vốn qua TPCĐ của công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM trong bối cảnh năm 2006.
Xem xét tình hình kinh tế Việt Nam trong năm 2006 chúng ta thấy rằng thị trường chứng khoán trong năm này phát triển mạnh nhất kể từ khi thành lập. Với kỷ lục về thu hút các nguồn vốn đầu tư nước ngoài đạt 10.2 tỉ USD và vốn thực hiện
đạt cao nhất là 4.1 tỉ USD, cộng với lượng kiều hối của kiều bào chuyển qua các
dịch vụ ngân hàng cũng đạt tới con số 4 tỉ USD, xuất khẩu tăng kỷ lục, kim ngạch gần chạm ngưỡng 40 tỉ USD, đã làm nóng lên thị trường chứng khoán. Giữa năm 2006, chỉ số VN-Index gần 600 điểm, đến cuối năm 2006 đã tăng 733, điểm tăng 30% so với giữa năm 2006 và 144% so với đầu năm 2005. Tổng giá trị thị trường cổ phiếu cuối năm 2006 đạt 240,000 tỷ đồng chiếm trên 25% GDP của cả nước.8 Giá chứng khoán được kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai vì vậy huy động vốn qua thị trường chứng khoán tỏ ra phù hợp do thu hút sự ưa chuộng của giới đầu tư
trong và ngồi nước. Chính vì vậy ,ngày 18/5/2006 cơng ty chính thức niêm yết tại thị trường chứng khoán Tp.HCM với mức giá khởi điểm là 70,000 VNĐ/CP nhưng sau đó giao động ở mức giá 20,000VNĐ/CP9. Việc huy động vốn bằng cách phát hành thêm CP thường và CP ưu đãi trong lúc giá cổ phiếu đang giảm càng làm cho giá CP giảm do bị pha lỗng và cơng ty phải chịu áp lực về vốn chủ sở hữu tăng, làm giảm các chỉ số tài chính như EPS, ROE của cơng ty. Hơn nữa trong bối cảnh giá CP giảm sau khi lên sàn, phát hành thêm CP thường và CP ưu đãi sẽ khiến thị trường nhìn nhận việc này như một tín hiệu cho thấy giá CP của công ty đang được
định giá quá cao. Do đó huy động vốn qua phát hành vốn cổ phần sẽ gây nhiều bất
lợi cho công ty hơn trong bối cảnh này.
8 Htpp://www.ssc.gov.vn 9 Htpp://www.cophieu68.com
Bên cạnh đó, vào thời điểm này lãi suất TPCP kỳ hạn 5 năm là 8.4%/năm, và lãi suất đi vay dài hạn (4 năm) của CII hồi tháng 3/2006 là 11.64%/năm. Như vậy, nếu cơng ty CII muốn phát hành TP, thì theo thơng thường, lãi suất phải trả cao hơn lãi suất TPCP 100-200 bps thì mới thu hút được giới đầu tư. Do đó, qua nhận thức định tính ban đầu ta thấy, việc huy động vốn qua vay dài hạn ngân hàng sẽ phải trả
lãi suất cao hơn so với việc phát hành TP nói chung và TPCĐ nói riêng. Mặt khác, xét tình hình kinh tế vĩ mơ lúc bấy giờ có nhiều yếu tố vĩ mơ thuận lợi cho việc phát hành TPCĐ. Tỷ lệ lạm phát hàng tháng có xu hướng giảm dần và tháng 9/2006 ở mức thấp 6.7%/năm tạo tâm lý an toàn cho nhà đầu tư khi đầu tư dài hạn vào TP đồng thời không gây áp lực phải trả lãi suất cao cho nhà phát hành. Khối lượng giao
dịch thị trường trái phiếu đạt trung bình 1322 tỷ đồng/tuần tính từ đầu năm 2006 đã cho thấy tính thanh khoản cao cho các giao dịch TP. Hơn nữa, chính sách tiền tệ khơng có dấu hiệu thay đổi, lãi suất cơ bản vẫn giữ ở mức 8.25%10, tốc độ tăng
trưởng cung tiền (M2) trung bình hàng tháng có xu hướng ổn định, thời điểm tháng 9/2006 là 34%/năm 11do đó vẫn giữ vững tâm lý lạc quan cho nhà đầu tư TP. Hành
động Ngân hàng trung ương đã đột ngột bơm vào lưu thông 9 tỷ USD vào những
tháng đầu năm 2007 nhằm dung hòa lượng ngoại tệ đã làm mất cân đối tiền hàng
gây nên lạm phát tăng cao trong năm 200712. Như vậy, giả sử như công ty CII huy
động vốn sau những biến động của chính sách tiền tệ này thì có lẻ khơng thể thu hút được các nhà đầu tư dài hạn vào TP nói chung và TPCĐ nói riêng. Do đó trong bối
cảnh kinh tế vĩ mô tháng 9/2006, huy động qua TPCĐ thật sự thích hợp với lãi suất phải trả thấp hơn các hình thức khác và đón nhận sự quan tâm lớn của nhiều nhà
đầu tư.
Xét về góc độ tiềm năng của công ty, tại thời điểm 2006, ở Việt Nam, CII là
đơn vị duy nhất có định hướng hoạt động chuyên nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ thu
phí giao thơng và thu nhường quyền khai thác các tuyến đường có thu phí nên có thế mạnh độc quyền. Thêm nữa, nhìn vào hàng loạt các dự án thu phí giao thơng
10 Http://www.sbv.gov.vn
11 Phụ lục 16 12 Phụ lục 16
đang trong quá trình thực hiện thì hoạt động thu phí của cơng ty trong tương lai vẫn được duy trì ổn định đem lại nguồn thu phí quan trọng cho cơng ty. Chính vì vậy,
mặc dù CII có đánh giá tín dụng thấp do tỷ lệ nợ cao nhưng lại có tiềm năng tăng trưởng cao, nên có thể đa dạng hóa kênh huy động vốn của công ty bằng cách phát hành TPCĐ ở gần mức lãi suất của TPCP cùng kỳ hạn nhờ độ hấp dẫn về cơ hội
chuyển đổi thành cổ phiếu tăng trưởng.
Tuy vậy, việc huy động vốn qua phát hành TPCĐ cũng có thể tạo áp lực tài chính do phải trả lãi định kỳ, và có thể hồn trả vốn gốc khi chuyển đổi. Điều này có thể làm gia tăng rủi ro tài chính và xấu đi hệ số nợ của công ty CII vốn đã cao
trong những năm qua. Nhưng doanh thu từ 2 trạm thu phí Xa lộ Hà Nội, và Kinh Dương Vương từ năm 2002 và trạm Bình Triệu 2 năm 2006 đã đem lại cho CII
nguồn thu lớn và ổn định giải quyết được vấn đề chi trã lãi vay định kỳ của TPCĐ trong suốt từ năm 2006 đến 2009. Thêm vào đó, CII đã thối vốn hầu hết các dự án vào năm 2009 để giảm áp lực tài chính có thể hồn trả vốn gốc vào thời điểm đáo hạn của TPCĐ. Năm 2009 là một năm đặc biệt thành công của CII với lợi nhuận đạt 215 tỷ đồng (bằng 189% của cùng kỳ năm 2008 và đạt 137.8% kế hoạch đầu năm
2009 đề ra) là do trong năm cơng ty chính thức thu thêm Trạm thu phí Bình Triệu 2 và thối vốn các dự án đầu tư nằm trong kế hoạch. Điều đó làm cho giá cổ phiếu
của cơng ty CII trong tháng 9/2009 với giá cao nhất là 65,000VNĐ/CP. Chính vào thời điểm này cũng là lúc mà 131.5 tỷ đồng TPCĐ chuyển đổi hoàn toàn sang cổ
phiếu. Qua đó, ta thấy rằng CII đã rất thành cơng trong chọn lựa thời điểm chuyển đổi hợp lý giúp gia tăng giá trị của công ty (giá cao nhất trong tháng 10/2009 lên đến 73,500VNĐ/CP).
Chính vì vậy ngày 15/9/2006 CII đã phát hành thành công 131.5 tỷ VNĐ TPCĐ, mệnh giá là 1 triệu VNĐ/TP, lãi suất 8%/năm, kỳ hạn 3 năm kể từ ngày phát hành, và chỉ được chuyển đổi vào ngày đáo hạn. Ngoài việc bán cho cổ đông hiện hữu và cán bộ công nhân viên của CII với giá ưu đãi bằng mệnh giá TPCĐ, phần còn lại là 45,000 TPCĐ được đưa ra đấu thầu chỉ định và Quỹ Jaccar Capital, một
quỹ khá lớn của Pháp đã mua với giá 2.185 triệu VNĐ/TP13. Qua phát hành đã mang về cho CII một khoản phụ trội hơn 53 tỷ đồng. Đến ngày 21/1/2007 TPCĐ
này có mã chứng khốn là BCI 40106, vừa chính thức được niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM.
Theo QĐ số 96/QĐ-SGDHCM ngày 18/08/2009 của Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM, ngày 31/8/2009 chính thức hủy niêm yết BCI40106 và ngừng giao dịch. Số lượng cổ phiếu sau khi chuyển đổi 9,994,000 CP và được niêm yết vào
ngày 15/10/2009.
Kết luận:
Qua phân tích định tính những mặt phù hợp và chưa phù hợp của các cách huy động vốn dài hạn với bối cảnh của công ty, ta rút ra kết luận ban đầu rằng
TPCĐ là một hình thức huy động phù hợp với mục tiêu và tình hình hiện tại của CII, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang trên đà tăng trưởng, lạm phát thấp,
chính sách tiền tệ ổn định và thị trường chứng khoán thanh khoản cao.
2.6. Đo lường và so sánh EPS do các phương án huy động vốn khác nhau
mang lại cho công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM.
Tính đến tháng 9/2006, cơng ty CII hiện có 300 tỷ VNĐ từ nguồn vốn cổ
phần thường với sô cổ phần là 30,000,000 cổ phần. Công ty cần huy động thêm 131.5 tỷ VNĐ để tài trợ dài hạn cho các dự án. Công ty xem xét 3 phương án huy động như sau: (1) phát hành CP thường, với số CP phát hành là 13,150,000 CP với
mệnh giá 10,000 VNĐ/CP, (2) phát hành TP mà cụ thể là TPCĐ với lãi suất 8%/năm, tỷ lệ chuyển đổi là 1:76, thời hạn 3 năm, (3) phát hành CP ưu đãi với cổ
tức là 12%, với giá bán bằng mệnh giá là 10,000 VNĐ/CP, chi phí phát hành ước tính theo thơng lệ quốc tế là 10% giá bán. Theo kế hoạch năm 2006, lợi nhuận kỳ vọng trước thuế và lãi vay (EBIT) là 80.406 tỷ VNĐ14. Thuế suất thuế thu nhập
13 Thông tin nội bộ từ quỹ Jaccar Capital 14 Phụ lục 9
cơng ty bình qn 12% (Đối với hoạt động thu phí giao thơng thuộc niên độ thứ 5
nên có thuế suất là 10%. Những hoạt động kinh doanh khác có thuế suất 14% 15). Từ những thơng tin trên, ta tính EPS kỳ vọng cho từng phương án phát hành theo công thức (2.16), được kết quả như sau:
Bảng 3.1: Bảng tính EPS theo 3 phương án huy động vốn (VNĐ) Phương án tài trợ
CP thường TPCĐ CPUD
Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT)
80,406,000,000.00 80,406,000,000.00 80,406,000,000.00
Lãi suất (I) - 6,432,480,000.00 -
Lợi nhuận trước thuế (EBT)
80,406,000,000.00 73,973,520,000.00 80,406,000,000.00 Thuế thu nhập
(EBT*Tc)
9,648,720,000.00 8,876,822,400.00 9,648,720,000.00 Lợi nhuận sau thuế
(EAT)
70,757,280,000.00 65,096,697,600.00 70,757,280,000.00
Cổ tức CP ưu đãi (PD) - - 8,490,873,600.00
Lợi nhuận dành cho cổ
đông thường
70,757,280,000.00 65,096,697,600.00 62,266,406,400.00 Số lượng cổ phần 43,150,000.00 30,000,000.00 30,000,000.00
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS)
1,639.80 2,169.89 2,075.55
Dựa vào kết quả bảng tính tốn ta xác định điểm bàng quan theo 2 phương pháp đại số và hình học như sau:
15 Thuyết minh báo cáo tài chính năm 2006
Phương pháp hình học
Từ phương trình tính EPS theo EBIT, ta tìm được EBIT với EPS = 0 cho từng phương án huy động vốn. Vẽ các đường EPS (biến phụ thuộc) theo EBIT (biến
độc lập). Điểm bàng quan là điểm giao nhau giữa các đường.
Hình 3.1: Đường thẳng quan hệ EPS (1,000 VNĐ) trục tung, EBIT (1000,000,000 VNĐ) là trục hoành của 3 phương án huy động vốn
Dựa vào hình 3.1 ta tìm được giá trị các giao điểm của 3 đường cổ phiếu thường, trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu ưu đãi
Điểm A(EBIT = 21,107,341,270; EPS = 430.46) Điểm B(EBIT = 26,368,946,360; EPS = 537.76) Phương pháp đại số:
Từ quan hệ EPS (1,000 VNĐ) và EBIT (1,000,000,000 VNĐ)theo công thức (2.16), ta tìm phương trình đường thẳng cổ phiếu thường, trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu ưu đãi lần lượt là:
EPSCP thường = 0.020*EBIT EPSCPUD = 0.029*EBIT – 0.188 EPSTPCĐ = 0.028*EBIT – 0.212
B A
Trái phiếu chuyển đổi
Cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu thường
Giải phương trình đại số ta được kết quả :
Điểm A(EBIT = 21,107,341,270; EPS = 430.46) Điểm B(EBIT = 26,368,946,360; EPS = 537.76)
Kết luận:
Từ phương pháp hình học và phương pháp đại số ta tìm được điểm bàng
quan giữa phương án huy động bằng cổ phiếu thường và TPCĐ là 21.107 tỷ VNĐ, và giữa phương án huy động bằng CP ưu đãi và CP thường là 26.368 tỷ VNĐ. Điều
đó có nghĩa là nếu EBIT lớn hơn 21.107 tỷ VNĐ thì phương án huy động bằng
TPCĐ cho EPS cao hơn các phương án còn lại. Và EBIT kỳ vọng lớn hơn 21.107 tỷ là điều hồn tồn chắc chắn vì từ lúc thành lập cho đến năm 2006 EBIT tối thiểu là 64 tỷ16, hơn nữa theo kế hoạch doanh thu từ các trạm thu phí và kế hoạch chi phí năm 2006 thì EBIT kỳ vong năm 2006 là 80.4 tỷ là hồn tồn có cơ sở. Do đó kết luận là huy động qua phát hành TPCĐ trong bối cảnh công ty hiện nay sẽ tạo ra EPS cao hơn so với các phương án khác.
2.7. So sánh chi phí huy động vốn của các phương án huy động khác nhau. 2.7.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (KCPUD)
Áp dụng cơng thức (2.17), tá có: KCPUD = Dp/(P0 – F) Với:
P0 = 10,000 VNĐ
Dp: cố tức của 1 cổ phiếu ưu đãi của CII là 12%*10,000 = 1200 VNĐ F: chi phí phát hành là 10%*10,000 = 1000 VNĐ
Suy ra: KCPUD = 1,200/(10,000 – 1,000) = 13.33%
Kết luận:
Nếu công ty CII huy động vốn dài hạn qua phát hành cổ phần ưu đãi với cổ tức 12%/năm thì chi phí vốn mà CII phải chịu là 13.33%
16 Phụ lục 9
2.7.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Sử dụng mơ hình Gordon
Áp dụng cơng thức (2.19), tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại năm 2007 là 88%17 và ROE = 12.81%18, ta có:
g = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại *ROE = 88%*12.81% = 11.27%
Cổ tức năm 2005 là D0 bằng lợi nhuận sau thuế năm 2005 là 28,459,758,268
VNĐ nhân với tỷ lệ trả cổ tức năm 2005 là 12% và chia số CP năm 2005 là 30,000,000 CP. Ta được:
D0 = 28,459,758,268*12% / 30,000,000 = 113.83 VNĐ
Giá CP CII là giá bán CP trên thị trường tại thời điểm phát hành là 22,573
VNĐ/CP trừ đi chi phí phát hành F ước lượng bằng 1% giá thị trường của cổ phiếu: P = 22,573(1 – 1%) = 22,347.27
Áp dụng cơng thức (2.20), ta có:
Ke = [Do(1+g) / P] + g = [113.83*(1+11.27%) / 22,347.27] + 11.27% = 11.27%
Sử dụng mơ hình CAPM
Chi phí vốn cổ phần của cơng ty được tính theo mơ hình CAPM như sau: Ke = Rf + [E(RM) – Rf’ ]* βe
Ta có 2 cách đo lường gián tiếp và trực tiếp thông số E(Rm) và βe : (1) là ước lượng trực tiếp từ thông tin thị trường Việt Nam bằng cách dựa vào chỉ số VN- Index và giá lịch sữ của CP CII, (2) là ước lượng gián tiếp qua thị trường Mỹ sẽ
được tính tốn chi tiết trong phụ lục 13 để tham khảo. Các thơng số của mơ hình được ước lượng trực tiếp như sau:
Để tính lợi suất của danh mục thị trường chứng khoán Việt Nam (E(RM)), cách
làm phổ biến là chọn một chỉ số chứng khốn có tính đại diện cho cả thị trường để làm danh mục thị trường và trung bình cộng tỷ lệ thay đổi chi số chứng khoán này là thước đo suất sinh lợi của danh mục thị trường. Đối với Việt Nam, VN-Index (chỉ
17 Báo cáo thường niên năm 2007 18 Báo cáo thường niên của CII năm 2006
số chứng khoán tổng hợp của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM) được sử dụng làm danh mục thị trường. Tương tự, R’f phải là lãi suất phi rủi ro trong thời gian dài. Do đó ta chọn lãi suất trung bình cộng của TPCP có thời gian đáo hạn là 10 năm để phù hợp với vòng đời vĩnh viễn của cổ phiếu. Theo số liệu lịch sử của VN- Index và lãi suất của TPCP kỳ hạn 10 năm từ năm 2001-2009 ta tính được suất sinh lợi trung bình cộng / năm của VN-Index và TPCP kỳ hạn 10 năm trong giai đoạn 2001-2009 lần lượt là: E(RM) = 23,69%/năm 19và Rf’ = 8.95%/năm20. Như vậy, mức bù rủi ro của thị trường E(Rm) – R’f = 14.74%/năm
Rf: lãi suất TPCP của Việt Nam, kỳ hạn 10 năm phát hành vào 24/5/2006 là 8.95%/năm.
Để ước lượng βe, ta dựa vào số liệu lịch sữ trong giai đoạn 5/2006 – 12/2009 chạy
hồi qui tuyến tính cho 2 biến là suất sinh lợi của cổ phiếu CII và suất sinh lợi của thị trường theo tháng (tỷ lệ thay đổi trung bình của VN-Index).
Kết quả hồi qui 21cho ta: RCII,t = 0.025 + E(Rm)
βe = 1 với khoản tin cậy là (0.809 ; 1.19)
Suy ra:
Ke = Rf + [E(RM) – Rf’ ]* βe = 8.95% + 14.74%*1 = 23.69%
Kết luận:
Chúng ta thấy rằng theo mơ hình CAPM tính trực tiếp từ VN – Index thì chi phí vốn qua phát hành CP là 23.69%, trong khi đó chi phí vốn tính gián tiếp qua thị