583.940 57.716.482.941 59.808.597.634 89.671.687.635 94.155.272.017 98.863.035.618 103.806.187.398 108.996.496.768 Khấu hao (24.921.189.322) (30.277.298.905) (39.133.294.081) (48.234.074.532) (59.809.367.664) (67.100.462.082) (81.700.010.666) (97.029.536.679) (113.125.538.993)
Tài sản thuê tài chính 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Nguyên giá 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Khấu hao 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Xây dựng dở dang 365.216.000 0 0 226.981.818 238.330.909 250.247.454 262.759.827 275.897.818 289.692.709 Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Nguyên giá 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Khấu hao - - - - - - - - - Tài sản cố định vơ hình 884.856.527 866.889.897 848.923.269 830.956.641 812.990.013 795.023.385 777.056.757 759.090.129 741.123.501 Nguyên giá 898.331.500 898.331.500 898.331.500 898.331.500 898.331.500 898.331.500 898.331.500 898.331.500 898.331.500 Khấu hao (13.474.973) (31.441.603) (49.408.231) (67.374.859) (85.341.487) (103.308.115) (121.274.743) (139.241.371) (157.207.999)
Đầu tư tài chính dài hạn 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Tài sản dài hạn khác 489.751.260 794.338.309 666.357.681 37.398.588.386 10.945.782.982 11.493.072.131 12.067.725.738 12.671.112.025 13.304.667.626
Chi phí trả trước dài hạn 489.751.260 92.611.104 0 36.453.504.118 9.884.183.976 10.378.393.174 10.897.312.833 11.442.178.475 12.014.287.398 Tài sản thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại 0 701.727.205 666.357.681 941.684.268
Tài sản dài hạn khác 0 0 0 3.400.000 1.061.599.007 1.114.678.957 1.170.412.905 1.228.933.550 1.290.380.228
Tài sản cố định và đầu tư dài hạn 28.660.539.534 26.457.513.241 20.098.469.810 50.031.049.947 41.859.423.875 39.593.152.906 30.270.567.274 20.482.750.692 10.206.441.612
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN
VND'000.000
NĂM QUÁ KHỨ DỰ PHÓNG
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Các khoản phải trả trong ngắn hạn 59.089.564.262 76.206.106.415 74.378.872.861 93.299.465.035 116.546.139.770 123.417.883.992 130.687.807.161 138.572.475.217 147.095.834.413