Theo Bodie, Kane và Marcus (2008), ROA và ROE được tính theo cơng thức:
ROA = B T13
Tổng tài sản nh qu n và ROE = ợi nhu n ròng sau thuế Vốn chủ sở hữu nh qu n
Từ đó, các tác giả này phân tích mối quan hệ giữa ROA và ROE như sau:
ROE = ợi nhu n ròng sau thuế
Vốn chủ sở hữu = (1 – Thuế suất)( B T – ãi vay) Vốn chủ sở hữu ROE = (1-Thuế suất) * (ROA * Tổng tài sản – ãi suất * Nợ)
Vốn chủ sở hữu
ROE = (1- Thuế suất) * [ROA * ố ủ ở ữ ợ
ố ủ ở ữ – ãi suất* Nợ
Vốn chủ sở hữu
ROE = (1- Thuế suất) * [ROA + (ROA – Lãi suất)* Nợ
Vốn chủ sở hữu
Điều này cho thấy:
Trong trường hợp: Nếu ROA đạt được: Kết quả ROE sẽ là:
DN không vay nợ Với mọi mức ROA ROE = (1 - Thuế suất)*ROA
DN có vay nợ
ROA = Lãi suất vay ROE = (1 - Thuế suất)*ROA ROA < Lãi suất vay ROE < (1 - Thuế suất)*ROA ROA > Lãi suất vay ROE > (1 - Thuế suất)*ROA
Mức độ tăng/giảm của ROE so với (1-Thuế suất)*ROA sẽ càng cao nếu ROA càng lớn/nhỏ hơn lãi suất vay. ĐBTC nếu được sử dụng hiệu quả sẽ giúp gia tăng mức sinh lời trên vốn của chủ sở hữu so với mức sinh lời trên tổng tài sản của DN. Trong trường hợp
13
Một số tài liệu hướng dẫn phân tích tài chính tại Việt Nam (như Nguyễn Minh Kiều, 2006 và Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007) sử dụng cơng thức tính với tử số là lợi nhuận ròng sau thuế: ROA = ợi nhu n ròng sau thuế
Tổng tài sản .
Tuy nhiên, tổng tài sản hình thành từ cả hai nguồn là nợ và vốn chủ sở hữu, trong khi lợi nhuận ròng sau thuế chỉ là phần sinh lợi từ nguồn vốn chủ sở hữu nên cách tính này chưa phản ánh được khả năng sinh lợi của tồn bộ tài sản DN. Do đó, tác giả lựa chọn cơng thức tính ROA với tử số là EBIT thay vì lợi nhuận rịng sau thuế.
DN hoạt động thiếu hiệu quả, nợ sẽ làm giảm ROE mạnh hơn sự giảm sút ROA. Do đó, để đánh giá hiệu quả sử dụng nợ, phân tích Dupont sẽ được sử dụng để xem xét tác động của ĐBTC đến ROE của DN. Phân tích Dupont là phương pháp phân tích số đo lợi nhuận thành các tỷ số cấu thành để đánh giá tác động của từng thành phần lên ROE (Bodie, Kane, Marcus, 2008). Theo đó, ROE được phân tích như sau:
ROE = * * * * ROE = (1) * (2) * (3) * (4) * (5)
Trong đó:
Tỷ số (1) được gọi là tỷ số gánh nặng thuế. Giá trị của nó phản ánh luật thuế của chính phủ và chính sách của DN khi cố gắng tối thiểu hóa gánh nặng thuế. Tỷ số này khơng thay đổi theo chu kỳ kinh tế.
Tỷ số (3) là tỷ số biên lợi nhuận hay suất sinh lợi trên doanh thu, cho biết lợi nhuận DN đạt được trên mỗi đồng doanh thu.
Tỷ số (4) là số vòng quay tổng tài sản của DN. Tỷ số này đo lường doanh thu hàng năm DN tạo ra từ mỗi đồng tài sản, cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản của DN.
Tích số giữa tỷ số (3) và (4) chính là suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA (EBIT/Tổng tài sản).
Các tỷ số (1), (3) và (4) không phụ thuộc vào cơ cấu vốn của DN nên khơng có sự khác biệt giữa hai trường hợp DN có sử dụng ĐBTC hay khơng sử dụng ĐBTC.
Ngược lại, tỷ số (2) và (5) chịu tác động của ĐBTC DN.
Tỷ số (2) có thể biểu thị bằng cách khác:
=
-
Đây chính là tỷ số gánh nặng lãi vay (interest urden, B). Lợi nhuận trước thuế của DN sẽ lớn nhất khi chi phí lãi vay bằng khơng (0), tức là DN khơng phải thanh tốn lãi cho các chủ nợ. Do đó, tỷ số IB đạt giá trị cao nhất là bằng một (IBmax = 1) khi DN không vay vốn. DN sử dụng ĐBTC càng kém hiệu quả thì có tỷ số IB càng thấp. Đối với những DN có
dùng ĐBTC, tỷ số IB thay đổi theo chu kỳ kinh tế, trong năm xấu IB thấp, trong năm tốt IB cao.
Tỷ số (5) là tỷ số đòn bẩy của DN, là số đo vốn vay trên tổng giá trị vốn chủ sở hữu của một DN như đã trình bày ở Phụ lục 1. Khi DN không vay nợ, giá trị tổng tài sản bằng nguồn vốn chủ sở hữu, tỷ số địn bẩy sẽ có giá trị bằng một.
Tích số của IB và tỷ số đòn bẩy được gọi là tỷ số đòn ẩy kép. Có thể viết lại biểu thức phân tích thành phần của ROE như sau:
ROE = Tỷ số gánh nặng thuế * Tỷ số gánh nặng lãi vay * Biên lợi nhu n * Vòng quay tổng tài sản * Tỷ số đòn ẩy
Với: ROA = Biên lợi nhuận * Vòng quay tổng tài sản
Tỷ số đòn bẩy kép = Tỷ số gánh nặng lãi vay * Tỷ số đòn bẩy Vậy: ROE = Tỷ số gánh nặng thuế * ROA * Tỷ số đòn ẩy kép
Để đo lường tồn bộ tác động của địn bẩy, tác giả sử dụng tỷ số đòn bẩy kép. Tỷ số này sẽ thay đổi trong những trường hợp khác nhau:
Trường hợp Tỷ số đòn bẩy kép Ý nghĩa
DN khơng vay nợ 1 DN có vay nợ >1
Địn ẩy nợ có đóng góp tích cực cho RO
Phụ lục 3. Một số cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ tình trạng vay q mức
Các cuộc khủng hoảng tài chính được bắt nguồn từ việc vay nợ quá mức nổi bật trong thời gian gần đây là khủng hoảng tại Mỹ năm 2008, và trước đó là khủng hoảng tài chính Đơng Á 1997 với tâm điểm rơi vào hai quốc gia là Hàn Quốc và Thái Lan. Cụ thể:
Mỹ
Theo Eggertsson và Krugman (2010), khủng hoảng kinh tế bắt đầu tại Mỹ năm 2008 được coi là sự kết hợp của thời khắc Minsky, sự suy thoái bảng cân đối tài sản và giảm phát - nợ. Trong thời điểm nền kinh tế tăng trưởng thuận lợi, giá cổ phiếu và bất động sản tăng nhanh đem lại cơ hội cho các nhà đầu cơ thu lợi nhuận nhờ chênh lệch giá thông qua việc mua đi bán lại tài sản. Cùng lúc đó, các ng n hàng cũng nới lỏng các quy định cho vay để hưởng
lãi suất cao, dẫn đến các nhà đầu tư cùng tăng cao ĐBTC để chạy theo thị trường cổ phiếu, ất động sản. Lượng cầu bất động sản và cổ phiếu tăng quá nhanh đẩy giá tài sản
tăng mạnh và đã tạo ra t nh trạng ong óng giá tài sản. Khi các nhà đầu tư nhận ra giá tài sản đã quá cao so với giá trị thực, một số nhà đầu tư bán tài sản để trả nợ. Thông tin về bất ổn lan ra, những người khác cũng đồng loạt án tài sản dẫn đến giá tài sản sụt giảm mạnh. Thời khắc Minsky xảy ra, đưa nền kinh tế đi vào trục trặc. Sự sụp đổ của thị trường ất động sản, cổ phiếu dẫn đến tình trạng suy thối bảng cân đối tài sản, giá trị tài sản khơng cịn tương ứng với nguồn vốn, không đủ để trả nợ và lãi vay. Khi đó, tại Mỹ đã xuất hiện
những vấn đề trục trặc vĩ mô: tăng trưởng thấp, lạm phát đi xuống, tỷ lệ thất nghiệp tăng mạnh, lãi suất do Cục dự trữ Liên bang Mỹ (FED) quy định đi xuống rất thấp, tiệm cận mức zero dẫn đến nguy cơ xảy ra giảm phát kéo theo bẫy thanh khoản.
Từ quan sát thực tế, Choi (2000) trích trong Nguyễn Đức Thành (2011)) cho rằng nợ DN tăng quá cao là một trong 21 nguyên nh n dẫn đến cuộc khủng hoảng ch u Á. Khủng
hoảng tài chính Đông Á 1997 là một trong những dẫn chứng cho nhận định này. Theo Nguyễn Xuân Thành (2002), từ đầu thập niên 1990, các nước Đông Á bắt đầu thực hiện tự do hóa tài chính. Tuy nhiên, TD chỉ định vẫn tồn tại ở một số nước (Hàn Quốc, Indonesia, Malaysia, Đài Loan) và kéo theo đó là sự lỏng lẻo trong cơ chế giám sát và xem nhẹ các
quy định an toàn TD. Suất sinh lợi thấp ở các nền kinh tế phát triển và sự thần kỳ trong tăng trưởng của Đơng Á đã thúc đẩy dịng vốn dịch chuyển từ Nhật Bản, Hoa Kỳ va EU chảy vào các nước Đông Á, chủ yếu là nguồn vốn ngắn hạn và gián tiếp thông qua các ngân hàng trong nước. Dòng vốn chảy vào ồ ạt đã tạo nên sự bùng nổ TD trong khu vực.
Hàn Quốc
Ở Hàn Quốc, các ngân hàng phân bổ TD cho các công ty lớn dựa trên ký quỹ thực tế để thanh toán, gồm những bảo đảm chéo cho nhau từ các công ty con, công ty thuộc tập đồn và cá nhân, mà ít chú trọng hiệu quả kinh doanh và lượng tiền mặt thu chi của người vay. Việc cho vay thiếu thận trọng của tổ chức tài chính dẫn đến kết quả lợi nhu n thấp và đòn
ẩy nợ cao của các DN Hàn Quốc. Đây được cho là điểm yếu cơ cấu làm nền kinh tế dễ rơi vào khủng hoảng tài chính và khủng hoảng kinh tế. Tỷ số nợ/vốn cổ phần của các DN
Hàn Quốc trong giai đoạn 1988-1996 lên tới 348%, cao hơn bất kỳ DN ở quốc gia nào khác, vượt xa Nhật Bản (230%), Đài Loan (82%), Mỹ (103%), Đức (151%) (Meredith Woo - Cumings, 2009). Tỷ số nợ / vốn cổ phần của 30 cheabols lớn nhất lên đến 396% vào năm 1997 (Worldbank, 2009). Theo Meredith Woo – Cumings (2009), cuộc khủng hoảng tài chính 1997 ở Hàn Quốc đã tái diễn cuộc khủng hoảng năm 1979 với cấu trúc: suất sinh lợi trên vốn thấp, tăng trưởng doanh số giảm, năng suất dư thừa, cạnh tranh giá cả cứng nhắc, và tỷ lệ nợ nần rất cao. Cuối năm 1997, sự kết hợp giữa sự tăng mạnh lãi suất (để bảo vệ đồng won) và các cú sốc tiền tệ đã khiến cho 49% công ty Hàn Quốc vỡ nợ, 40% khác khơng có khả năng trả được nợ. Những thất bại này đã làm suy yếu các định chế tài chính và gây hoảng sợ cho các nhà đầu tư nước ngoài, làm khuếch đại thêm sự trầm trọng của cuộc khủng hoảng.
Thái Lan
Tại Thái Lan, các khoản cho vay bất động sản của những cơng ty tài chính tăng 41%/năm trong giai đoạn 1990-1995 (trong khi tổng TD chỉ tăng 33%/năm) (Nguyễn Xuân Thành, 2002). Cuối năm 1996, tổng giá trị nợ tài chính của khu vực tư nhân trên GDP đã lên tới 147% ở Thái Lan (Worldbank, 2012). Theo IMF (2000), khó khăn của các DN Thái Lan có nguồn gốc từ việc đầu tư quá mức diễn ra trong những năm trước khủng hoảng. Từ năm
1987 đến 1995, tốc độ tăng trưởng đầu tư tài sản cố định thực bình quân là 16%, trong khi GDP thực chỉ tăng bình quân 10%. Giá trị nợ của khu vực DN đã mở rộng đến 150% GDP và tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu của các DN phi tài chính niêm yết tăng đến 2,18% trong nửa đầu năm 1997. Trước luồng vốn đầu tư đổ vào quá mạnh, giá bất động sản và chứng khoán gia tăng, hình thành bong bóng giá tài sản. Thời khắc Minsky và suy thoái bảng cân đối tài sản cũng xảy ra tương tự khủnng hảng 2008 ở Mỹ như đã nhắc đến trên đây. Đến năm 1997, thị trường bất động sản ở Thái Lan sụp đổ. Tình hình bất ổn trong nước cùng với ảnh hưởng của các đợt tấn công tiền tệ dẫn đến phá giá tiền tệ đã khiến các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn nhanh chóng. Tỷ lệ nợ khó địi trong hệ thống ngân hàng tăng lên, do các khoản cho vay không sinh lợi cấp cho các DN trong nước và các khoản cho vay cá nhân đầu tư chứng khốn khơng thể hoàn trả. Hàng loạt các tổ chức tài chính sụp đổ với các khoản nợ xấu từ cho vay chỉ định, cho vay dựa theo quan hệ cá nhân.
Phụ lục 4. Danh mục phân ngành các DNNY
Mỗi DNNY đều được sắp xếp vào những ngành đặc thù để thuận lợi cho phân tích đầu tư chứng khoán. Hệ thống phân ngành của HSX và HNX tuy áp dụng nguyên tắc phân ngành giống nhau (cùng dựa theo tỷ lệ doanh thu) nhưng hệ thống ngành lại khác nhau. Các DNNY trên HSX được phân ngành theo Chuẩn phân ngành Việt Nam VSIC 2007 do Tổng cục Thống kê xây dựng với 21 ngành cấp 1 được ký hiệu từ A đến U, còn sàn HNX lại sử dụng hệ thống ngành riêng là HaSIC với 11 ngành cấp 1 (ký hiệu từ 01000 đến 11000), nhưng cũng dựa theo VSIC 2007. Do vậy, hệ thống phân ngành của hai sàn giao dịch chứng khoán là tương tự nhau nhưng mỗi ngành tại HNX bao quát một số ngành được phân loại tại HSX. Để thống nhất phân tích trong nghiên cứu, tác giả đã kết hợp hai danh mục phân ngành được sử dụng tại hai sàn giao dịch chứng khoán vào 10 ngành chung, cụ thể như sau:
Mã ngành
Tên ngành Viết tắt Mã ngành theo
HSX
Mã ngành theo HNX
1 Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản Nông Lâm nghiệp A 01000
2 Khai khoáng Khai khoáng B 02000
3 Công nghiệp Công nghiệp C, D, E 03000,
08000
4 Xây dựng Xây dựng F 04000
5 Vận tải kho bãi Vận tải H 05000
6 Thương mại; Dịch vụ; Hành chính và dịch vụ hỗ trợ
Thương mại,
Dịch vụ I, G, R,N 06000 7 Thông tin và truyền thông và hoạt động khác Thông tin J 07000 8 Hoạt động tài chính, ngân hàng và
bảo hiểm Tài chính K 10000
9 Hoạt động kinh doanh bất động sản Bất động sản L 11000 10 Hoạt động chuyên môn, khoa học và
công nghệ
Khoa học, công
nghệ M 09000
Nguồn: Tác giả, tổng hợp từ Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (2013 ), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (2012).
Phụ lục 5. Báo cáo tài chính hợp nhất của 290 DNNY thời điểm 31/12 hằng năm
BÁO CÁO CÂN ĐỐI KẾ TOÁN
ĐVT: Tỷ đồng
Năm 2008 2009 2010 2011
A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 131.568 170.489 221.391 264.833
I. Tiền và các khoản tương đương tiền 18.226 36.126 41.699 46.570 II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 11.505 16.887 16.450 16.718 III. Các khoản phải thu ngắn hạn 46.234 55.844 80.978 92.739
Trong đó:
1. Phải thu khách hàng 31.274 38.317 55.039 62.516 2. Trả trước cho người bán 9.082 11.013 16.823 17.217
IV. Hàng tồn kho 50.826 55.222 74.005 99.436
V. Tài sản ngắn hạn khác 4.778 6.431 8.260 9.370
B. TÀI SẢN DÀI HẠN 125.302 161.841 208.722 234.462
I. Các khoản phải thu dài hạn 944 2.247 2.789 3.010 Trong đó: Phải thu dài hạn của khách hàng 755 1.195 1.917 1.973 II. Tài sản cố định 93.968 119.096 149.823 169.804 III. Bất động sản đầu tư 1.794 2.483 6.561 8.512 IV. Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 23.574 31.123 38.764 38.575 V. Tài sản dài hạn khác 4.646 5.855 7.900 9.177
VI. Lợi thế thương mại 376 1.036 2.884 5.384
TỔNG CỘNG TÀI SẢN 256.871 332.330 430.114 499.295 A. NỢ PHẢI TRẢ 147.688 197.459 256.090 307.608 I. Nợ ngắn hạn 90.476 116.282 155.154 205.651 Trong đó: 1. Vay và nợ ngắn hạn 38.662 49.965 69.158 89.773 2. Phải trả người bán 20.611 25.535 33.706 40.840 3. Người mua trả tiền trước 11.575 12.749 14.721 30.813
II. Nợ dài hạn 57.212 81.177 100.936 101.958
Trong đó:
1. Phải trả dài hạn người bán 867 437 3.304 1.078 2. Vay và nợ dài hạn 51.985 76.352 87.794 86.136
B. NGUỒN VỐN CHỦ SỞ HỮU 104.246 127.867 163.213 181.183
I. Vốn chủ sở hữu 102.924 127.017 162.702 180.729
1. Vốn đầu tư của chủ sở hữu 58.818 70.080 87.513 98.956 2. Thặng dư vốn cổ phần 27.611 27.755 32.906 33.300 3. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 10.495 20.983 27.148 30.505 II. Nguồn kinh phí và quỹ khác 1.322 716 511 455
C. LỢI ÍCH CỔ ĐƠNG THIỂU SỐ 4.937 7.004 10.811 10.504
TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 256.871 332.330 430.114 499.295
BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
ĐVT: Tỷ đồng
Năm 2008 2009 2010 2011
1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 234.060 263.413 345.586 415.372 2. Các khoản giảm trừ doanh thu 2.121 1.910 2.551 3.567 3. Doanh thu thuần 231.939 261.503 340.136 411.805 4. Giá vốn hàng bán và dịch vụ cung cấp 193.918 212.704 285.890 339.612 5. Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ 38.020 48.799 77.983 72.193 6. Doanh thu hoạt động tài chính 6.313 7.549 16.154 12.789 7. Chi phí tài chính 12.879 8.503 15.489 23.149
- Trong đó: Chi phí lãi vay 5.410 5.179 9.506 14.483
8. Chi phí bán hàng 8.257 9.070 12.193 14.341
9. Chi phí quản lý doanh nghiệp 8.539 9.972 12.557 16.070 10. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 14.659 28.803 31.037 31.423
11. Thu nhập khác 2.985 3.478 8.392 8.022
12. Chi phí khác 1.502 2.460 2.461 5.547
13. Lợi nhuận khác 1.483 1.018 2.402 2.475
14. Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết 92 494 900 724
15. Tổng lợi nhu n kế toán trước thuế 16.221 30.267 33.246 34.621