CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.5 Mối liên hệ giữa giá trị công ty, cơ hội phát triển và rủi ro
Để hiểu tác động của cơ hội tăng trưởng đến mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s Q của công ty và rủi ro, chúng ta xem xét một công ty sử dụng toàn bộ cơ cấu vốn là vốn chủ sở hữu. Chúng ta giả định xa hơn rằng cơng ty có một tài sản cố định cộng một cơ hội tăng trưởng. Giá trị của tài sản cố định A được cho và không phụ thuộc vào sự biến động của suất sinh lợi của nó. Nếu cơ hội tăng trưởng là một cơ hội để mở rộng công ty bằng cách mua lại nhiều w tài sản cố định hơn với chi phí K, giá trị của công ty là A + C, với C là giá trị của quyền chọn mua wA với giá thực hiện bằng với yêu cầu đầu tư K. Với giả định này, một sự gia tăng trong phương sai của tỷ lệ thay đổi của A không ảnh hưởng đến A nhưng tăng C. Với ký hiệu này, Q là (A+C)/A. Do đó, đối với một giá trị của A, Q là một chức năng ngày càng tăng của phương sai của A. Một sự gia tăng trong A cần thiết gia tăng Q khi nó gia tăng giá trị cơ hội tăng trưởng của công ty.
Lý thuyết đánh đổi thực sự khơng đưa ra dự đốn rõ ràng cho mối quan hệ giữa sự thay đổi của vốn cổ phần và hệ số Q. Ví dụ, khơng có gì ngăn cản khả năng các cơng ty biến động cao có K cao. Nếu mối tương quan thuận giữa biến động vốn cổ phần và K là đủ lớn, khi đó sẽ có một mối tương quan nghịch giữa hệ số Q và biến động vốn cổ phần. Lựa chọn tốc độ tăng trưởng sẽ có giá trị khơng đáng kể cho các công ty biến động cao do giá thực hiện của các lựa chọn sẽ là lớn cho các công ty này. Tuy nhiên, đối với một cơng ty nào đó, sự gia tăng biến động giữa K, , và A liên tục nhất thiết phải tăng hệ số Q.
2.2 Các nghiên cứu trước đây
Năm 2000, Shin and Stulz (2000) đã nghiên cứu về mối tương quan thuận giữa những thay đổi trong rủi ro hệ thống và những thay đổi trong hệ số Q và một mối tương quan nghịch giữa những thay đổi trong rủi ro phi hệ thống và những thay đổi trong hệ số Q. Các mối quan hệ bền vững theo thời gian và cho một loạt các trường hợp. Chúng dẫn đến một mối tương quan nghịch giữa những thay đổi trong tổng rủi ro và những thay đổi trong hệ số Q. Tác giả khơng tìm thấy hỗ trợ cho giả thuyết rằng
các thuộc tính lựa chọn thực của cơ hội tăng trưởng làm giảm tác động bất lợi của việc tăng rủi ro trên hệ số Q. Mối tương quan nghịch giữa những thay đổi trong tổng rủi ro và những thay đổi trong hệ số Q khơng thể được giải thích bởi các thuộc tính lựa chọn của vốn cổ phần bởi vì nó có ý nghĩa thấp đối với các cơng ty có địn bẩy thấp như là đối với các cơng ty có địn bẩy cao. Đáng chú ý, mối tương quan nghịch giữa hệ số Q và tổng rủi ro không tồn tại ở các công ty lớn. Trong nửa phần mẫu của tác giả, mối quan hệ giữa hệ số Q và tổng rủi ro là cùng chiều đối với các công ty lớn, nhưng độ tin cậy phụ thuộc vào đặc điểm kỹ thuật hồi quy. Một sự giải thích cho chứng cứ này là nó nhất qn với quan điểm cho rằng tổng rủi ro có ý nghĩa ít hơn đối với các cơng ty lớn vì việc dễ dàng tiếp cận thị trường vốn và khả năng quản lý rủi ro tốt ở các nền kinh tế lớn. Nó là điểm nhấn thú vị để lưu ý trong quan điểm này, bằng chứng gần đây cho thấy cách sử dụng chứng khoán phái sinh giảm tiếp xúc của các công ty với những rủi ro và tăng giá trị. Khơng một lý thuyết nào hiện có đề cập trong bài nghiên cứu này giúp hiểu được mối tương quan thuận giữa dòng tiền kỳ vọng và rủi ro hệ thống, do đó, sẽ tốt hơn nếu để lại vấn đề này cho những nghiên cứu tiếp theo.
Năm 2013, Li và cộng sự đã thực hiện nghiên cứu về quản trị rủi ro doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp trong các công ty tại Trung Quốc trong giai đoạn 2009- 2010. Nghiên cứu này sử dụng ROE như là thước đo cho giá trị doanh nghiệp và các biến độc lập tham gia vào bao gồm: mức độ quản trị rủi ro, quy mô của doanh nghiệp (được đo thông qua logarit tự nhiên của giá trị vốn chủ sở hữu), tỷ lệ đòn bẩy (được đo bằng giá trị nợ/vốn chủ sở hữu), mức độ tăng trưởng cua doanh nghiệp, mức độ sở hữu. Mẫu nghiên cứu bao gồm 135 doanh nghiệp và nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS để ước lượng mối quan hệ giữa các biến độc lập và giá trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê với các nhân tố bao gồm, mức độ quản trị rủi ro, quy mơ, tỷ lệ địn bẩy, và mức độ sở hữu với hệ số pearson lần lượt là 0.245, 0.355, 0.365, và 0.253.
Năm 2011, Waweru và Kisaka đã thực hiện nghiên cứu về việc ban hành và áp dụng các chính sách về quản trị rủi ro tới giá trị doanh nghiệp tại các cơng ty niêm
yết trên sàn chứng khốn Nairobi tại Kenya. Các tác giả đã thực hiện kiểm định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố phản ánh cấp độ quản trị rủi ro tại các doanh nghiệp với giá trị của các doanh nghiệp đó, cụ thể giá trị doanh nghiệp được đo lường thông qua hệ số Tobin’s Q. Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ mẫu 22 cơng ty đang niêm yết trên sàn chứng khốn Nairobi vào cuối năm 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa việc bổ nhiệm Giám Đốc Quản Trị Rủi Ro (CRO) và cấp độ quản trị rủi ro tại các doanh nghiệp này. Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ ra khơng có mối liên hệ mang ý nghĩa thống kê giữa cấp độ quản trị rủi ro và các biến khác như loại hình ngành, mức độ độc lập trong ban kiểm soát, độ lớn của doanh nghiệp, và mức độ tăng trưởng của doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng cho thấy khi việc nâng cao vai trò quản trị rủi ro trong các doanh nghiệp góp phần nâng cao giá trị của các doanh nghiệp được lựa chọn.
Năm 2011, Tahir và Razali đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và các nhân tố, bao gồm mức độ quản trị rủi ro, quy mơ, địn bẩy, lợi nhuận, mức độ tồn cầu hố, và mức độ sở hữu của các cổ đông chủ chốt. Giá trị doanh nghiệp được đo lường thông qua hệ số Tobin’s Q với mẫu nghiên cứu là 528 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia trong năm 2007. Kết quả hồi quy OLS cho thấy, mức độ quản trị rủi ro và mức độ sở hữu của các cổ đông chủ chốt là khơng có ý nghĩa thống kê mặc dù đó là mối quan hệ cùng chiều.
Năm 2008, Hoyt và cộng sự đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quản trị rủi ro trong các công ty hoạt động trong lĩnh vực bảo hiểm tại Mỹ. Mẫu nghiên cứu bao gồm 275 công ty bảo hiểm hoạt động tại Mỹ trong giai đoạn từ 1995-2005. Hoyt và cộng sự đã sử dụng phương pháp ước lượng cực đại (maximum likelihood estimation) để ước lượng mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và các nhân tố bao gồm: mức độ quản lý rủi ro, quyền sở hữu, giá trị tổng tài sản, mức độ đa dạng hoá của ngành, mức độ tồn cầu hố, bảo hiểm nhân thọ, tỷ lệ giữa giá trị nợ/vốn chủ sở hữu, mức độ đa dạng hoá ngành dọc, và việc tái sử dụng các công cụ bảo hiểm. Kết quả cho thấy, 16.7% giá trị doanh nghiệp có thể được giải
thích bằng khả năng quản trị rủi ro của các cơng ty và mối quan hệ này có ý nghĩa ở mức 1%.
Meyer và Kuh (1957) đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-1950). Một trong những phát hiện quan trọng của Meyer và Kuh là cho thấy tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ thể là cơng ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dịng tiền nội bộ cho các quyết định đầu tư. Myer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư, và thấy rằng thời điểm đầu tư của cơng ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn tài trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty.
Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu về mối liên quan giữa cấu trúc tài chính của cơng ty và quyết định đầu tư của cơng ty đó. Nghiên cứu của Modigliani và Miller đã dẫn đến hàng loạt các nghiên cứu khác tiếp sau đó (Jorgenson 1963, Hall và Jorgenson, 1967) cho rằng trong thị trường hồn hảo thì các yếu tố quyết định đầu tư của cơng ty khơng có liên quan đến quyết định tài chính của cơng ty mà đầu tư được quyết định bởi các yếu tố khác như khả năng sinh lợi của tài sản, trong khi đó yếu tố này được xem là độc lập với quyết định tài chính bên trong của một cơng ty.
Fazzari, S.M., Hubbard, R.G. & Petersen, B.C (1988). Nhóm nhiên cứu sử dụng dữ liệu từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuấtcủa Mỹ từ năm 1969 đến 1984 và phân thành 3 loại: 49 công ty thuộc loại 1 có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10% trong ít nhất 10 đến 15 năm gần nhất; 39 cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức giữa 10% đến 20% thuộc loại 2, và tất cả 334 công ty khác thuộc loại 3. Kết quả nghiên cứu của FHP đã làm rúng động giới nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền. Trong mơ hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư, nhóm ơng phát hiện ra rằng đầu tư các công ty gặp “hạn chế tài chính” thì bị phụ thuộc vào dịng tiền của cơng ty đó. Cịn đầu tư của các cơng ty khơng mắc phải “hạn chế tài chính” thì ít bị phụ thuộc vào dịng tiền. Vì thế, nhóm nghiên cứu cho là chính “hạn chế tài chính” làm xuất hiện mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư.
2.3 Giả thuyết nghiên cứu
Căn cứ vào kết quả các nghiên cứu trên, các giả thuyết nghiên cứu cụ thể như sau:
- Tổng rủi ro có mối tương quan thuận với giá trị công ty: Một sự gia tăng trong
tổng rủi ro sẽ làm giảm giá trị công ty và ngược lại.
- Rủi ro hệ thống có mối tương quan thuận với giá trị công ty: Một sự gia tăng
trong rủi ro hệ thống sẽ làm tăng giá trị công ty và ngược lại.
- Rủi ro phi hệ thống có mối tương quan nghịch với giá trị cơng ty: Một sự gia
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU