Chƣơng 1 : TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
1.3. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
1.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các nƣớc trên thế giới
1.3.1.1. Cấu trúc vốn của các nƣớc trên thế giới của Abe De Jong (2008)
Trong nghiên cứu này, lý thuyết cấu trúc vốn chủ yếu là đƣợc phát triển và thử nghiệm trong từng quốc gia cụ thể. Các nhà nghiên cứu đã xác định một số yếu tố công ty, dựa trên ba lý thuyết đƣợc chấp nhận nhất về mơ hình cơ cấu vốn: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu này thực hiện một phân tích so sánh tác động của các các yếu tố trong một mẫu lớn của 42 quốc gia, đƣợc chia đều giữa các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển. Mục tiêu chính của cuộc nghiên cứu là phân tích vai trò của các nhân tố ảnh hƣởng trong việc xác định cơ cấu vốn của công ty. Tác giả phân biệt hai loại yếu tố tác động: Ảnh hƣởng trực tiếp của các yếu tố quốc gia và ảnh hƣởng gián tiếp của các yếu tố công ty lên địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Theo tác giả Abe De Jong có 7 biến (yếu tố cơng ty) tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mơ hình hồi quy các nhân tố công ty ảnh hƣởng đến địn bẩy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất.
LEVi = β1i + β2j. TAXi + β3j. TANGi + β4j. SIZEi + β5j. RISKi + β6j. PROFITi + β7j. GROWTHi + β8j.LIQUIDi + εi
- Quy mô doanh nghiệp (Size) - Tài sản cố định hữu hình (Tang) - Khả năng sinh lợi (Profit) - Rủi ro doanh nghiệp (Risk) - Tốc độ tăng trƣởng (Growth) - Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) - Khả năng thanh khoản (Liquid)
7 biến
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, các yếu tố tài sản cố định hữu hình, quy mơ doanh nghiệp có tƣơng quan thuận với đòn bẩy, các yếu tố nhƣ rủi ro doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trƣởng, khả năng thanh khoản tƣơng quan nghịch với đòn bẩy phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn thông thƣờng. Riêng yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp có tƣơng quan nghịch với đòn bẩy mâu thuẫn với kỳ vọng. Mặt khác, tại một số quốc gia ln có một hoặc nhiều yếu tố cơng ty khơng có ý nghĩa thống kê với địn bẩy.
Tóm lại, kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố công ty tác động lên đòn bẩy là khác nhau giữa các nƣớc, trong khi các nghiên cứu trƣớc kia mặc nhiên thừa nhận sự tác động của các yếu tố lên cơ cấu vốn của các nƣớc là nhƣ nhau.
Bảng 1.4 - BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ CÔNG TY ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Yếu tố ảnh hƣởng Tax Tang Size Risk Profit Growth Liquid
Cách tính Mức thuế suất trung bình/năm Tổng tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản Logarit của doanh thu Độ lệch chuẩn của EBITDA EBIT DA/ Tổng tài sản Giá trị thị trƣờng của tổng tài sản/giá trị sổ sách của tổng tài sản Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn Kỳ vọng tƣơng quan + + + - - - -
Tóm lƣợc những hệ số có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, LEV = Nợ dài hạn (Giá trị sổ sách)/ Tổng tài sản (theo giá trị sổ sách)
Tƣơng quan thuận 1 34 25 2 6 1
Tƣơng quan nghịch 9 8 23 7 15
Tóm lƣợc những hệ số có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, LEV = Nợ dài hạn (Giá trị sổ sách)/ Tổng tài sản (Theo giá trị thị trƣờng)
Tƣơng quan thuận 2 36 21 1
Tƣơng quan nghịch 8 1 14 25 24 12
Nguồn: Abe De Jong et al (2008), “Capital Structure Around The World: What Firm- and Country-Specific Determinants Really Matter?”, Journal of Banking and
Finance 32, 1954-1969 [16]
1.3.1.2. Cấu trúc vốn ở các nƣớc đang phát triển của Tugba Bas (2009)
Bài nghiên cứu này xem xét các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nƣớc đang phát triển cho 25 quốc gia khác nhau. Trái ngƣợc với những nghiên cứu trƣớc đây, tác giả tập trung chính vào các cơng ty nhỏ vì những
đóng góp cho GDP của những cơng ty này cao hơn so với các công ty lớn và chiếm đa số ở các nƣớc đang phát triển.
Nghiên cứu này phân tích cả ba yếu tố tác động: tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Tác giả sử dụng 7 biến định lƣợng nhằm xác định mức độ ảnh hƣởng của các biến đó lên địn bẩy bao gồm: tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lợi, GDP bình quân đầu ngƣời, tốc độ tăng trƣởng GDP, lạm phát, lãi suất và thuế. Đồng thời sử dụng biến định tính quy mơ.
Mơ hình hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến địn bẩy tài chính theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất.
LEVit = αt + β1. Tangit + β2. Profitit + β3.Sizeit+ β4.GDP/Capt + β5.Growtht + β6.Inflationi + β7.Interestt + β8.Taxt + εit
(Trong đó: i thể hiện cơng ty, t là thời gian)
Bảng 1.5. - BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Yếu tố ảnh hƣởng
Tang Profit Small Large GDP/Cap Growth Inflation interest Tax
Cách tính Tài sản cố định/ tổng tài sản Lợi nhuận trƣớc thuế/ tổng tài sản Giá trị là 1 nếu số lƣợng nhân viên công ty <50 và ngƣợc lại là giá trị 0 Giá trị là 1 nếu số lƣợng nhân viên công ty >500 và ngƣợc lại là giá trị 0 Log(GDP/ ngƣời) Tỷ lệ tăng trƣởng GDP hàng năm Chỉ số giảm phát GDP Lãi suất cho vay hàng năm Thuế suất thuế TNDN Kỳ vọng tƣơng quan + - - + + + - - +
Kết quả nghiên cứu với mức ý nghĩ 1%, 5%, 10%
LEV + - - + + + - + +
Ltdebt + - - + + + + - -
Stdebt - - - + + + - + +
Nguồn: Tugba Bas et al (2009), Capital Structure In Developing Countries, Case Business
School, 106 Bunhill Row, London EC1Y 8TZ, U.K. [33]
Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố đều có ý nghĩa thống kê với địn bẩy tài chính. Các yếu tố tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp, GDP trên đầu ngƣời, tốc độ tăng trƣởng GDP, lãi suất và thuế tƣơng quan thuận với đòn bẩy tài
chính, các yếu tố cịn lại nhƣ khả năng sinh lợi, lạm phát tƣơng quan nghịch với đòn bẩy tài chính phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn thông thƣờng.
Kết quả nghiên cứu, tác giả nhấn mạnh việc tồn tại sự khác biệt mạnh mẽ giữa các công ty quy mô lớn và các công ty vừa và nhỏ. Các công ty lớn và niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ do đó các cơng ty này có địn bẩy cao hơn và thời hạn thanh toán nợ cũng cao hơn. Đối với các doanh nghiệp nhỏ và công ty tƣ nhân tiếp cận nguồn tài chính là bị phụ thuộc vào điều kiện của mơi trƣờng kinh tế do đó địn bẩy và thời hạn thanh tốn nợ của những cơng ty này phụ thuộc vào yếu tố kinh tế vĩ mô.
1.3.1.3. Cấu trúc vốn khu vực châu Á Thái Bình Dƣơng của Rataporn Deesomsak (2004)
Bài viết này góp phần vào các lý thuyết cấu trúc vốn bằng cách điều tra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty hoạt động trong khu vực Châu Á Thái Bình Dƣơng. Nghiên cứu này đƣợc thực hiện trong bốn nƣớc với sự khác nhau về mơi trƣờng pháp lý, tài chính và thể chế, cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc. Mẫu nghiên cứu thu thập số liệu từ Datastream trong giai đoạn 1993-2001 bao gồm những công ty phi tài chính.
Mơ hình hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến địn bẩy tài chính theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất.
LEVi,t = β1 + β2. Tangi,t-α + β3. Profiti, t-α + β4. Sizei,t-α+ β5.Growi,t-α + β6.NDTSi,t-α + β7.Liqi,t-α + β8.VOLi,t-α + β9.SPPi,t-α + εi,t
Kết quả nghiên cứu cho thấy tài sản cố định hữu hình, qui mơ doanh nghiệp có tƣơng quan thuận với địn bẩy. Khả năng sinh lợi, lá chắn thuế từ khấu hao, khả năng thanh khoản và giá thị trƣờng của cổ phiếu có tƣơng quan nghịch với địn bẩy. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy một số khác biệt giữa các quốc gia. Cơ hội tăng trƣởng có quan hệ tiêu cực với địn bẩy cho tất cả các nƣớc, ngoại trừ Úc. Biến động của thu nhập có quan hệ tích cực với địn bẩy ở Thái Lan và Australia nhƣng có quan hệ tiêu cực ở Malaysia và Singapore.
của công ty mà còn là kết quả của quản trị doanh nghiệp, khung pháp lý thể chế và môi trƣờng của các nƣớc mà công ty hoạt động.
Bảng 1.6 - BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỊN BẨY KHU VỰC CHÂU Á THÁI BÌNH DƢƠNG
Yếu tố ảnh hƣởng Kỳ vọng tƣơng
quan
Thái Lan Malaysia Singapore Australia
Toàn bộ mẫu Trƣớc khủng hoảng Sau khủng hoảng Toàn bộ mẫu Trƣớc khủng hoảng Sau khủng hoảng Toàn bộ mẫu Trƣớc khủng hoảng Sau khủng hoảng Toàn bộ mẫu Trƣớc khủng hoảng Sau khủng hoảng Tang=TTSCĐ/TTS + + + + + - + + + + + - + Prof= EBITDA/TTS - (+) - - - - - - - - - - + - Size=log(TTS) + (-) + + + + + + + - + + + + Grow=(GTSSTTS- GTSSVCSH+GTTT VCSH)/GTSSTTS - (+) - - - - - - - - - + + - NDTS= khấu hao/TTS - - - - - - - - - - - - - Liq= TSNH/NNH -(+) - - - - - - - - - - - - Vol -(+) + + + - + - - + - + - + SPP - - - - - - - - - - - + -
Nguồn: Rataporn Deesomsak et al (2004), “The Determinants of Capital Structure: Evidence From The Asia Pasific Region”, Journal of Multinational Financial
Management 14, pp. 387-405 [30]
1.3.1.4. Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam của tác giả Lê Ngọc Trâm (2010)
Bài nghiên cứu này xem xét các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2008 đây là giai đoạn phát triển khá tốt và ổn định của kinh tế Việt Nam.
Nghiên cứu này phân tích cả ba yếu tố tác động: tổng nợ (LEV), nợ dài hạn (LTD) và nợ ngắn hạn (STD). Tác giả sử dụng 9 biến định lƣợng nhằm xác định mức độ ảnh hƣởng của các biến đó lên địn bẩy bao gồm: Địn bẩy hạot động (FA), tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp (GRO), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ), tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (ROA), qui mô của doanh nghiệp (SIZE), tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản (TANG), thuế suất biên tế thuế thu nhập
doanh nghiệp (TAX), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI), rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp (VOL). Đồng thời sử dụng biến định tính tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nƣớc (STATE).
Mơ hình hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất.
LEV = β1 + β2. FA + β3. GRO+ β4. LIQ + β5. ROA+ β6. SIZE + β7.STATE + β8.TANG + β9.TAX + β10.UNI + β11.VOL + εi
Kết quả nghiên cứu cho thấy, có 8 nhân tố tác động tới tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (có ý nghĩa thống kê 1% và 5%) là các biến FA, LIQ, ROA, SIZE, STATE, TANG, TAX và UNI. Biến GRO và VOL không gây tác động đến tỷ lệ địn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%)
Bảng 1.7 - BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
FA LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI
LEV - - + + -
STD - - + - + - +
LTD + - + + -
Nguồn: Lê Ngọc Trâm (2010), Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam, luận văn thạc sĩ, Trƣờng Đại học Kinh tế TP.HCM [14]
1.3.2. Kinh nghiệm xây dựng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành cao su Thái Lan
Thái Lan là quốc gia sản xuất và xuất khẩu cao su thiên nhiên lớn nhất của thế giới. Trong năm 2010, Thái Lan sản xuất 3,25 triệu tấn và đã xuất khẩu 2,86 triệu tấn. Sản phẩm cao su của Thái Lan đƣợc sử dụng chủ yếu trong sản xuất lốp xe (63%), ống và găng tay cao su (21%). Thái Lan chủ yếu phụ thuộc vào thị trƣờng xuất khẩu mà đầu ra dƣới hình thức các sản phẩm sơ cấp.
Nhiều sự phát triển đáng kể làm phong phú thêm ngành công nghiệp cao su Thái Lan trong năm 2010. Quan trọng nhất là kế hoạch của chính phủ Thái Lan công bố đầu tƣ 11,42 tỷ baht để mở rộng các đồn điền cao su trên tồn quốc.
Với vai trị nhà sản xuất hàng đầu thế giới, Thái Lan thu hút đầu tƣ đáng kể bằng cách liên doanh nƣớc ngoài với các nhà sản xuất trong nƣớc trong ngành công nghiệp cao su và các ngành liên quan. Các công ty xuất khẩu cao su hàng đầu ở Thái Lan là Von Bundit, Sri Trang Agro- Industry, Thai Hua, Thaitech Rubber, Southland, Bridgestone Natural Rubber và Thai Rubber Latex....
Các doanh nghiệp cao su Thái Lan đang hƣng thịnh vì chính sách vững chắc của chính phủ đã thúc đẩy ngành công nghiệp này phát triển. Điều này bao gồm mức thuế thấp hơn, kết quả từ các hiệp định thƣơng mại tự do của đất nƣớc với các đối tác kinh doanh nhƣ Trung Quốc, Úc, New Zealand, và các nƣớc ASEAN. Ngoài ra, Thái Lan là một thành viên của Hiệp hội các nƣớc sản xuất cao su thiên nhiên, bao gồm Indonesia, Malaysia, Việt Nam, Trung Quốc và Sri Lanka. Tất cả điều này đã tạo điều kiện thuận lợi để gia tăng kinh doanh trong khu vực nói chung và ngành cao su Thái Lan nói riêng.
Thơng qua phân tích báo cáo tài chính của 4 cơng ty sản xuất và xuất khẩu ngành cao su ở Thái Lan, Công ty Sri Trang Agro – Industry, Công ty Thai Rubber Latex, Công ty HWA Fong Rubber, Công ty Inoue rubber của tác giả (Phụ lục 1.6). Cấu trúc tài chính của các cơng ty Thái Lan thiên về sử dụng nợ chiếm tỷ trọng rất cao do đặc điểm của các công ty Thái Lan tập trung quyền sở hữu vào gia đình và có mối quan hệ thân thiết với cơng ty cho vay. Vì thế cần ít tài sản thế chấp để vay, chính điều này đã tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động nguồn vốn từ nợ vay. Năm 2008 tỷ lệ nợ/tổng nguồn vốn là 63% và tỷ lệ này có xu hƣớng tăng qua các năm, năm 2009 là 65% và năm 2010 là 69%. Tuy nhiên, cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp cao su Thái Lan còn nhiều bất cập, trong cấu tài chính của Thái Lan chủ yếu là nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng rất cao. Năm 2010 tỷ lệ nơ ngắn hạn/Tổng nguồn vốn là 64% trong khi nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn lại rất thấp khoảng 19%. Tuy nhiên, xét về cấu trúc vốn thì trong tổng nguồn vốn dài hạn vốn
chủ sở hữu lớn hơn so với nợ vốn huy động từ bên ngoài doanh nghiệp tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh nghiệp ngành cao su là 0.19%, do đó khả năng thanh tốn của doanh nghiệp cao, rủi ro tiềm ẩn trong cơ cấu tài trợ cho đầu tƣ dài hạn thấp.
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) của các công ty cao su Thái Lan tƣơng đối thấp nhƣng có xu hƣớng tăng qua các năm vừa qua. Năm 2008 tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản là 2.32%, năm 2009 là 8.27% đến năm 2010 tăng đạt mức 9.44%. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ hữu lại rất cao và cũng có xu hƣớng tăng qua các năm. Năm 2008, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 6.25%, năm 2009 là 23.48% và năm 2010 đạt mức 30.84%. Qua các năm tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu đều cao hơn nhiều so với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản chứng tỏ các doanh nghiệp ngành cao su Thái Lan đã sử dụng thành cơng địn bẩy tài chính, giúp khuyếch đại thu nhập cho các cổ đông.