4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2. Thống kê mô tả các nhân tố đặc thù có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN HÓA THỊ TRƯỜNG LỚN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
4.2.1. Thống kê mô tả các nhân tố
Kết quả tổng hợp thống kê các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong cả giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 và chi tiết cho hai thời kỳ trước và sau khủng hoảng được trình bày trong Bảng 4.2 tại phần Phụ lục, cụ thể như sau:
4.2.1.1. Rủi ro kinh doanh (R)
Theo kết quả thống kê cho cả giai đoạn, đòn bẩy kinh doanh – chỉ số dùng để đo lường rủi ro kinh doanh – đạt mức trung bình 2.44. Chi tiết tình hình biến động của địn bẩy kinh doanh từ năm 2006 đến năm 2011 được thể hiện tại đồ thị số 4.6 phần Phụ lục, cụ thể như sau: từ mức 32.14 trong năm 2006, địn bẩy kinh doanh trung bình giảm xuống mức 4.94 trong năm tiếp theo. Tháng 10 năm 2008, khủng hoảng tài chính tồn cầu bùng nổ, nền kinh tế Việt Nam cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng, nhiều doanh nghiệp hoạt động trong vùng lỗ, đặc biệt là các doanh nghiệp thuộc ngành hoạt động kinh doanh bất động sản, ngành xây dựng và ngành vận tải biển. Do đó, địn bẩy kinh doanh trung bình trong hai năm 2008 và 2009 nằm ở mức âm 3,39 và âm 3,58. Với các ảnh hưởng tích cực của chính sách tiền tệ linh hoạt, các gói kích cầu hỗ trợ kinh tế của Chính phủ trong năm 2009, nền kinh tế có những dấu hiệu phục hồi đáng kể, nhiều doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận trở lại, đòn bẩy kinh doanh trung bình có xu hướng gia tăng và đạt mức 2.35 trong năm 2010. Tuy nhiên, với những biến động tiêu cực của nền kinh tế thế giới xuất phát từ cuộc khủng hoảng nợ công tại Hi Lạp và chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa của Chính phủ nhằm kiềm chế lạm phát tăng cao do ảnh hưởng từ độ trễ của các gói kích cầu trong năm 2009, hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp gặp nhiều bất lợi; theo đó, địn bẩy kinh doanh trung bình giảm trở lại mức âm 1.44 trong năm 2011.
4.2.1.2. Khả năng sinh lời (P)
Trong bài nghiên cứu, người viết đo lường khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp bằng tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (ROA). Kết quả thống kê cho thấy ROA trung bình cả giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 là 11%, trong đó ROA cao nhất là 51% và thấp nhất là -9%.
Bên cạnh đó, đồ thị số 4.7 được trình bày tại phần Phụ lục cho thấy ROA có xu hướng giảm dần từ năm 2006 đến năm 2011. Khởi đầu giai đoạn nghiên cứu, ROA đạt mức cao nhất 13%, sau đó giảm xuống cịn 11% năm 2007 và tiếp tục giảm xuống mức 10% năm 2008 do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Tác động tích cực của các gói kích thích kinh tế đã mang lại sự hồi phục cho nhiều doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác nhau; do đó, ROA trung bình của hai năm 2009 và 2010 có xu hướng tăng trở lại, đạt 12%. Năm 2011, cuộc suy thoái kinh tế trên toàn cầu tiếp tục ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, ROA trung bình giảm cịn 10%, cũng là mức thấp nhất trong cả giai đoạn.
Dựa trên số liệu thống kê theo ngành nghề, ngành thơng tin và truyền thơng có ROA cao nhất, đạt 16%; tiếp đó là ngành cơng nghiệp chế biến chế tạo với mức 14%. Hai ngành vận tải kho bãi và xây dựng có ROA trung bình thấp nhất với số liệu tương ứng là 3% và 2%. Sau khủng hoảng, hầu hết các ngành đều có sự sụt giảm trong ROA; trong đó các ngành xây dựng, vận tải kho bãi, hoạt động kinh doanh bất động sản có sự sụt giảm lớn nhất, giảm từ 4% đến 5%.
4.2.1.3. Tính hữu hình (T)
Trong bài nghiên cứu, tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản được sử dụng để đo lường đặc điểm tính hữu hình của doanh nghiệp. Theo kết quả thống kê cho cả giai đoạn, tỷ lệ tài sản hữu hình trung bình đạt 17%; trong đó, tỷ lệ cao nhất là 83% và thấp nhất là 0%. Tỷ lệ tài sản hữu hình có xu hướng giảm sau khủng hoảng, từ mức trung bình 21%
Khi so sánh tính hữu hình giữa các ngành nghề, kết quả cho thấy ngành vận tải kho bãi và khai khống là hai ngành có tỷ lệ tài sản hữu hình cao nhất với tỷ lệ tương ứng là 43% và 40%. Ngành hoạt động kinh doanh bất động sản và thơng tin và truyền thơng có tỷ lệ tài sản hữu hình thấp nhất, khoảng từ 4% đến 10%.
4.2.1.4. Quy mô doanh nghiệp (S)
Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản vào thời điểm kết thúc niên độ. Theo kết quả thống kê cho cả giai đoạn, chỉ số đo lường quy mơ trung bình đạt 28,53, thể hiện cho giá trị tổng tài sản trung bình từ năm 2006 đến năm 2011 của 60 doanh nghiệp được nghiên cứu khoảng 2.400 tỷ đồng.
Kết quả thống kê chỉ ra rằng quy mơ trung bình có xu hướng tăng dần từ năm 2006 đến năm 2011. Theo đó, từ mức tổng tài sản trung bình là 1.075 tỷ đồng năm 2006, quy mô tăng dần đạt tổng tài sản trung bình 4.379 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2011. Như vậy, chỉ sau 5 năm, quy mơ trung bình của các doanh nghiệp được nghiên cứu tăng hơn 4 lần, thể hiện sự tăng trưởng nhanh chóng của các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các doanh nghiệp thuộc ngành khai khống có quy mơ lớn nhất với tổng tài sản trung bình là 6.556 tỷ đồng.
4.2.1.5. Khả năng tăng trưởng (G)
Người viết tính tốn thay đổi trong tổng tài sản của doanh nghiệp năm hiện hành so với năm trước để đo lường khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Theo kết quả thống kê cho cả giai đoạn, khả năng tăng trưởng trung bình là 53%, thể hiện mức tăng trưởng khá cao.
Khả năng tăng trưởng cũng có sự thay đổi giữa hai thời kỳ trước và sau khủng hoảng. Trước khủng hoảng, tỷ lệ tăng trưởng trung bình đạt 90%, trong đó tỷ lệ tăng trưởng cao nhất là 572% và thấp nhất là -44%. Sau khủng hoảng, tỷ lệ tăng trưởng trung bình thấp hơn khá nhiều và chỉ đạt 45%, trong đó tỷ lệ tăng trưởng cao nhất là 560% và thấp nhất là -30%.
4.2.1.6. Tấm chắn thuế phi nợ (ND)
Trong bài nghiên cứu, nhân tố tấm chắn thuế phi nợ được đo lường bằng tỷ lệ chi phí khấu hao trên tổng tài sản. Theo kết quả thống kê cho cả giai đoạn, tỷ lệ chi phí khấu hao trên tổng tài sản trung bình là 2.5%. Thời kỳ trước khủng hoảng, tỷ lệ chi phí khấu hao trung bình đạt 3%, cao hơn so với tỷ lệ này sau khủng hoảng là 2.2%. Sự thay đổi này cũng nhất quán với sự sụt giảm trong tỷ lệ tài sản hữu hình sau khủng hoảng. Kết quả thống kê theo ngành nghề cho thấy ngành sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hịa khơng khí có tỷ lệ chi phí khấu hao trên tổng tài sản cao nhất, khoảng 6%. Ngoại trừ ngành hoạt động kinh doanh bất động sản có tỷ lệ chi phí khấu hao trên tổng tài sản thấp nhất, khoảng 0.4%, các ngành cịn lại có tỷ lệ chi phí khấu hao trung bình khoảng từ 2% đến 3%.
4.2.1.7. Tính đặc thù (U)
Kết quả thống kê cho thấy tỷ lệ chi phí bán hàng trên tổng doanh thu trung bình – chỉ số đo lường tính đặc thù – cả giai đoạn đạt 4.6%. Trước khủng hoảng, tỷ lệ này đạt 5.1%, cao hơn so với tỷ lệ 4.4% sau khủng hoảng. Điều này có thể được giải thích từ sự cắt giảm chi phí hoạt động của các doanh nghiệp, trong đó có chi phí bán hàng do tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.
Khi xem xét về tính đặc thù giữa các ngành nghề trong mẫu nghiên cứu, ngành xây dựng có tỷ lệ chi phí bán hàng trên tổng doanh thu cao nhất, trung bình đạt 15%. Hai ngành khai khoáng và vận tải kho bãi có tỷ lệ chi phí bán hàng thấp nhất, khoảng từ 0.2% đến 0.4% trong khi các ngành cịn lại có tỷ lệ khoảng từ 2% đến 3%.
4.2.1.8. Khả năng thanh toán (L)
Người viết đo lường khả năng thanh toán bằng tỷ số giữa tổng tài sản ngắn hạn và tổng nợ ngắn hạn. Chỉ số thanh tốn hiện hành trung bình cho cả giai đoạn đạt 2.68, thể hiện khả năng thanh toán khá tốt của các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn niêm yết
Ngoài ra, kết quả thống kê cũng cho thấy sự biến động theo xu hướng sụt giảm trong khả năng thanh toán của các doanh nghiệp trước và sau khủng hoảng; trong đó chỉ số thanh toán hiện hành trước khủng hoảng đạt mức trung bình là 2.82, cao hơn chỉ số tương ứng sau khủng hoảng là 2.62. Kết quả này chủ yếu do sự gia tăng trong tổng nợ ngắn hạn cao hơn sự gia tăng trong tổng tài sản ngắn hạn sau khủng hoảng.
4.2.1.9. Tỷ lệ sở hữu nhà nước
Trong 60 doanh nghiệp được nghiên cứu, có 13 doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 51% (tương ứng với biến giả được gán giá trị là 1); trong đó 6 doanh nghiệp hoạt động trong ngành công nghiệp chế biến chế tạo, 4 doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và ba ngành điều hịa khơng khí, các ngành hoạt động kinh doanh bất động sản, vận tải kho bãi, xây dựng, mỗi ngành có một doanh nghiệp. 47 doanh nghiệp cịn lại có tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 51% sẽ được gán giá trị biến giả bằng 0.
4.2.2. Tương quan giữa các nhân tố
Ma trận tương quan giữa các biến độc lập trong mẫu gồm 307 quan sát được trình bày trong Bảng 4.3 tại phần Phụ lục. Theo đó, các hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập là khá thấp, khoảng từ 0.003 đến 0.4; trong đó hệ số tương quan cao nhất 0.48684 thể hiện cho tương quan giữa biến tính hữu hình và biến tấm chắn thuế phi nợ. Kết quả này được xem là hợp lý do trong bài nghiên cứu, biến tấm chắn thuế phi nợ được đo lường bằng tỷ số giữa chi phí khấu hao trên tổng tài sản trong khi biến tính hữu hình được đo lường bằng tỷ số giữa tổng tài sản hữu hình trên tổng tài sản. Bên cạnh đó, theo kinh nghiệm cho thấy khi hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập lớn hơn 0.8 thì vấn đề cộng tuyến sẽ trở nên nghiêm trọng. Do đó, kết quả về mối tương quan thấp giữa các biến độc lập cũng giúp xác nhận thêm cho sự phù hợp của mơ hình nghiên cứu khi hiện tượng đa cộng tuyến sẽ khó xảy ra hơn khi chạy mơ hình hồi quy cho tương quan giữa các nhân tố đặc thù doanh nghiệp và cấu trúc vốn.
4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ĐẶC THÙ CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
4.3.1. Tổng hợp các nhân tố đặc thù doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho cả giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011
Dựa trên mơ hình nghiên cứu đã được thiết lập trong phần phương pháp và mơ hình nghiên cứu, người viết tiến hành ước lượng tham số hồi quy bằng phương pháp tổng bình phương bé nhất thơng thường. Các bảng 4.4, 4.5 và 4.6 trình bày trong phần Phụ lục thể hiện kết quả ước lượng tham số từ chương trình Eviews 5.1 về tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính được đo lường lần lượt bởi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Nhìn chung, các nhân tố khả năng sinh lợi, tính hữu hình, quy mơ, khả năng thanh tốn và tỷ lệ sở hữu nhà nước đều cho thấy ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đối với địn bẩy tài chính đo lường bằng cả ba tỷ lệ nợ. Riêng biến tính đặc thù chỉ tác động có ý nghĩa thống kê đối với hai tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn. Dưới đây là chi tiết kết quả nghiên cứu về các nhân tố đặc thù doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn nhất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho cả giai đoạn.
4.3.1.1. Rủi ro kinh doanh
Nhất quán với lý thuyết đánh đổi và một số nghiên cứu thực nghiệm của Thies và Klock (1992), I.M.Pandey (2001) người viết kỳ vọng một tương quan nghịch chiều giữa rủi ro kinh doanh với các tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm cho thấy rủi ro kinh doanh gần như khơng có tác động đến các tỷ lệ nợ khi hệ số tương quan từ kết quả hồi quy gần bằng 0 và khơng có ý nghĩa thống kê cho cả giai đoạn.
4.3.1.2. Khả năng sinh lời
Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời có quan hệ nghịch chiều với địn bẩy tài chính được đo lường bằng cả ba tỷ lệ nợ bao gồm tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn với hệ số tương quan lần lượt là âm 1.1293, âm 0.6875 và âm 0.4450. Với kết quả này, khả năng sinh lợi là nhân tố vượt trội ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam khi có hệ số tương quan cao nhất trong tất cả các nhân tố được nghiên cứu và đều có ý nghĩa thống kê tại mức 1%.
Kết quả về tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính là nhất quán với kỳ vọng của người viết và ủng hộ cho dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng khi cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có thu nhập giữ lại cao hơn và sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài chính này để đầu tư. Kết quả này cũng phù hợp với kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó như Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995), Booth et al. (2001), Chen (2003), Trần Hùng Sơn (2008), Huỳnh Hữu Mạnh (2010)… Ngược lại, kết quả khơng ủng hộ cho dự đốn của mơ hình đánh đổi về việc các công ty sinh lợi cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn nhằm giảm thuế.
4.3.1.3. Tính hữu hình
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tính hữu hình có tương quan nghịch chiều với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn với các hệ số tương quan lần lượt là âm 0.1663 và âm 0.2678 tại mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả này mâu thuẫn với kỳ vọng của người viết và dự đoán của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện của nợ khi cho rằng doanh nghiệp có thể sử dụng tài sản hữu hình để thế chấp khi phát hành nợ. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, tương quan nghịch giữa tỷ lệ tài sản hữu hình với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ là nhất quán với nghiên cứu thực nghiệm “cấu trúc vốn và các đặc điểm của doanh nghiệp: bằng chứng từ thị trường mới nổi – Malaysia” của Pandey (2001) với giải thích do phần lớn tài sản hữu hình chủ yếu được sử dụng để thế chấp cho các khoản vay dài hạn hơn là ngắn hạn. Mang đặc điểm tương tự các doanh nghiệp
Malaysia, các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn, bao gồm vay ngắn hạn và các khoản tín dụng thương mại ngắn hạn khác.
Ngược lại, tính hữu hình có tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn với hệ số tương quan 0.1004 và có ý nghĩa thống kê tại mức 10%. Kết quả về mối tương quan cùng chiều giữa tính hữu hình và tỷ lệ nợ dài hạn là nhất quán với kỳ vọng của người viết và dự đoán của các lý thuyết nêu trên. Kết quả này cũng nhất quán với phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, tiêu biểu như Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales