Chương 4 Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.4. Thảo luận kết quả phân tích thực nghiệm
4.4.2. Phân tích từng nhân tố tác động đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt
Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm CEO (CD):
Mối tương quan của tính kiêm nhiệm giữa chủ tịch hội đồng quản trị và (Tổng) giám đốc điều hành (CEO) với tỷ lệ dự trữ tiền mặt theo kỳ vọng ban đầu là đồng biến hoặc nghịch biến theo hai luồng quan điểm khác nhau. Tuy nhiên, Dựa vào bảng 4.26 bên trên, ta có thể thấy kết quả cho thấy ở cả ba mơ hình đều là quan hệ nghịch biến. Chủ tịch hội đồng quản trị là người sở hữu doanh nghiệp, thơng thường sẽ là người có nhiều cổ phần nhất ở doanh nghiệp. Do đó, khi họ đồng thời nắm giữ chức vụ giám đốc điều hành doanh nghiệp thường họ sẽ có những quyết định quản trị nhằm làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bảo vệ cho quyền lợi cổ đông nhiều hơn. Theo đó, đáng lẽ các cổ đông sẽ chấp nhận doanh nghiệp sẽ có chính sách dự trữ tiền mặt cao hơn. Thế nhưng, kết quả hồi quy cho thấy đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 – 2012, việc doanh nghiệp có chức danh chủ tịch hội đồng quản trị kiêm CEO sẽ khiến cho doanh nghiệp có chính sách dự trữ tiền mặt ít hơn. Vậy, kết quả của bài nghiên cứu phù hợp với luận điểm của (Fama và Jesen, 1983, Westphal và Zajac, 1995) cho rằng sự kiêm nhiệm của Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO sẽ làm gia tăng chi phí đại diện. Như vậy, các nhà đầu tư, các cổ đông tại các doanh nghiệp này đã có cùng
quan điểm với luận điểm của hai nhóm tác giả vừa nêu trên dẫn đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp này nghịch bến với tính kiêm nhiệm giữa vai trò Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO. Hoặc giả, vấn đề có thể do giai đoạn quan sát là trong thời kỳ 2009 – 2012 sau khi nền kinh tế Việt Nam rơi vào khủng hoảng, tỷ lệ lạm phát tăng cao, lãi suất ngân hàng cũng gia tăng có thời điểm lên đến gần 22%/năm; do đó, các chủ tịch hội đồng quản trị vì lợi ích của cổ đông đã quyết định hạ thấp tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, xét về mối tương quan giữa hai biến này ta có thể thấy mối quan hệ này khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số của biến CD trong mơ hình cũng rất thấp (nhỏ hơn hoặc bằng 0.005) chứng tỏ đối với các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, sự kiêm nhiệm giữa chức danh chủ tịch hội đồng quản trị khơng có tác động nhiều đối với tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. So sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây, thì kết quả của bài nghiên cứu lại tương đồng với kết quả nghiên cứu của A. Ozkan và N. Ozkan (2004) khi thực hiện nghiên cứu trên mẫu các doanh nghiệp ở Anh với dữ liệu đo lường được lấy trong giai đoạn từ 1995 – 1998.
Quy mô hội đồng quản trị (LOGBODSIZE):
Quy mơ hội đồng quản trị có quan hệ nghịch biến với giá trị của doanh nghiệp (Mak và Kusnadi, 2005; A. Gill và J. Obradovich, 2012). Quy mô hội đồng quản trị nhỏ sẽ có hiệu quả hơn (Rouf, 2011; Lipton và Lorch, 1992; Jensen, 1993). Quy mơ hội đồng quản trị càng lớn thì hiệu quả quản trị công ty đại chúng càng kém; do đó, chính sách dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp này theo đó sẽ nghịch biến với quy mô hội đồng quản trị. Kết quả hồi quy cho thấy trong mơ hình (1) nghiên cứu 692 quan sát bao gồm mẫu 173 doanh nghiệp trên sàn HOSE và mơ hình (2) nghiên cứu 496 quan sát bao gồm mẫu 124 doanh nghiệp có vốn nhà nước cho kết quả không phù hợp với kỳ vọng. Trong mơ hình (1) hai
Tuy nhiên, ở mơ hình (2) kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa hai biến này có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Liên hệ với kết quả thống kê mô tả (theo phụ lục 1) ta thấy có lẽ ngun nhân là do quy mơ hội đồng quản trị của các doanh nghiệp trong mẫu cịn tương đối nhỏ ở mức trung bình khoảng 5.63 thành viên trong khi kết quả ở các nghiên cứu khác quy mô hội đồng thành viên thường là trên 9 thành viên (nghiên cứu của J. Harford và các cộng sự, 2008 là 9.38 thành viên, A. Gill và J. Obradovich, 2012 là 10.25 thành viên). Còn riêng đối với mơ hình (3) gồm 196 quan sát của 49 doanh nghiệp khơng có vốn sở hữu của nhà nước thì có mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô hội đồng quản trị và tỷ lệ dự trữ tiền mặt, phù hợp với lý thuyết nhưng có lại khơng có ý nghĩa. Kết quả trong mơ hình (1) và (2) của bài nghiên cứu này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Y-R. Chen và W. T. Chuang (2009) khi thực hiện nghiên cứu mẫu các doanh nghiệp hoạt động trên lĩnh vực công nghệ cao được niêm yết trên sàn NASDAQ từ 1997 – 2003.
Tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám đốc điều hành (NOD):
Các giám đốc được thuê từ bên ngoài về để điều hành doanh nghiệp là những người trực tiếp tham gia điều hành doanh nghiệp, được hưởng lương và các khoản tiền thưởng, tiền hoa hồng của doanh nghiệp họ không trực tiếp gắn liền với lợi ích của doanh nghiệp, và tỷ lệ giám đốc độc lập càng cao thì đồng nghĩa với chi phí đại diện càng cao và do đó các cổ đông sẽ không dễ dàng chấp nhận chính sách dự trữ nhiều tiền mặt. Lý thuyết này được thể hiện rõ nét qua mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ dự trữ tiền mặt và tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong 196 quan sát mẫu 49 doanh nghiệp khơng có vốn sở hữu nhà nước với mức ý nghĩa thống kê là 10% và phù hợp với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu. Nhưng ngược lại, trong 496 quan sát mẫu các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước ta lại thấy mối quan hệ giữa hai biến này là đồng biến.
Theo I. Kalcheva và K. V. Lins (2007) quyền cổ đơng càng thấp thì cơng ty càng giữ nhiều tiền mặt hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, tỷ lệ sở hữu cổ đơng bên ngồi thấp do đó quyền hạn cũng thấp, các giám đốc được thuê từ bên ngồi sẽ bỏ qua những ý kiến của cổ đơng thiểu số và thực hiện chính sách dự trữ nhiều tiền mặt để thoải mái trong việc thực hiện các quyết định đầu tư và chi tiêu khác nếu không có sự kiểm sốt kiềm chế của cổ đơng lớn ở đây chính là bên đại diện cho vốn sở hữu nhà nước. Tuy nhiên, ta có thể thấy đối với các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước thì tác động của biến này khơng có nghĩa thống kê và hệ số tác động cũng chỉ ở mức 0.0004 là rất rất nhỏ, không đáng kể.
Quy mơ Ban kiểm sốt (AC):
Quy mô Ban kiểm sốt có quan hệ đồng biến với giá trị của doanh nghiệp (A. Gill và J. Obradovich, 2012) và do đó các cổ đơng có thể tin tưởng chấp nhận chính sách dự trữ nhiều tiền mặt ở những doanh nghiệp có quy mơ ban kiểm sốt lớn. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy đối với 692 quan sát toàn bộ doanh nghiệp trong mẫu cũng như 496 quan sát mẫu các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước ta có thể thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp và quy mơ ban kiểm sốt là đồng biến và có ý nghĩa ở mức 10%, phù hợp với kỳ vọng về dấu ban đầu. Thực vậy, các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước đa phần đều có phân cơng nhân sự vào Hội đồng quản trị và ban giám đốc điều hành doanh nghiệp; do đó, doanh nghiệp sẽ phát sinh thêm chi phí đại diện. Như vậy sự hiện diện của Ban kiểm soát cùng với chức năng của mình sẽ phần nào giúp hạn chế bớt chi phí đại diện. Từ đó, các cổ đơng sẽ tin tưởng chấp nhận chính sách dự trữ nhiều tiền mặt của doanh nghiệp. Trong khi đó, mối quan hệ của quy mơ ban kiểm sốt đối với tỷ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp khơng có vốn sở hữu nhà nước là nghịch biến
cho thấy quy mô ban kiểm sốt càng tăng thì tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp này càng giảm, nhưng trong mơ hình này tác động của quy mơ ban kiểm sốt lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Dòng tiền tạo ra trên tổng tài sản doanh nghiệp (CF):
Phân tích hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ dòng tiền được tạo ra trên tổng thu nhập với tỷ lệ dự trữ tiền mặt là đồng biến. Kết quả này là hoàn toàn hợp lý bởi đối với cách doanh nghiệp có dịng tiền tạo ra trên tài sản dương nói cách khác là doanh nghiệp hoạt động kinh doanh hiệu quả có khả năng sinh lợi các cổ đơng sẽ sẵn sàng chấp nhận các doanh nghiệp này nắm giữ tiền mặt nhiều, đảm bảo khả năng thanh khoản tốt để sẵn sàng tiếp nhận các cơ hội đầu tư tiềm năng mang lại giá trị gia tăng cho doanh nghiệp cũng như lợi ích cho cổ đông. Mối quan hệ giữa hai biến này trong cả ba mơ hình đều có ý nghĩa thống kê ở mức khá cao 1% cùng với hệ số tương quan tương đối lớn dao động ở mức khoảng 0.2 chứng tỏ tác động của nó đối với tỷ lệ dự trữ tiền mặt là tương đối lớn. Kết quả nghiên cứu này hoàn toàn phù hợp với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây như nghiên cứu của A. Ozkan và N. Ozkan (2004) trên mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh giai đoạn 1984 – 1999, nghiên cứu của J. Harford và các cộng sự (2008) trên mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp tại Mỹ giai đoạn 1993 – 2004, nghiên cứu của Y. R. Chen, W. T. Chuang (2009) trên mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NASDAQ từ năm 1997 đến 2003.
Địn bẩy tài chính (LR):
Địn bẩy tài chính và tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp theo kỳ vọng ban đầu là sẽ có quan hệ nghịch biến. Nhưng kết quả phân tích hồi quy cho thấy đối với các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước thì mối quan hệ giữa hai biến này là nghịch biến phù hợp với kỳ vọng nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê. Trong khi, đó, đối với các doanh nghiệp
khơng có vốn sở hữu nhà nước thì lại có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ dự trữ tiền mặt và địn bẩy tài chính với hệ số tương quan 0.217 là khá cao và mức ý nghĩa thống kê 5%. So sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây, mối quan hệ giữa hai biến này trong mơ hình (3) đi ngược với kết quả nghiên cứu của A. Ozkan và N. Ozkan (2004), J. Harford và các cộng sự (2008), Y. R. Chen, W. T. Chuang (2008) trong mẫu quan sát nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết lần đầu trước năm 1996, nhưng lại giống với kết quả nghiên cứu của Y. R. Chen, W. T. Chuang (2009) trong mẫu quan sát nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết lần đầu trong và sau năm 1996 (bảng 5, trang 1205). Các mẫu quan sát được thu thập trong bài nghiên cứu được lấy trong giai đoạn 2009 – 2012 là giai đoạn sau khi Việt Nam rơi vào khủng hoảng tài chính, lạm phát, lãi suất tương đối cao. Đáng lẽ ra các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao nên hạ thấp tỷ lệ dự trữ tiền mặt, sử dụng lượng tiền dư thừa để trả nợ vay. Đằng này, các doanh nghiệp này lại có chính sách dự trữ nhiều tiền mặt, như vậy sẽ khơng thực sự có lợi cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, xét cho cùng có thể nguyên nhân xuất phát từ chính sách hạn chế tín dụng của nhà nước làm cho các doanh nghiệp hiện đang có dư nợ vay, khơng có động lực sử dụng tiền dư thừa của doanh nghiệp để trả các khoản nợ trước hạn vì tâm lý e sợ sau khi trả nợ trước hạn lại không thể giải ngân mới ngay khi có nhu cầu thực hiện các dự án đầu tư kinh doanh có khả năng sinh lợi mang lại giá trị gia tăng cho doanh nghiệp.
Quy mô doanh nghiệp (FS):
Quy mơ doanh nghiệp được kỳ vọng sẽ có quan hệ đồng biến với tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Y. R. Chen và W. T. Chuang (2009), J. Harford và các cộng sự, (2008). Tuy nhiên, kết quả phân tích hồi quy cho thấy cả ba mơ hình đều cho ra kết quả ngược lại với kỳ vọng, tức mối quan hệ giữa tỷ lệ dự trữ
tiền mặt và quy mô doanh nghiệp là nghịch biến, với mức ý nghĩa thống kê 10% ở mơ hình (1) và (2), khơng có ý nghĩa thống kê ở mơ hình (3). Kết quả phân tích hồi quy trong bài nghiên cứu tương đồng với kết quả nghiên cứu của A. Ozkan va N. Ozkan (2004) khi nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh trong giai đoạn 1984 – 1999 theo mơ hình GMM với biến cơng cụ là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp ở thời kỳ t – 2 (bảng 5, trang 2127). Vấn đề có thể do các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có quy mơ doanh nghiệp chênh lệch tương đối lớn và các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường là các doanh nghiệp sản xuất thâm dụng vốn lớn nên tài sản chủ yếu là tài sản cố định do đó tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản của các doanh nghiệp này không thể quá lớn, nhất là trong khi giai đoạn nghiên cứu Việt Nam đang gặp khủng hoảng tài chính, thị trường bất động sản và cả thị trường chứng khốn đang trong giai đoạn vỡ bong bóng. Ngồi ra, theo luận điểm của Titman và Wessels (1988) khi cho rằng các doanh nghiệp lớn có nhiều khả năng đa dạng hóa và do đó ít có khả năng bị khủng hoảng tài chính hơn và các cơng ty nhỏ hơn thì dễ bị mất thanh khoản khi gặp khủng hoảng tài chính (Ozkan, 1996). Vậy, các doanh nghiệp nhỏ sẽ có động cơ thực hiện chính sách nâng tỷ dự trữ tiền mặt lên cao hơn so với các doanh nghiệp có quy mơ lớn. Do đó, kết quả phân tích hồi quy trong bài nghiên cứu là phù hợp với luận điểm nêu trên.
Giá trị của doanh nghiệp (Q):
Giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến, phù hợp với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu đồng thời cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Y. R. Chen, W. T. Chuang (2009), nghiên cứu của J. Harford và các cộng sự (2008) và nghiên cứu của A. Ozkan và N. Ozkan (2004). Thực vậy, các doanh nghiệp có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao là các doanh nghiệp
được đa số các cổ đông đánh giá cao, hay nói cách khác điều này có nghĩa là đại đa số các cổ đơng tin tưởng vào khả năng hoạt động tạo ra lợi nhuận của các doanh nghiệp đó hẳn nhiên sẽ sẵn sàng chấp nhận doanh nghiệp dự trữ nhiều tiền mặt phục vụ cho hoạt động kinh doanh đầu tư sinh lợi tạo giá trị gia tăng cho doanh nghiệp. Các cổ đơng khi đó sẽ đầu tư mua cổ phiếu của doanh nghiệp khơng chỉ vì cổ tức mà cịn để hưởng lợi từ giá trị gia tăng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa hai biến này có ý nghĩa thống kê ở mức 10% đối với mơ hình (1) và (2), nhưng khơng có ý nghĩa thống kê đối với mơ hình (3); cùng với hệ số tương quan tương đối thấp dưới 0.012 chứng tỏ giá trị của doanh nghiệp khơng có tác động lớn đến chính sách dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Chính sách chi trả cổ tức (DIV):
Chính sách chi trả cổ tức trong nghiên cứu là một biến giả có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ dự trữ của doanh nghiệp với mức ý nghĩa thống kê là 10%, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Y. R. Chen, W. T. Chuang (2009). Nhưng lại không phù hợp khi so với kết quả nghiên cứu của A. Ozkan và N. Ozkan (2004), J. Harford và các cộng sự (2008) với kết quả nghiên cứu cho rằng tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp sẽ nghịch biến với tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu trong bài là hợp lý vì thang đo đối với chính sách chi trả cổ tức trong bài