Đồ thị 4.6: Tỷ lệ tổng nợ LEV và các biến giải thích M/B, Logsales.
(Nguồn tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)
Hình 4.6 cho thấy các công ty có quy mơ lớn có cơ hội tăng trƣởng cao điều này phù hợp với kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây.
47
4.2 Mô tả thống kê các biến giải thích và địn bẩy tài chính
Bảng 4.2 Bảng tóm tắt mơ tả thống kê các biến tác động cấu trúc vốn
Mẫu: 2007 2011 ĐÒN BẨY(LEV) NỢ DÀI HẠN(LTD) NỢ NGẮN HẠN(STD)
CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG(M/B) TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) QUY MƠ (LOGSALES) LỢI NHUẬN (EBITDA) Trung bình 0.4440 0.0907 0.3533 1.4493 0.2009 5.8181 0.1219 Trung vị 0.4639 0.0301 0.3271 1.0207 0.1479 5.8334 0.1107 Tối đa 0.8801 0.6930 0.8553 8.6508 0.9382 7.3350 0.5975 Tối thiểu 0.0309 0.0000 0.0260 0.1484 0.0007 3.9054 -0.1335 Độ lệch chuẩn 0.2073 0.1359 0.1981 1.2875 0.1835 0.5101 0.0736 Quan sát 465 465 465 465 465 465 465
Bảng 4.2 trình bày tóm tắt mơ tả thống kê các biến sử dụng trong nghiên cứu này. Tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) cho toàn bộ mẫu nghiên cứu là 44.40%, thấp nhất là 3.09%, cao nhất là 88.01% và độ lệch chuẩn của tổng nợ trên tổng tài sản là 20.73%. Tỷ lệ nợ trung bình dài hạn trên tổng tài sản LTD là 9.07%, nhỏ nhất là 0%, lớn nhất là 69.30% và độ lệch chuẩn là 13.59%. Tỷ lệ trung bình nợ ngắn hạn trên tổng tài sản STD là 35.33%, nhỏ nhất là 2.6%, lớn nhất là 85.53% và độ lệch chuẩn STD là 19.81%.
Qua dữ liệu mô tả địn bẩy chỉ ra rằng các cơng ty Việt Nam niêm yết trên sàn HOSE phụ thuộc vào nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn bởi vì đây là nguồn quỹ chính cho hoạt động sản xuất kinh doanh của họ. Từ khi thị trƣờng cổ phiếu, thị trƣờng trái phiếu và các quỹ tƣơng hỗ khơng phát triển, thì hệ thống ngân hàng thƣơng mại đóng vai trị quan trọng trong việc cung cấp khoản vay cho các công ty Việt Nam.
Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách trung bình M/B là 1.45, nhỏ nhất là 0.14, lớn nhất là 8.65 và độ lệch chuẩn là 1.29. Theo các nghiên cứu trƣớc đây tỷ lệ M/B loại bỏ những quan sát có M/B >10.
48
Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản trung bình là 12.19%, thấp nhất âm -13.35%, cao nhất là 59.75% và độ lệch chuẩn là 7.36%. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản trung bình trong mẫu nghiên cứu là 20.09%, thấp nhất gần 1% và cao nhất 93.82% và độ lệch chuẩn là 18.35%. Quy mô cơng ty trung bình trong mẫu nghiên cứu là 5.82, thấp nhất là 3.91, lớn nhất là 7.34 và độ lệch chuẩn 0.51.
Các kết quả thống kê mô tả đều phù hợp với việc phân tích CTV của các cơng ty niêm yết trên sàn HOSE trong phần 4.1 trên.
4.3 Kết quả phƣơng pháp kiểm định mơ hình
Mơ hình nghiên cứu tổng quát đầy đủ các biến nhƣ sau:
1 / 2 3 4
it it it it it it
LEV M B TANG LogSales EBITDA (1)
Tác giả thực hiện các bƣớc kiểm định sau (chi tiết trình bày trong phần 3.3): + Kiểm định sự có mặt của các biến không cần thiết (Wald Test)
+ Kiểm định phƣơng sai của nhiễu thay đổi (White) + Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến (Correlations) + Kiểm định tự tƣơng quan (Durbin-Watson) + Chọn lựa mơ hình phù hợp (Hausman)
4.3.1 Kiểm định sự có mặt của “biến khơng cần thiết” (Wald Test):
Kết quả kiểm định cho thấy đa số các biến đều có ý nghĩa thống kê và trị tuyệt đống thống kê T (t-statistic) đều lớn hơn giá trị tra bảng phân phối Student, riêng biến TANG khơng có ý nghĩa thống kê, tác giả tiến hành kiểm định sâu :
+ Biến tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (M/B) đo lƣờng định thời điểm thị trƣờng và cơ hội tăng trƣởng với mức ý nghĩa 0.1% (thống kê T: 3.9827> giá trị phân phối student: 3.3118).
49
+ Biến tài sản cố định hữu hình (TANG) khơng có ý nghĩa thống kê, tác giả tiến hành kiểm định riêng biến TANG
+ Biến quy mô (LOGSALES) với mức ý nghĩa 0.1% (thống kê T: 4.9472> giá trị phân phối student: 3.3118).
+ Biến lợi nhuận (EBITDA) với mức ý nghĩa 0.1% (thống kê T: |-7.1079|> giá trị phân phối student: 3.3118).
Bảng 4.3 Bảng kết quả hồi quy đánh giá sự có mặt các biến khơng cần thiết
Biến phụ thuộc: LEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3367 0.1605 -2.0979 1.9651 0.0366 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0250 0.0063 3.9827 3.3118 0.0001 *** -
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0792 0.0575 1.3780 0.1690 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.1376 0.0278 4.9472 3.3118 0.0000 *** +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.5889 0.0828 -7.1079 3.3118 0.0000 *** -
R bình phƣơng 0.8859 Thống kê Durbin-Watson 1.4894
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8545 Quan sát: 465
Theo kết quả ƣớc lƣợng mơ hình trên các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê và trị tuyệt đối của thống kê T-Statistic đều lớn giá trị tra bảng phân phối Student. Kết quả cho thấy tất cả các biến đều cần thiết trong mơ hình hồi quy. Biến tài sản cố định hữu hình (TANG) có mức ý nghĩa thấp, để chính xác hơn tác giả sử dụng kiểm định Wald Test để xem xét biến TANG có cần thiết trong mơ hình hồi quy hay không? Kết quả biến TANG cần thiết trong mơ hình trong mơ hình nghiên cứu của tác giả.
50
Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định Wald Test sự có mặt các biến khơng cần thiết
Kiểm định Wald: Phương trình: LEV
Thơng kê T Giá trị Bậc tự do Mức ý nghĩa Thống kê F-statistic 4.872034 (1, 363) 0.0279
Chi-square 4.872034 1 0.0273
Tóm tắt giả thiết 0 (Null Hypothesis Summary):
Normalized Restriction (= 0) Giá trị Sai số chuẩn Hệ số biến TANG C(3) 0.079194 0.057468 Restrictions are linear in coefficients.
Một cách kiểm tra khác lần lƣợt theo từng biến một, tác giả dùng kiểm định
Redundant Variables-Likelihood Ratio để kiểm tra sự có mặt biến nào khơng cần thiết. Kết quả cả bốn biến giải thích: M/B, TANG, LOGSALES, EBITDA đều cần thiết cho mơ hình hồi quy nghiên cứu của tác giả.
Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định Redundant Variables-Likelihood Ratio sự có mặt các biến khơng cần thiết
Biến cơ hội tăng trưởng Redundant Variables: MB
Thống kê F-statistic 20.34371 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0000 Log likelihood ratio 25.35607 Prob. Chi-Square(1) 0.0000 Biến tài sản cố định Redundant Variables: TANG
Thống kê F-statistic 4.872034 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0279 Log likelihood ratio 6.199524 Prob. Chi-Square(1) 0.0128 Biến quy mô Redundant Variables: LOGSALES
Thống kê F-statistic 15.46869 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0001 Log likelihood ratio 19.40469 Prob. Chi-Square(1) 0.0000 Biến lợi nhuận Redundant Variables: EBITDA
Thống kê F-statistic 42.75344 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0000 Log likelihood ratio 51.77442 Prob. Chi-Square(1) 0.0000
51
4.3.2 Kiểm định phƣơng sai của nhiễu thay đổi:
Thơng thƣờng có 2 cách kiểm tra phƣơng sai của nhiễu thay đổi: vẽ đồ thị và dùng các kiểm định White. Tác giả chạy hồi quy, đặt tên phần dƣ và do có nhiều biến nên tác giả dùng Y mũ đại diện cho tổ hợp tuyến tính của các biến trong mơ hình với phần dƣ, sau đó vẽ đồ thị biến nhƣ sau:
Đồ thị 4.7: Kiểm tra hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi
Kết quả qua đồ thị ít bị phân tán do đó ít có hiện tƣơng phƣơng sai của nhiễu thay đổi. Do trong nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) xử lý trên phần mềm Eviews, theo hƣớng dẫn sử dụng Eview mục ƣớc lƣợng dữ liệu
bảng không hỗ trợ chức năng kiểm định white. Tuy nhiên, theo Muhamad2 hiện
tƣợng phƣơng sai của nhiễu thay đổi trong mơ hình hồi quy dữ liệu bảng vấn đề này đã đƣợc phần mềm tự xử lý.
4.3.3 Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations):
Kết quả kiểm định đa cộng tuyến mơ hình này bảng 4.1 cho thấy R2
điều chỉnh của mơ hình là 88.83% tƣơng đối cao, các trị tuyệt đối thống kê T lớn và dấu các hệ số hồi quy đúng nhƣ kỳ vọng, do đó khả năng đa cộng tuyến rất thấp.
52
Bảng 4.6 Bảng ma trận tƣơng quan các biến giải thích kiểm tra đa cộng tuyến
Mẫu: 2007 2011
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG(M/B) TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) QUY MÔ (LOGSALES) LỢI NHUẬN (EBITDA)
CƠ HỘI TĂNG
TRƢỞNG(M/B) 1 TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) -0.0703 1 QUY MÔ (LOGSALES) 0.0895 -0.1429 1 LỢI NHUẬN (EBITDA) 0.2171 -0.1285 0.1260 1
Bảng 4.6 chỉ ra mối tƣơng quan giữa các biến phù hợp và khơng có bất kỳ hiện tƣợng cộng tuyến nào, tƣơng quan dƣơng mạnh nhất giữa MB và EBITDA cũng chỉ 0.2171 nhỏ hơn nhiều so với +/-1. Kết quả khơng có hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến giải thích của mơ hình. Một kiểm định cũng khá quan trọng về tự tƣơng quan của nhiễu đƣợc trình bày trong phần 4.2.4
4.3.4 Kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu (Durbin-Watson):
Tác giả dùng đồ thị mô tả hiện tƣợng tự tƣơng quan của nhiễu: kết quả đồ thị có dạng ngẫu nhiên, nên khơng có hiện tƣợng tự tƣơng quan của nhiễu.
53
Bên cạnh đó tác giả kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu Durbin-Watson, kết
quả Durbin-Watson bằng 1.49 tiến gần đến 2 và nằm trong giới hạn 1<Durbin-
Watson<3 và R2 điều chỉnh cao 88.83%, do đó mơ hình khơng có hiện tƣợng tự
tƣơng quan của nhiễu.
Bảng 4.7 Bảng kết quả kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu Durbin-Watson Biến phụ thuộc: LEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3367 0.1605 -2.0979 1.9651 0.0366 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0250 0.0063 3.9827 3.3118 0.0001 *** -
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0792 0.0575 1.3780 0.1690 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.1376 0.0278 4.9472 3.3118 0.0000 *** +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.5889 0.0828 -7.1079 3.3118 0.0000 *** -
R bình phƣơng 0.8859 Thống kê Durbin-Watson 1.4894
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8545
Quan sát: 465
4.3.5 Chọn lựa mơ hình:
Tác giả chọn lựa mơ hình qua kiểm định Hausman; Likelihook Ratio và các kiểm định giả thiết ràng buộc khi sử dụng phƣơng pháp OLS và LSDV nhƣ đã kiểm định phần trên, nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác
giả sẽ tiến hành chọn lƣa mơ hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, trị tuyệt đối thống
kê T-statistic > giá trị bảng tra phân phối Student thì biến giải thích có ý nghĩa thống kê trong mơ hình, Pro(T-statistic)<α, và Pro(F-statistic)<α mơ hình phù hợp, chỉ số AIC và Schwarz thấp.
Kết quả kiểm định khá phù hợp, tác giả tiến hành chọn lƣa mơ hình theo
tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao 85.83%, giá trị thống kê T-statistic của biến giải thích >
giá trị bảng tra Student, giá trị Prob có ý nghĩa thống kê (Pro<α), và Pro (F- statistic)<α mơ hình phù hợp, chỉ số AIC và Schwarz thấp.
54
Bảng 4.8 Bảng kết quả kiểm định phù hợp của mơ hình nghiên cứu
Biến độc lập: Địn bẩy LEV
Phương pháp: Bình phương nhỏ nhất dữ liệu bảng Ngày: 11/15/12 Giờ: 19:27
Mẫu: 2007 2011 Giai đoạn: 5 Dữ liệu chéo: 93
Tổng quan sát bảng cân đồi: 465
Biến Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T-test Thống kê Student Mức ý nghĩa Hệ số C -0.336717 0.160505 -2.097861 1.9651 0.0366
Cơ hội tăng trưởng (MB) 0.024991 0.006275 3.982715 3.3118 0.0001
TSCĐ (TANG) 0.079194 0.057468 1.378041 0 0.1690
Quy mô(LOGSALES) 0.137568 0.027807 4.947190 3.3118 0.0000
Lợi nhuận(EBITDA) -0.588856 0.082845 -7.107904 3.3118 0.0000
Ảnh hưởng đặc biệt
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.885892 Mean dependent var 0.443996
R2 điều chỉnh 0.854544 S.D. dependent var 0.207331
S.E. of regression 0.079073 Akaike info criterion -2.047354
Sum squared resid 2.275949 Schwarz criterion -1.147686
Log likelihood 577.0099 Hannan-Quinn criter. -1.693243
F-statistic 28.25974 Durbin-Watson stat 1.489416
Mức ý nghĩa thống kê
F Prob(F-statistic) 0.000000
Tác giả sử dụng kiểm định Hausman (1978) và Likelihook Ratio để quyết định lựa chọn mơ hình FEM hay REM hay OLS thơng thƣờng. Ngồi ra, tác giả cịn kiểm định tính dừng nhƣng do số năm quan sát nhỏ, nên phần mềm không hiển thị kết quả, tính dừng trong chuỗi ngắn là ít quan trọng.
55
Bảng 4.9 Bảng kết quả kiểm định hổi quy dữ liệu bảng theo phƣơng pháp mơ hình ảnh hƣởng cố định (Fixed Effect Model, FEM)
Kiểm định mơ hình ảnh hưởng cố định Redundant Fixed Effects Tests
Phương trình: Địn bẩy LEV
Kiểm định ảnh hưởng cố định dữ liệu chéo và thời gian Test cross-section and period fixed effects
Kiểm định ảnh hưởng Thống kê Bậc tự do
Mức ý nghĩa Cross-section F 26.526110 (92,363) 0.0000 Cross-section Chi-square 950.54656 2 92 0.0000 Period F 3.418237 (4,363) 0.0092 Period Chi-square 17.193125 4 0.0018 Cross-Section/Period F 25.489080 (96,363) 0.0000 Cross-Section/Period Chi- square 951.63167 4 96 0.0000
Theo kết quả kiểm định Hausman thì mơ hình hồi quy dữ liệu bảng theo phƣơng pháp ảnh hƣởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) phù hợp và có ý nghĩa thống kê nhất. Do đó tác giả áp dụng FEM trong các mơ hình nghiên cứu trên.
4.4 Phân tích kết quả kiểm định mơ hình hồi quy
Tác giả sử dụng các mơ hình hồi quy nghiên cứu lý thuyết định thời điểm
thị trƣờng theo nghiên cứu gần nhất “Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn”
của Elise và Jonas (2010) làm nền tảng cho nghiên cứu của tác giả, hồi quy đƣợc thực hiện hai phần nhƣ sau:
56
Mơ hình hồi quy bao gồm những mơ hình sau và thứ tự thực hiện đã trình bày theo hình 3.3 ở phần trƣớc nhƣ sau:
4.4. 1 Mơ hình hồi quy
Đầu tiên, tác giả hồi quy với biến phụ thuộc là đòn bẩy qua hai cách: đòn
bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trƣờng (MLEV)
Bảng 4.10 Bảng kết quả hồi quy: địn bẩy LEV (mơ hình 1) Biến phụ thuộc: LEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3367 0.1605 -2.0979 1.9651 0.0366 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0250 0.0063 3.9827 3.3118 0.0001 *** - TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0792 0.0575 1.3780 0.1690 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.1376 0.0278 4.9472 3.3118 0.0000 *** +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.5889 0.0828 -7.1079 3.3118 0.0000 *** -
R bình phƣơng 0.8859 Thống kê Durbin-Watson 1.4894
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8545
Quan sát: 465
Ghi chú: ký hiệu “-” khơng có ý nghĩa thống kê, “ *” mức ý nghĩa 5%, “ ** ” mức ý
nghĩa 1% và “ *** ” mức ý nghĩa 0.1%.
Kết quả ƣớc lƣợng mơ hình (1) hồi quy tổng quát không bao gồm EFWAMB với biến phụ thuộc là đòn bẩy sổ sách với 465 mẫu quan sát của 93 công ty niêm yết trên sàn HOSE đƣợc trình bày bảng 4.10 trên và mơ hình đƣợc viết lại nhƣ sau:
57
0.3367 0.0250 / 0.0792 0.1376 0.5889
LEV M B TANG LOGSALES EBITDA (1)
Để chấp nhận hay bác bỏ giả thiết nghiên cứu, tác giả dựa vào nội dung đặt giả thiết nghiên cứu ở phần 3.1.2 và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, căn cứ kết quả chạy hồi quy tác giả kết luận nhƣ sau:
Từ giả thiết nghiên cứu 1 (H1): Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
(M/B) tƣơng quan âm (-) với đòn bẩy (LEV). Kết quả hồi quy bảng 4.10, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (M/B) là dƣơng (0.0250) và có ý nghĩa thống kê với mức 0.1% với biến phụ thuộc địn bẩy sổ sách. Điều này khơng phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) cho rằng M/B đại diện cho cơ hội tăng trƣởng và định thời điểm thị trƣờng tƣơng quan âm (-) với địn bẩy sổ sách (LEV). Do đó, tác giả bác bỏ giả thiết nghiên cứu 1.
Giả thiết nghiên cứu 2 (H2): Tài sản cố định hữu hình tƣơng quan dƣơng
(+) với địn bẩy tài chính. Theo kết quả nghiên cứu biến tài sản cố định không có ý nghĩa thống kê. Do đó, tác giả bác bỏ giả thiết nghiên cứu 2.
Từ giả thiết nghiên cứu 3 (H3): Quy mô (LOGSALES) công ty tƣơng
quan dƣơng (+) với địn bẩy tài chính (LEV). Theo kết quả nghiên cứu bảng 4.10, hệ số hồi quy của biến quy mơ dƣơng (0.1376) và có ý nghĩa thống kê ở mức cao 0.1% với đòn bẩy sổ sách, tác giả chấp nhận giả thiết nghiên cứu 3.