CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu
Từ kết quả hồi quy các biến độc lập: lợi nhuận (ROA, OITA), tính thanh khoản (CR), cơ hội đầu tư (MB), qui mô công ty (LMV, LS) theo biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DP) cho thấy có 3 nhân tố (5 biến) có mối tương quan đến chính sách cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 5% là lợi nhuận (ROA, OITA), tính thanh khoản (CR), qui mơ công ty (LMV, LS). Cịn cơ hội đầu tư (MB) thì chỉ phù hợp với mức ý nghĩa là 80%.
Với β1=0.040 và ta nhận thấy dấu của tỷ lệ thanh khoản phù hợp với kỳ vọng, là yếu tố quan trọng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Khi tỷ lệ thanh khoản tăng (giảm) thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cũng tăng (giảm) bấy nhiêu lần. Giống các nghiên cứu trước đây (Kanwal and Kapoor 2008); Ahmed and Javid 2009), Holder et al. (1998) kết luận rằng tỷ lệ thanh khoản cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao cịn tỷ lệ thanh khoản kém thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt thấp. Cụ thể là khi các yếu tố khác trong mơ hình (ROA, OITA, LMV, LS) khơng đổi, thì tỷ lệ thanh khoản tăng (giảm) 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tăng (giảm) 4%.
Tính thanh khoản của các cơng ty niêm yết là vấn đề đáng quan tâm và rất quan trọng. Trong thời gian qua mức chi trả cổ tức hay tỷ lệ lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức tương đối cao, chủ yếu chi trả bằng tiền mặt. Việc chi trả cổ tức
bằng tiền mặt sẽ ít nhiều ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của công ty niêm yết.
Với β2=0.050 và β3=0.052 ta thấy qui mô công ty phù hợp với dấu kỳ vọng, qui mơ cơng ty có quan hệ cùng chiều và đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn ở HOSE. Điều này có nghĩa là khi qui mơ cơng ty tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt sẽ tăng và ngược lại. Khi qui mơ cơng ty tăng (giảm) 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt sẽ tăng (giảm) là 5% khi dựa vào thị trường vốn, tăng (giảm) 5.2% khi dựa vào doanh thu của doanh nghiệp. Giống như các nghiên cứu trước đây của Eriotis (2005), Olantundun (2000), Anupam Mehta (2012), Ahmad H. Juma’h và Carlos J. Olivares Pacheco (2008), Fama & French (2001), Holder et al. (1998), Loyd et al. (1985) và Vogt (1994) kết luận rằng những cơng ty có qui mơ lớn thì chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn những cơng ty có qui mơ nhỏ.
Ngồi giá trị thương hiệu và mức độ tin cậy của công ty, các nhà đầu tư cịn nhìn vào cơng cụ cổ tức để quyết định đầu tư vào công ty này hay khơng? Đó là tâm lý chung của nhà đầu tư. Vì thế, các doanh nghiệp vào các dịp cuối mỗi năm trong cuộc họp hội đồng cổ đông thi đua nhau chi trả cổ tức với mức cổ tức cao nhằm thu hút các nhà đầu tư. Phần lớn nhà đầu tư cho rằng thành tích hoạt động của doanh nghiệp cuối cùng được đo lường bằng mức cổ tức được chia cho mỗi cổ phần hoặc là sự gia tăng giá của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Một mức cổ tức cao cho nhà đầu tư tín hiệu cơng ty đó đang ăn nên làm ra và hội đồng quản lý đó có năng lực, cịn một cổ phiếu có mức cổ tức khơng cao thì ngược lại và thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh khoản kém. Chính cách đánh giá này đã biến chính sách cổ tức của khơng ít cơng ty trở thành
cơng cụ đánh bóng hình ảnh cơng ty. Trường hợp này đã diễn ra khá phổ biến ở các công ty mới thành lập. Các nhà quản lý của cơng ty này muốn sử dụng chính sách này để tạo cảm giác hoạt động hiệu quả, tạo tâm lý an toàn cho nhà đầu tư và người lao động. Để chia được mức cổ tức cao, đôi khi doanh nghiệp đã chi trả hết mức lợi nhuận mà qn dự phịng tài chính cho các khoản nợ ngắn hạn.
Nhưng trên thực tế Việt Nam thời gian qua, thì khi doanh nghiệp cơng bố chính sách trả cổ tức thì có xu hướng giá cổ phiếu tăng lên. Phải chăng đây là do sự thiếu hoạch định nguồn vốn trong dài hạn của ban điều hành của các doanh nghiệp lẫn các nhà đầu tư. Hay chăng các công ty chỉ chạy theo xu hướng đầu tư ngắn hạn của các nhà đầu tư. Hay các doanh nghiệp cũng tận dụng điều này như một sự phát tín hiệu đến các nhà đầu tư về tình hình, triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Sau đó, khi đã có cái nhìn đầy thiện cảm của nhà đầu tư thì họ lại tung chiêu bài phát hành cổ phần mới với mức sẵn lòng trả giá cao hơn của các nhà đầu tư.
Có lẽ đây là cách ứng xử thích hợp đối với tình trạng bất cân xứng của thị trường Việt Nam cộng thêm việc thị trường chứng khốn cịn q mới mẻ, non nớt. Chính vì vậy, các cơng ty ln dùng mọi cách để có thể truyền đạt thơng tin đến các nhà đầu tư. Và việc dùng chính sách cổ tức như một cơng cụ phát tín hiệu hay hơn nữa là cơng cụ đánh bóng hình ảnh là hợp lý. Ta có thể xem chi phí cho việc chi trả cổ tức như một chi phí quảng cáo. Bởi vì những lợi ích mà nó mang lại là vơ cùng to lớn. Ta có thể liệt kê một số lợi ích như: cơng ty sẽ có nhiều khách hàng tiềm năng hơn, nhiều đối tác làm ăn lớn, nhiều tổ chức tín dụng trong và ngồi nước hợp tác làm ăn,
nhiều cổ đông lớn, chuyên nghiệp sẽ đóng góp, thúc đẩy vào việc quản lý hiệu quả hoạt động của cơng ty. Đó là chưa kể việc thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư sẽ làm tăng giá cổ phiếu lên; qua đó, tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phần mới nhằm tận dụng nguồn vốn với giá rẻ nhằm hạ chi phí sử dụng vốn, nâng cao lợi nhuận.
Tuy nhiên, sau một thời gian cố gắng phát tín hiệu thơng qua cổ tức cao cùng với tình hình thị trường có nhiều biến động thì liệu cách thức phát tín hiệu qua cổ tức vẫn được duy trì hay các cơng ty sẽ cố gắng siết chặt chỉ tiêu, ngay cả đối với dòng cổ tức, nhằm hướng tới sự tăng trưởng bền vững, ổn định trong dài hạn? Khơng có câu trả lời chung cho tất cả các cơng ty mà nó cịn tuỳ thuộc vào đặc điểm, vị thế, mục tiêu của từng cơng ty. Nhưng có thể khẳng định được rằng dù là nhà đầu tư với mục tiêu là cổ tức hay lãi vốn thì họ ln đánh giá cao các cơng ty có mức chi trả cổ tức ổn định kèm với mức tăng trưởng lợi nhuận ổn định. Vì vậy, yếu tố phát tín hiệu ln là một yếu tố quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức của mỗi cơng ty.
Những nhân tố bên trong và bên ngồi ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tiền mặt. Trong nghiên cứu này tác giả đã xem xét các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt ở các công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2007 – 2011. Nghiên cứu này đã sử dụng các yếu tố tài chính liên quan đến quyết định chính sách cổ tức tiền mặt như lợi nhuận, tính thanh khoản, cơ hội đầu tư, qui mô công ty. Trong đó, yếu tố lợi nhuận, tính thanh khoản, qui mơ cơng ty ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Kết quả này cũng tương tự như Ahmad H.Juma’h và Carlos J. Olivares Pacheco (2008), Fama và French (2001), Booth and Cleary
(2003), De Angelo et al (2004). Những cơng ty có lợi nhuận thì chi trả cổ tức bằng tiền, hay những cơng ty có qui mơ lớn thì cũng có khả năng chi trả cổ tức bằng tiền nhiều hơn những cơng ty có qui mơ nhỏ.
Với β4=1.099 và β5 = 0.266 ta thấy dấu của lợi nhuận phù hợp với kỳ vọng, tức lợi nhuận có quan hệ cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này có nghĩa khi lợi nhuận cơng ty tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tăng và ngược lại. Cụ thể là khi các yếu tố khác trong mơ hình (CR, LMV, LS) khơng đổi, thì lợi nhuận tăng (giảm) 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tăng (giảm) 9.9% khi dùng OITA hay 26.6% khi dùng ROA. Kết quả này cũng giống những nghiên cứu trước đây như De Angelo et al (2004), Ahmend và Javid (2009), Aivazian, Booth and Cleary (2003) và Li and Lie (2006), Benartzi et al. (1997) cũng cho rằng lợi nhuận có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Khi lợi nhuận tăng thì các cơng ty chi trả cổ tức tiền mặt nhiều và ngược lại.
Chính sách cổ tức tiền mặt được xem là một trong những quyết định “đau đầu” nhất trong quản trị tài chính của cơng ty cổ phần. Chính sách cổ tức tiền mặt có tác động đến giá cổ phiếu của cơng ty, nguồn tiền cơng ty có thể sử dụng để tái đầu tư và có ảnh hưởng đến nguồn thu nhập của các cổ đơng hiện hành. Vì lợi nhuận sau thuế của công ty được chia thành hai bộ phận: lợi nhuận để lại để tái đầu tư và phần cổ tức trả cho cổ đông nên việc phân chia lợi tức cổ phần ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích trước mắt của cổ đơng và đến sự phát triển của cơng ty, từ đó tác động đến giá trị của công ty.
Hiện nay, đa phần các công ty muốn chi trả cổ tức bằng hình thức tiền mặt, điều này làm cho tính thanh khoản của cơng ty giảm xuống và cơ hội cho các dự án đầu tư là khơng cao. Qua đó địi hỏi ban giám đốc của cơng ty ln có
một cách điều hành thích hợp để cân bằng lợi nhuận giữ lại và phần lợi nhuận chi trả cổ tức. Chính từ điều này, đã giúp công ty đào thải những người kém năng lực trong quản lý. Thực trạng ở Việt Nam hiện nay là muốn chi trả cổ tức tiền mặt thật cao trong khi phần lợi nhuận giữ lại là khơng có đủ để tái sản xuất kinh doanh và đầu tư. Để giải quyết vấn đề này, hầu như các cơng ty đều tìm đến ngân hàng để vay nợ và phải chịu áp lực dưới một mức lãi suất cao.
Chính vì thế, việc phân chia giữa lợi nhuận giữ lại và phần lợi nhuận chia cho cổ tức là điều rất quan trọng, vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích trước mắt và lâu dài của mỗi người đầu tư. Các công ty của Việt Nam chỉ giữ lại mức lợi nhuận để tích luỹ và mở rộng sản xuất vào khoảng từ 50% - 60%. Nhiều công ty thu được bao nhiêu lợi nhuận mang chia hết cho cổ đơng, nếu lợi nhuận năm nay q ít thì lấy cả lợi nhuận năm trước đem chia để duy trì tỷ lệ cổ tức mục tiêu và thoả mãn nhu cầu nhà đầu tư ngắn hạn như HTV – Công Ty Cổ Phần Vận Tải Hà Tiên, tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2008 là 393%, thậm chí lợi nhuận âm vẫn chi trả cổ tức như HT1 – Công Ty Cổ Phần Xi Măng Hà Tiên 1 năm 2009 ROE âm 1%. Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao trong bối cảnh tình hình kinh tế khó khăn, lạm phát, khó vay nợ và lãi suất vay cao sẽ đáp ứng được mong muốn của các nhà đầu tư ngắn hạn nhưng ảnh hưởng đến nguồn vốn phục vụ kinh doanh của công ty hiện tại và sự phát triển của công ty trong tương lai. Và Việt Nam đã gia nhập WTO, các công ty Việt Nam sẽ phải cạnh tranh với các cơng ty có tầm cỡ trong khu vực và thế giới. Do đó, các cơng ty Việt Nam cần phải được trang bị tốt hơn về mọi mặt khi ra đấu trường quốc tế. Để làm được điều này, chính sách phân chia lợi nhuận của cơng ty cần thay đổi. Tích luỹ để tái đầu tư mở rộng sản xuất và thị trường cho sản phẩm phải là một sự lựa chọn
Trong nghiên cứu của Ahmad H.Juma’h và Carlos J.Olivares Pacheco (2008) thì kết quả thu được cũng cho thấy lợi nhuận có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Khi mà những cơng ty có nguồn tiền mặt cao trong tương lai và gửi một dấu hiệu tích cực cho các nhà đầu tư là họ sẽ trả cổ tức tiền mặt từ lợi nhuận giữ lại. Và hai ông đã kết luận rằng lợi nhuận của công ty là yếu tố quan trọng đối với quyết định chính sách bằng tiền mặt.
Những vấn đề này có thể được giải thích với các lý do sau:
Thông tin bất cân xứng: Cổ tức tiền mặt như là tín hiệu về lợi nhuận
cơng ty và có thể được sử dụng như là cơng cụ để ước tính kết quả kinh doanh của cơng ty và giá trị cổ phiếu của nó. Đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ đánh giá thông tin về cổ tức của một công ty theo nhiều hướng khác nhau. Nhưng đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, cổ tức tiền mặt lại là thông tin đánh giá rất cao, quyết định đến giá cổ phiếu của thơng tin đó.
Hiệu ứng khách hàng: Một số nhà đầu tư rất ưa chuộng việc nhận cổ
tức tiền mặt. Cơng ty xem như việc thanh tốn cổ tức phụ thuộc vào nhu cầu từ các nhà đầu tư.
Chính sách thuế: Hiện nay, chính sách thuế thu nhập đối với cổ tức
tiền mặt vẫn chưa có hiệu lực nên tính ảnh hưởng về sự so sánh giữa cổ tức và lãi vốn vẫn chưa rõ ràng. Chỉ có nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ định giá được công ty một cách có căn cứ thì sẽ u thích cổ tức tiền mặt hay không. Tuy nhiên, khi chính sách thuế được áp dụng, so sánh này sẽ mang tính chất quyết định rất lớn đến khả năng chi trả của công ty niêm yết.