CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.2.3 Các loại quyền chọn
Quyền chọn cổ phiếu: Quyền chọn đối với các cổ phiếu riêng lẻ đôi khi được gọi là quyền chọn cổ phiếu hay quyền chọn vốn cổ phần. Các quyền chọn này tồn tại đối với hàng ngàn cổ phiếu riêng lẻ, mặc dù khối lượng giao dịch có thể thấp đối với quyền chọn một số loại cổ phiếu nhất định. Ngoài ra, một số loại quyền chọn đối với hầu hết mọi cổ phiếu, như loại có thời gian đáo hạn dài và loại cường giá DITM (deep-in-the-money) và chìm sâu vào trạng thái kiệt giá DOTM (deep-out-of-the- money), có khối lượng giao dịch rất thấp.
Quyền chọn chỉ số: Một chỉ số chứng khoán là một chỉ tiêu đo lường tổng giá trị của một nhóm các cổ phiếu được chỉ định. Như trong bất kỳ chỉ số nào, nó là một chỉ tiêu tương đối, thể hiện giá trị tương đối so với giá trị trước đó. Đối với quyền chọn chỉ sổ, chúng ta hiểu các mức yết giá là giá trị thị trường của cổ phiếu so với một mức giá trị cơ sở, được thiết lập từ nhiều năm trước, khi chỉ số được khởi tạo.
Các dạng quyền chọn khác: Các sàn giao dịch quyền chọn đã thử nghiệm nhiều loại quyền chọn khác nhau, bao gồm cả quyền chọn trái phiếu, mặc dù những quyền chọn này ít hấp dẫn cơng chúng. Tuy nhiên, quyền chọn trái phiếu và các quyền chọn có liên quan được gọi là quyền chọn lãi suất, lại rất phổ biến trên thị trường OTC.
Quyền chọn thực (real option): Không phải là quyền chọn đối với bất động sản, và tên gọi này cũng khơng phải có ý nói là các quyền chọn khác có phần nào đó khơng
thực. Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các quyết định đầu tư của công ty, các quyền định này thường được gọi là đầu tư thực.
2.1.2.4 Lý thuyết định giá quyền chọn
Có thể hiểu một cách đơn giản rằng giá trị quyền chọn chính là những gì mà người sở hữu quyền chọn (người mua quyền chọn) nhận được khi thực hiện quyền chọn, ngược lại đó là những gì mà người bán quyền chọn phải trả cho người mua quyền chọn khi họ thực hiện quyền của mình. Vì vậy, theo ngun tắc chiết khấu dịng tiền, thì phí quyền chọn (hay có thể hiểu là giá cả của quyền chọn) chính là hiện giá của giá trị quyền chọn kỳ vọng trong tương lai tại ngày quyền chọn đáo hạn. Cho nên bản chất của việc định giá quyền chọn là tại ngày hiện tại chúng ta cần xác định được giá trị quyền chọn kỳ vọng tại ngày đáo hạn trong tương lai là bao nhiêu; và đương nhiên tất cả những điều này được đặt trong giả định thị trường hiệu quả. Để tiến hành định giá được quyền chọn, nghĩa là tìm ra được các mức giá chính xác của quyền chọn vào những thời điểm cụ thể thị trước hết ta cần tìm hiểu các nguyên lý cơ bản của việc định giá quyền chọn cũng như các thuộc tính của giá trị quyền chọn.
Giá trị nhỏ nhất của quyền chọn: Chúng ta biết rằng quyền chọn mua và quyền chọn bán về bản chất là giống nhau, chỉ khác nhau ở vị thế giao dịch, người mua quyền chọn mua là người đang nắm giữ vị thế mua đối với tài sản cơ sở, còn ngược lại người mua quyền chọn bán là người đang ở vị thế bán đối với tài sản cơ sở. Vì vậy, tất cả các thuộc tính của giá trị quyền chọn là giống nhau cho quyền chọn mua và quyền chọn bán, chỉ khác nhau ở cơng thức tính tốn. Một quyền chọn mua là một công cụ với nghĩa vụ pháp lý giới hạn. Nếu người mua quyền chọn thấy rằng việc thực hiện quyền chọn là có lợi, quyền chọn sẽ được thực hiện. Nếu thực hiện quyền chọn sẽ làm giảm sự giàu có của người sở hữu quyền chọn, người mua sẽ khơng thực hiện. Quyền chọn khơng thể có giá trị âm, vì người mua khơng bị bắt buộc phải thực hiện quyền chọn. Giá trị thấp nhất của một quyền chọn được gọi là giá trị nội tại, đôi khi được gọi là giá trị cân bằng, hoặc giá trị thực hiện. Giá trị nội tại nhận giá trị dương đối với quyền chọn mua cao giá ITM và 0 đối với quyền chọn mua kiệt giá
OTM, là giá trị mà người mua quyền chọn mua nhận được khi thực hiện quyền chọn và là giá trị mà người bán quyền chọn mua từ bỏ khi quyền chọn được thực hiện.
Giá trị lớn nhất của quyền chọn: Quyền chọn mua là một kênh mà nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu. Điều mà người ta mong muốn đạt được nhiều nhất từ quyền chọn mua là giá trị của cổ phiếu trừ đi giá thực hiện. Ngay cả khi giá thực hiện là 0, khơng ai có thể trả nhiều tiền để mua quyền chọn mua hơn là để mua cổ phiếu. Tuy nhiện, có một quyền chọn mua đáng giá bằng với giá cổ phiếu là quyền chọn mua có kỳ hạn vĩnh viễn.
Giá trị của quyền chọn mua khi đáo hạn: Vì quyền chọn đã đến thời điểm đáo hạn, giá quyền chọn khơng cịn chứa đựng giá trị thời gian. Triển vọng tăng lên trong tương lai của giá cổ phiếu khơng cịn liên quan đến giá của quyền chọn đang đáo hạn, tức là đơn giản chỉ còn lại giá trị nội tại.
Tác động của thời gian đáo hạn đến giá trị quyền chọn: Thơng thường quyền chọn có thời hạn dài hơn có giá trị lớn hơn, nhưng nếu nó khơng có giá trị thời gian khi quyền chọn ngắn hơn đáo hạn, hai quyền chọn sẽ có cùng một giá. Điều này có thể xảy ra khi giá cổ phiếu rất cao hoặc rất thấp. Giá trị thời gian của một quyền chọn mua thay đổi theo thời gian đến khi đáo hạn và chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá thực hiện. Các nhà đầu tư chi trả cho giá trị thời gian của quyền chọn mua dựa trên độ bất ổn của giá trị cổ phiếu trong tương lai. Nếu giá cổ phiếu là rất cao, quyền chọn được gọi là cường giá DITM và giá trị thời gian sẽ thấp. Nếu giá cổ phiếu là rất thấp, quyền chọn được gọi là chìm sâu vào trạng thái kiệt giá DOTM và giá trị thời gian cũng sẽ thấp. Giá trị thời gian sẽ thấp vì ở những đỉnh điểm này, tính bất ổn của quyền chọn mua đang đáo hạn ở mức cao giá ITM hoặc kiệt giá OTM sẽ thấp hơn. Tính bất ổn lớn hơn khi giá cổ phiếu gần với giá thực hiện, và ở điểm giá này thì giá trị thời gian sẽ cao hơn.
Tác động của lãi suất: Lãi suất tác động đến quyền chọn mua theo nhiều hướng. Thứ nhất, lãi suất tác động đến giới hạn dưới. Lãi suất càng thấp, giới hạn dưới càng thấp. Trong trường hợp lãi suất bằng 0, giới hạn duới sẽ bằng với giá trị nội tại. Khơng
có gì đặc biệt xảy ra đối với giá quyền chọn nếu lãi suất bằng 0. Quyền chọn sẽ vẫn có giá trị bị giới hạn bởi giới hạn dưới/giá trị nội tại. Nhưng vẫn có thể có những tác động khác phức tạp hơn. Có lẽ cách dễ nhất để hiểu được tác động của lãi suất đến quyền chọn mua là nghĩ quyền chọn mua như là một cách để mua cổ phiếu mà trả một khoản tiền nhỏ hơn giá của cổ phiếu.
Tác động của biến động giá cổ phiếu: Một trong những nguyên tắc cơ bản của hành vi nhà đầu tư là các cá nhân thích rủi ro ít hơn là rủi ro nhiều. Đối với người sở hữu cổ phiếu, rủi ro càng cao có nghĩa là giá trị càng thấp. Nhưng rủi ro càng cao của cổ phiếu lại tạo ra giá trị cao hơn cho quyền chọn mua đối với cổ phiếu đó. Điều này xảy ra bởi vì cổ phiếu biến động càng lớn làm tăng lợi nhuận có thể đạt được từ quyền chọn nếu cổ phiếu tăng giá, vì giá cổ phiếu sẽ cao hơn giá thực hiện khá nhiều. Mặt khác, biến động càng lớn có nghĩa là giá nếu giá cổ phiếu giảm, nó có thể nhỏ hơn nhiều so với giá thực hiện. Đối với người mua quyền chọn mua, điều này khơng thành vấn đề vì mức lỗ tiềm năng là có giới hạn. Thật ra người mua quyền chọn khơng quan tâm giá cổ phiếu sẽ giảm đến mức nào. Nếu giá cổ phiếu có khả năng sẽ giảm thấp hơn nhưng cũng có khả năng sẽ tăng cao hơn, người sở hữu quyền chọn sẽ có lợi và quyền chọn sẽ được định giá cao hơn khi độ bất ổn cao hơn.
Ngang giá quyền chọn mua – quyền chọn bán: Giá quyền chọn mua và quyền chọn bán đối với cùng một cổ phiếu với cùng giá thực hiện và ngày đáo hạn có một mối quan hệ đặc biệt. Giá quyền chọn bán, quyền chọn mua, giá cổ phiếu, giá thực hiện, thời gian đến khi đáo hạn, và lãi suất phi rủi ro đều có liên hệ với nhau theo một cơng thức gọi là ngang giá quyền chọn mua – quyền chọn bán. Công thức này phát biểu rằng giá của một cổ phiếu cộng với quyền chọn bán bằng với giá quyền chọn mua cộng với trái phiếu phi rủi ro. Nó thể hiện mối quan hệ giữa giá quyền chọn mua, quyền chọn bán, cổ phiếu, thời gian đến khi đáo hạn, lãi suất phi rủi ro, và giá thực hiện.
2.1.3 Mơ hình CAPM
Mơ hình CAPM được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 60. CAPM là mơ hình mơ tả mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khốn có mức độ rủi ro cao. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó:
- rij là thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu.
- βj là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được dự
đốn dựa trên các số liệu quá khứ
- αj là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là khơng có rủi ro thanh tốn (Rủi ro mặc định - default risk)
- rmi là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return over a
period of time), thường được tính tốn hoặc cho sẵn. Giả định khi sử dụng mơ hình CAPM:
- Thị trường hiệu quả
- Nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hố
Ý tưởng chung đằng sau mơ hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro.
Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện thông qua tỷ lệ phi rủi ro (Risk free) trong công thức và khi dùng tiền để đầu tư vào bất cứ hoạt động nào thì nhà đầu tư sẽ được hưởng sự bù đắp này. Phần còn lại trong cơng thức thể hiện tỷ lệ rủi ro và tính tốn các khoản khác mà nhà đầu tư được hưởng vì đã chấp nhận một tỉ lệ rủi ro cao hơn. Khoản bù đắp này được tính tốn thơng qua tỉ lệ rủi ro (Beta) được sử dụng để so
sánh thu nhập từ tài sản so với thu nhập thị trường kì vọng qua một khoảng thời gian (expected market return over a period of time) và với mức đền bù rủi ro thị trường.
Mơ hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức thu nhập chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kì vọng khơng đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường SML (Security Market Line - đường biểu diễn rủi ro của thị trường chứng khoán) sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (các Beta khác nhau).
Sử dụng mơ hình CAPM cùng các giả định, chúng ta có thể ước tính được thu nhập kì vọng trên một cổ phiếu.
Ví dụ: giả sử rằng tỉ lệ phi rủi ro là 3%, tỉ lệ rủi ro là 2%, thu nhập thị trường kì vọng qua thời gian là 10%, khi đó thu nhập kì vọng trên cổ phiếu là 3%+2*(10%-3%) = 17%.
Mơ hình CAPM khơng phải là mơ hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mơ hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.
Trong những nghiên cứu gần đây, mơ hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố khác nhằm có thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng chứng thực nghiệm cho thấy ngồi beta cịn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B). Đặc biệt trong thị trường các nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét. Cùng với mơ hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng như là các công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước mới nổi. Điều này hàm ý một mơ hình CAPM đa biến với các biến là: Beta, P/E và PBV.
nhiên, việc ứng dụng mơ hình này vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước mới nổi sẽ có những hạn chế nhất định.
Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khốn các nước đang phát triển thường quá nghèo nàn về chủng loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng khoán nhưng hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khốn Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài chính lớn.
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khốn. Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số Beta trong việc đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các cơng ty chứng khốn có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân tích (ví dụ cơng ty chứng khốn VNDIRECT), nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài chính chung có liên quan đến danh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến giá chứng khốn và lợi nhuận như P/E, ngồi ra khơng thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (P/B), Beta…
Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của Beta còn tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, Beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số Beta và các tỷ số thị trường khác như (P/B)…, doanh nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính tốn và sử dụng hệ số Beta, việc nghiên cứu và sử
dụng những mơ hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý thuyết nữa.
Thứ ba, các mơ hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rị rỉ và vì thế minh bạch hóa thơng tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khốn. Đây chính là nguyên tắc