CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
2.7. Giả thuyết EMH, mô hình trò chơi trung thực và những bước đi ngẫu nhiên
2.8.3. Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình
EMH dạng trung bình cho rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin được công bố sẵn về các thị trường chứng khoán. Nếu giả thuyết này đúng thì khi có một thông tin mới nào được công bố, nó sẽ được kết hợp nhanh chóng vào giá cả chứng khoán. Các tin tức tốt làm giá cả tăng lên và những tin tức xấu làm giá tụt xuống. Nhưng một khi điều này xảy ra thì sẽ không còn những thay đổi giá cả có thể dự đoán được nữa. Tóm lại, giả thuyết này của EMH ngụ ý rằng: không thể trông cậy vào việc chậm trễ trong quá trình phổ biến thông tin mà xây dựng phương pháp kiếm lời thương mại. tương tự, nếu tin tức không dẫn đến thay đổi nào trong giá cả và EMH dạng trung bình là đúng thì từ đó có thể suy ra rằng: các tin tức đó không chứa những nội hàm thích hợp.
Việc kiểm định đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được thực hiện theo một số phương pháp sau đây:
2.8.3.1. Kiểm chứng thu nhập tăng thêm khi xuất hiện các thông tin mới được thông báo trên thị trường:
Đây là phương pháp kiểm nghiệm quan trọng nhất đối với giả thuyết EMH dạng trung bình.
Những thông tin mới được thông báo trên thị trường chủ yếu là các thông tin từ phía công ty có chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường đặc biệt là những thông tin từ báo cáo tài chính của công ty. Mục đích của phương pháp này là
đi kiểm tra xem liệu thông tin trong các báo cáo của công ty có gây ra những biến động đáng kể trong giá cả chứng khoán hay không?
Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì những thông tin từ báo cáo của công ty khi được công bố sẽ không giúp các nhà đầu tư dựa trên những tin tức đó để tìm được lợi nhuận cao hơn các nhà đầu tư khác trên thị trường, ngược lại thị trường không hiệu quả ở dạng trung bình.
Nếu thị trường hiệu quả ở dạng trung bình thì giá cả chứng khoán sẽ: hoặc là phản ứng rất nhanh trước những thông tin có trong thông báo của công ty nên sẽ không để lại những thay đổi nào về giá mà có thể đem ra khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm khi thông tin được công bố, nên sẽ là quá muộn đối với nhà đầu tư nếu như chờ đợi thông báo đó được đăng tải trên báo chí tài chính ngày hôm sau;
hoặc là giá cả chứng khoán không có phản ứng nào hết do các thông tin được công bố là không phải những thông tin cần thiết.
Nói cách khác, khi thị trường hiệu quả dạng trung bình, thị trường đã dự đoán chính xác các thay đổi của công ty trước thời điểm các thông tin được chính thức công bố. nhà đầu tư đã sử dụng các thông tin tức thời (chẳng hạn dùng các báo cáo của những nhà môi giới chứng khoán) để đi đến quyết định mua hay bán chứng khoán trước khi thông tin được chính thức công khai. Nếu thông tin cần thiết về công ty là tốt thì giá chứng khoán đó sẽ gia tăng và hầu hết sự tăng trưởng này đã phải xảy ra trước khi có những thông báo khả quan về lợi nhuận. Kết quả sẽ là ngược lại nếu những thông tin đó là bất lợi. Có thể mô hình hóa điều này qua đồ thị sau:
Với các công ty có “tin tốt”, thì trung bình có khoảng 90% sự tăng giá cổ phần sẽ xảy ra ở thời điểm trước 12 tháng so với thời điểm công bố thông tin, chỉ có 10% các công ty còn lại, giá cổ phiếu đã bắt đầu tăng giá từ 6 tháng trước thời điểm công bố thông tin.
Vì vậy, thực tế cho thấy rằng các thị trường chứng khoán là “thị trường hiệu quả- dạng trung bình” được xây dựng theo nguyên tắc: không một phương pháp
buôn bán nào dựa trên sự khai thác thông tin đã được công bố mà lại thu được lợi nhuận siêu ngạch lớn hơn so với chiến lược “mua và giữ chứng khoán” chủ động.
2.8.3.2. Kiểm định dựa trên việc nghiên cứu các sự kiện:
Nội dung của phương pháp này là căn cứ trên các sự kiện kinh tế (chẳng hạn như sự tăng giảm lãi suất trong nền kinh tế) có ảnh hưởng đến giá cả và giá trị của chứng khoán hiện tại hay không? Nếu có sự thay đổi lợi nhuận từ chứng khoán trên thị trường do sử dụng các thông tin về sự biến động lãi suất thì thị trường không hiệu quả, nếu ngược lại có thể khẳng định thị trường hiệu quả dạng trung bình.
Thực tế chỉ ra rằng: thị trường đã đoán trước các thay đổi trong lãi suất và hầu hết các điều chỉnh giá cả đã diễn ra trước thời điểm thông báo thay đỗi lãi suất được đưa ra. Vì vậy, sau khi thông báo được đưa ra thì không có nguyên tắc giao dịch chứng khoán nào có thể dựa vào các thông tin đó để tạo ra số lợi nhuận nhiều hơn so với chiến lược “mua và giữ” chứng khoán chủ động sau khi đã hiệu chỉnh rủi ro và chi phí giao dịch.
Một cách kiểm nghiệm khác nữa đó là sử dụng các chứng khoán “hoa tiêu” hoặc
“chậm pha” để minh chứng cho giả thuyết. Nếu như các chứng khoán “hoa tiêu”
luôn chỉ đạo chu trình kinh doanh, còn những chứng khoán khác lại chuyên làm
“chậm pha”, thì từ đó có thể đề xuất ý tưởng buôn bán các chứng khoán “chậm pha”
một khi có sự thay đổi giá cả của “hoa tiêu”. Tuy nhiên, không có gì chứng tỏ rằng các chứng khoán “hoa tiêu” luôn luôn đóng vai trò dẫn dắt còn các chứng khoán khác lúc nào cũng tiến chậm theo sau.
Tất cả những thực tế đã thể hiện rằng: các thị trường chứng khoán không đơn thuần chỉ là “hiệu quả dạng yếu” mà còn là “hiệu quả dạng trung bình”. Đồng thời cũng chứng tỏ rằng: không một nguyên tắc buôn bán nào dựa trên sự khai thác các thông tin được công bố có thể được vận dụng thích đáng để tạo ra lợi nhuận siêu ngạch cao hơn so với chiến lược “mua và giữ” (sau khi trừ đi các chi phí: điều chỉnh, giao dịch và rủi ro).
2.8.4. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh:
EMH dạng mạnh phát biểu rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh tức thời và đầy đủ tất cả thông tin được biết về các thị trường chứng khoán kể cả các thông tin nội bộ. Điều này nghĩa là: các thị trường phản ứng nhanh tới mức thậm chí chẳng có ai nắm được thông tin nội bộ có giá nhất lại có thể lợi dụng nó để kiếm lời.
Trên thực tế, giả thuyết này đang gặp phải mâu thuẫn, vẫn có trường hợp những người trong cuộc vẫn có thể thu được lợi nhuận siêu ngạch (sau khi trừ đi chi phí giao dịch và rủi ro) như trường hợp của Ivan Boesky ở Mỹ hay Geoffrey Collier ở Anh.
Để kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh cần xác định được thời điểm khi nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián. Điều này là thực sự khó khăn thậm chí có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh là rất khó khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị trường mà ở đó thị trường thu thập được tất cả thông tin, kể cả những người có thông tin được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế.
CHƯƠNG III: KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CHO 26 NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN VÀ 32 NƯỚC PHÁT TRIỂN
3.1. Quan điểm của những nghiên cứu gần đây:
Bảng 1 tóm tắt các kết quả của các kiểm định nghiệm đơn vị khác nhau với có và không điểm gãy cấu trúc cho giả thuyết thị trường hiệu quả tại các nước khác nhau dựa trên dữ liệu hàng tháng và dữ liệu hàng năm.
Choudhry năm 1997, Kawakatsu và Morey năm 1999, Chaudhuri và Wu năm 2003 sử dụng các kiểm định nghiệm đơn vị đơn biến và không xét đến điểm gãy cấu trúc chẳng hạn như ADF, PP, DF-GLS, các kiểm định nghiệm đơn vị KPSS, và kết luận rằng giá cổ phiếu có thể được mô tả như là một quá trình bước đi ngẫu nhiên (nghiệm đơn vị).
Bảng 3.1: So sánh những kết quả trước đây từ nhiều kiểm định nghiệm đơn vị khác nhau cho thị trường chứng khoán
Tác giả Quốc gia mẫu Phương pháp Giai đoạn mẫu Kết quả
Phần A: kiểm định nghiệm đơn vị đơn biến không có điểm gãy
Choudhry (1997) 6 nước Mỹ Latinh ADF test 1/ 1989–12/1993 Thị trường hiệu quả Kawakatsu và
Morey (1999)
16 thị trường mới nổi DF-GLS và KPSS tests 1/ 1976–12/1997 Thị trường hiệu quả Chaudhuri và Wu
(2003)
17 thị trường mới nổi ADF vàPP tests 1/1985–2/1997 Thị trường hiệu quả Phần B: kiểm định nghiệm đơn vị đơn biến có điểm gãy
Chaudhuri và Wu (2003)
17 thị trường mới nổi Zivot và Andrews (1992) 1/1985–2/1997 Thị trường không hiệu quả
Lee và Strazicich (2003)
S&P 500 Two-break LM unit root test 1860–1970 Thị trường hiệu quả Narayan (2005) Australia và New
Zealand
Caner and Hansen
(2001)threshold unit root test
1/1960–4/2003 Thị trường hiệu quả
Narayan (2006) U.S. Caner and Hansen
(2001)threshold unit root test
6/ 1964–4/2003 Thị trường hiệu quả Narayan và Smyth
(2007)
Các nước G7 Two-break LM unit root test 1/ 1975–4/2003 Thị trường hiệu quả Qian và cộng sự
(2008)
Chỉ số chứng khoán Thượng Hải
Caner and Hansen
(2001)threshold unit root test
12/ 1990–6/2007 Thị trường hiệu quả Phần C: kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng không có điểm gãy
Chaudhuri và Wu (2004)
17 thị trường mới nổi Panel tests based onOLS và SUR estimations
1/ 1985–4/2002 Thị trường không hiệu quả
Narayan và Narayan (2007)
Các nước G7 Panel tests based on IPS,LLC, LM, SUR and MADF test
1/1975–4/2003 Thị trường hiệu quả
Narayan and Prasad (2007)
17 nước Châu Âu Panel unit root test based onLLC, SUR, and MADF tests
1/1988–3/2003 Thị trường hiệu quả
Phần D: kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng có điểm gãy Narayan và Smyth
(2005)
22 OECD countries Im và cộng sự (2002) test 1/1991–6/2003 Thị trường hiệu quả Lean và Smyth
(2007)
8 nước Châu Á Panel LM unit root test withone and two breaks
1/1998–6/2005 Thị trường không hiệu quả
Narayan (2008) Các nước G7 Panel LM unit root test withone and two breaks
1/ 1975–4/2003 Thị trường không hiệu quả
Chú ý: SUR biểu thị phương pháp hồi quy dường như không liên quan (seemingly unrelated regression method). MADF biểu thị phương pháp Augmented Dickey Fuller đa biến.
Perron (1989) cho thấy sự thất bại khi cho phép điểm gãy cấu trúc tồn tại dẫn đến một xu hướng làm giảm khả năng từ chối một giả thuyết nghiệm đơn vị. Sau
đề điểm gãy cấu trúc như Zivot và Andrewsnăm 1992; Lumsdaine và Papell năm 1997; Lee và Strazicich, 2003. Những sự kiện tài chính, kinh tế, hoặc xã hội quan trọng có thể tạo ra các điểm gãy cấu trúc cho thị trường chứng khoán xảy ra trong giai đoạn nghiên cứu. Đáng chú ý nhất là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, cuộc khủng hoảng nợ công ở Châu Âu năm 2011, động đất song thần tại Nhật Bản 2011, và một vài sự kiện khác. Vì vậy, một số các nghiên cứu thực nghiệm sau đó đã được mở rộng để đi vào xem xét các điểm gãy cấu trúc của các biến số kinh tế vĩ mô. Họ mở rộng kiểm định nghiệm đơn vị để chứa một và hai điểm gãy cấu trúc hoặc các mô hình phi tuyến tính và phát triển bởi Zivot và Andrewsnăm 1992, Lee và Strazicich năm 2003, Caner và Hansen năm 2001.
Thực tế đã được báo cáo rằng các kiểm định nghiệm đơn vị thông thường thất bại trong việc xem xét đặc điểm giữa các nước, từ đó dẫn đến những ước tính ít hiệu quả. Do đó, không ngạc nhiên khi yếu tố này đã tạo ra sự nghi ngờ đáng kể về kết quả của những nghiên cứu trước đó liên quan đến sự tồn tại của một thị trường hiệu quả. Một cách tiếp cận được đề xuất để tăng sức mạnh trong kiểm định nghiệm đơn vị liên quan đến việc sử dụng các dữ liệu bảng. Một số kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng đã được phát triển để khai thác thêm sức mạnh trong đặc tính bảng của dữ liệu, bao gồm kiểm định của Levin và cộng sự năm 2002, kiểm định bình phương nhỏ nhất suy rộng khả thi (O'Connell năm 1998), và kiểm định t-bar được đề xuất bởi Im và cộng sự (2003). Những kiểm định như vậy đã được áp dụng cho một loạt các dữ liệu kinh tế chính với hi vọng sự gia tăng sức mạnh của các kiểm định này sẽ cho kết quả đáng tin cậy hơn. Không có nghi ngờ rằng bằng cách khai thác kích thước chéo của bảng khi thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị, sức mạnh của kiểm định cao hơn.
Các kết quả thực nghiệm từ các kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng trước đó mà không xét đến điểm gãy cấu trúc đã thường mâu thuẫn nhau như Chaudhuri và Wu năm 2004; Narayan và Narayan năm 2007; Narayan và Prasad năm 2007.
Narayan và Smyth năm 2005, áp dụng kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng LM với một điểm gãy cấu trúc để kiểm tra giả thuyết bước đi ngẫu nhiên. Họ tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả với toàn bộ dữ liệu bảng OECD hoặc một bảng nhỏ các nước G7 với không có và có một điểm gãy cấu trúc, bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng cho giai đoạn 1991-2003. Tuy nhiên, một đặc điểm đáng chú ý là hầu hết các chuỗi thời gian bị ảnh hưởng bởi nhiều điểm gãy cấu trúc. Do đó, Tôi sử dụng phương pháp được phát triển bởi Carrion-i-Silvestre và cộng sự năm 2005 bằng cách sử dụng bộ dữ liệu bảng giai đoạn từ tháng 1 năm 2006 đến tháng 5 năm 2014.