Bảng 4 .8 Kết quả hồi quy giai đoạn 1 với các biến theo phương pháp OLS và GMM4
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại hạn chế tài chính
Tên biến
1. Chỉ số WW 2. Chi trả cổ tức 3. Quy mô Công ty Hệ số p-value Hệ số p-value Hệ số p- value Hệ số chặn 0.062 0.708 0.369* 0.065 0.310** 0.048 CashFlow -0.678*** 0.004 -0.615** 0.035 -0.478** 0.017 Neg -0.014 0.544 -0.018 0.410 -0.012 0.463 CashFlow*Neg 0.717*** 0.004 0.732** 0.030 0.579** 0.012 Constraint 0.008 0.718 0.081* 0.077 0.062* 0.086 CashFlow*Constraint 0.511** 0.019 -0.422 0.166 -0.152 0.430 Constraint*Neg -0.013 0.702 -0.076 0.264 0.013 0.805 CashFlow*Constraint*Neg -0.423* 0.082 0.102 0.822 0.102 0.731 Q -0.801*** 0.000 0.992*** 0.007 0.805*** 0.002 Size -0.028*** 0.001 -0.046*** 0.009 -0.038*** 0.003 Expenditure -0.158* 0.069 -0.142 0.192 -0.175** 0.034 Acquisition 0.038** 0.047 0.047 0.105 0.029 0.160 ∆NCWC -0.047* 0.081 -0.044 0.118 -0.044* 0.094 ShortDebt 0.019 0.662 0.022 0.651 0.032*** 0.002 N 1600 1600 1600 R square 0.200 0.221 0.193 τ square 0.223 0.203 0.206 Sargan-Hansen 2.538 0.281 3.824 0.148 3.489 0.175
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
(Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm STATA)
Bảng 4.12 ghi nhận kết quả hồi quy phương trình (2). Tác giả đưa thêm biến giả và biến tương tác hạn chế tài chính (Các cơng ty mang giá trị bằng 1 nếu bị hạn chế tài chính và bằng 0 nếu ngược lại), ngoài ra tác giả vẫn tiếp tục sử dụng biến giả dòng
tiền âm (Dòng tiền âm gán giá trị bằng 1 và bằng 0 nếu ngược lại) để nghiên cứu về sự tồn tại của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ giữa hai nhóm cơng ty. Kiểm định J-test có giá trị p- value cới cả ba phương pháp phân loại hạn chế tài chính có giá trị lần lượt là 0.281, 0.148 và 0.175. Các giá trị p-value này đều lớn hơn 0.05 nên dữ liệu phù hợp để đáp ứng sự phù hợp của dữ liệu trong phương pháp GMM.
Giống như kết quả nghiên cứu trong phần trước, cả ba phương pháp phân loại theo WW index, chi trả cổ tức tiền mặt và quy mơ đều có hệ số CashFlow mang dấu âm lần lượt là -0.678, -0.615, -0.478 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi đó biến tương tác CashFlow*Neg mang dấu âm lần lượt là 0.717, 0.732, 0.579 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, và tổng hệ số (CashFlow + CashFlow*Neg) mang dấu dương chứng tỏ tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ vẫn còn tồn tại theo ba phương pháp phân loại hạn chế tài chính này.
Để kiểm định về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dịng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ có khác nhau giữa hai loại cơng ty dựa theo ba phương pháp phân loại như đã đề cập, tác giả xem xét hệ số của hai biến tương tác CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg. Theo phương pháp phân loại chỉ số WW index thì hệ số ước lượng của biến tương tác CashFlow*Constraint có giá trị dương 0.511, có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và đồng thời biến CashFlow*Constraint*Neg có giá trị âm -0.442 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Biến CashFlow*Constraint có giá trị dương cho biết rằng, so với các công ty khơng bị hạn chế tài chính, các cơng ty bị hạn chế tài chính ít đầu tư vào các dự án mới hơn bởi vì các cơng ty cảm thấy thật khó khăn trong việc phải huy động nguồn vốn từ bên ngồi và vì vậy họ sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn. Khi phải đối mặt với các cú sốc lợi nhuận, họ tích trữ tiền mặt và phải từ bỏ các cơ hội đầu tư thuận lợi. Bên cạnh đó, biến CashFlow*Constraint*Neg mang giá trị âm trong phương pháp WW index cho rằng các công ty bị hạn chế tài chính có khả năng chi tiêu ít tiền mặt dự trữ hơn để tài trợ cho các dự án hiện hữu khi cơng ty rơi vào tình trạng
dòng tiền âm. Hai phương pháp phân loại còn lại tác giả khơng tìm thấy hệ số của hai biến tương tác CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg có ý nghĩa thống kê và dấu như kì vọng.
Vì vậy, khi xét đến các phương pháp phân loại các công ty hạn chế tài chính, tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ vẫn cịn duy trì, thêm vào đó có sự khác biệt về độ lớn mà cụ thể là độ lớn tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dịng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của cơng ty bị hạn chế tài chính thấp hơn so với công ty không bị hạn chế tài chính trong trường hợp phân loại công ty hạn chế tài chính theo phương pháp WW index.Với kết quả này, tác giả đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết trong giai đoạn 2 theo phương pháp WW index và bác bỏ giả thuyết trong giai đoạn 2 theo phương pháp chi trả cổ tức tiền mặt và quy mơ tài sản vì khơng có sự khác biệt.
4.4.3. Giai đoạn thứ ba
Trong giai đoạn này, tác giả xem xét vấn đề đại diện tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền giữa hai loại cơng ty có sự kiểm sốt chặt chẽ từ bên ngồi và cơng ty có ít sự kiểm sốt chặt chẽ từ bên ngoài, tác giả sử dụng tỷ lệ nắm giữ của tổ chức trong năm t-1 làm biến đo lường chi phí đại diện (Inst bằng 1 khi tỷ lệ nắm giữ của tổ chức xếp hạng nằm trong thập phân vị đầu tiên trong phân phối hàng năm và bằng 0 nếu ngược lại).
Bảng 4.13. Tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền được mặt được nắm giữ khi xem xét vấn đề đại diện
Tên biến Dòng tiền dương Dòng tiền âm
∆CashHoldings Hệ số p-value Hệ số p-value
Hệ số chặn 0.416 0.247 -0.095 0.503
CashFlow -1.194 0.249 -0.246 0.562
Inst -0.034 0.531 0.011 0.651
Q 1.041 0.181 -0.076 0.652 Size -0.048 0.185 0.005 0.465 Expenditure -0.210*** 0.004 -0.156 0.237 Acquisition 0.044 0.337 -0.005 0.915 ∆NCWC -0.051* 0.096 -0.189** 0.028 ShortDebt 0.037 0.622 0.038 0.204 N 1489 111 R square 0.267 0.148 T square 0.176 0.686
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%. (Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm STATA)
Bảng 4.13 thể hiện các kết quả hồi quy với các cơng ty có dịng tiền dương và âm riêng biệt theo mơ hình (3). Khơng theo kì vọng, cả trong điều kiện dòng tiền dương lẫn dòng tiền âm, hệ số CashFlow mang dấu âm và CashFlow*Inst cùng mang dấu dương nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền nhưng khơng có sự khác biệt đến từ sự kiểm sốt của tổ chức bên ngồi. Kết quả này không hỗ trợ cho giả thuyết trong giai đoạn 3 của nghiên cứu nên tác giả bác bỏ giả thuyết này nghĩa là không đủ cơ sở để cho rằng độ lớn trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền lớn hơn đối với những cơng ty có sự kiểm sốt bên ngồi tốt hơn.
4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Từ kết quả hồi quy theo phương pháp OLS và phương pháp GMM4, đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam” đạt được những kết quả như sau:
Đầu tiên, nghiên cứu hỗ trợ cho giả thuyết giai đoạn thứ nhất khi cho rằng mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dịng tiền khi cơng ty có dịng tiền dương thì khác so với khi cơng ty có dịng tiền âm hay nói cách khác
độ nhạy cảm dịng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ bị bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền khác nhau về dấu lẫn độ lớn.
Dấu của hệ số biến CashFlow mang dấu âm và có ý nghĩa ở mức 5% chứng tỏ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dịng tiền khi cơng ty có dịng tiền dương. Để phân biệt hai điều kiện dòng tiền, biến giả dòng tiền âm Neg được sử dụng để xem xét sự khác biệt hệ số CashFlow và có kết quả tổng hệ số (CashFlow + CashFlow*Neg) mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 5% chứng tỏ tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền khi dịng tiền âm và có độ lớn nhỏ hơn so với khi có dịng tiền dương. Điều này chứng tỏ độ nhạy cảm dòng tiền bị bất cân xứng về dấu và độ lớn như đã nêu ở giả thuyết trong giai đoạn thứ nhất. Và tác giả đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết trong giai đoạn thứ nhất.
Nghiên cứu sử dụng cả hai kĩ thuật hồi quy OLS lẫn GMM4 để so sánh hiệu quả của hai phương pháp và cũng để so sánh với các kết quả nghiên cứu của những tác giả trước đây. Cuối cùng, ưu điểm vượt trội của GMM4 khi xem xét đến sai số đo lường do biến Tobin’s Q nhằm khắc phục các vi phạm của OLS và đem đến các kết quả đáng tin cậy hơn cả về khả năng giải thích, độ lớn và ý nghĩa thống kê biến nghiên cứu. Kết quả hồi quy ủng hộ cho các nghiên cứu trước đây của Bao và cộng sự (2012), Riddick và Whited (2009) với điều kiện dòng tiền dương, Almeida và cộng sự (2004) trong điều kiện dịng tiền âm và bị hạn chế tài chính. Bao và cộng sự (2012) cho rằng một cơng ty khó có thể loại bỏ ngay lập tức tất cả các dự án có NPV âm khi cơng ty đó có dịng tiền âm vì hợp đồng giới hạn, động cơ nhà quản lý muốn che giấu thông tin giữ lại các dự án xấu để giảm rủi ro và gia tăng chi phí đại diện để tối đa hóa lợi ích cá nhân cho nhà quản lý. Vì vậy khi dịng tiền càng âm, các nhà quản lý càng có xu hướng giảm lượng tiền mặt được nắm giữ xuống.
Thứ hai, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết trong giai đoạn 2: Độ lớn tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ đối với cơng ty bị hạn chế tài chính thì thấp hơn so với công
ty không bị hạn chế tài chính trong trường hợp phân loại hạn chế tài chính theo phương pháp WW index.
Dấu của hệ số biến CashFlow mang dấu âm và có ý nghĩa ở mức 1% chứng tỏ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền theo cả ba phương pháp, tổng hệ số (CashFlow + CashFlow*Neg) cũng mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 1% chứng tỏ tính bất xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ vẫn còn tồn tại khi đưa thêm biến giả hạn chế tài chính Constraint vào mơ hình và được xác định theo ba phương pháp bao gồm WW index, chi trả cổ tức tiền mặt và quy mô công ty. Theo phương pháp WW index, hệ số biến tương tác CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg có ý nghĩa thống kê và dấu theo đúng kì vọng nên tác giả đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết trong giai đoạn thứ hai. Kết quả này ủng hộ cho Almeida và cộng sự (2004) khi cho rằng các công ty bị hạn chế tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi thì sẽ phải sử dụng dịng tiền nội bộ bên trong nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế. Bao và cộng sự (2012) với nghiên cứu tại Mỹ cũng đã đạt được kết quả như trên. Hai phương pháp còn lại hệ số của CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg đều khơng có ý nghĩa thống kê nên giả thuyết trong giai đoạn thứ hai sẽ bị bác bỏ nghĩa là khơng có sự khác biệt về tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ giữa hai loại công ty bị hạn chế và khơng bị hạn chế về tài chính.
Cuối cùng, nghiên cứu không hỗ trợ cho giả thuyết trong giai đoạn thứ ba khi cho
rằng độ lớn trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền lớn hơn đối với cơng ty có kiểm sốt bởi tổ chức bên ngoài chặt chẽ hơn.
Biến giả Inst được sử dụng để xem xét ảnh hưởng của vấn đề kiểm sốt từ tổ chức bên ngồi. Nhìn tổng thể, các cơng ty có dịng tiền dương và âm có tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền và với kết quả biến CashFlow*Inst khơng có ý nghĩa thống kê cho thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức khơng đóng nhiều vai trị giám sát nhằm giảm thiểu bớt chi phí đại
diện và thu vén lợi ích cá nhân để giúp khuyến khích cơng ty tận dụng tốt các cú sốc lợi nhuận, từ đó dồn nhiều tiền mặt hơn để tài trợ cho các dự án tốt. Điều này có thể được giải thích do tác giả sử dụng khoảng thời gian nghiên cứu khá ngắn sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đến năm 2014. Nền kinh tế Việt Nam tuy đã có dấu hiệu phục hồi sau cuộc khủng hoảng nhưng tốc độ tăng trưởng kinh tế vẫn còn thấp, hoạt động của các cơng ty vẫn cịn gặp nhiều khó khăn. Các cơng ty cịn chưa đủ tiềm lực nên chưa có nhiều cơ hội đầu tư rõ rệt mang về lợi nhuận, vai trò của các nhà đầu tư tổ chức còn chưa được thể hiện trong cơng ty một cách tích cực nhằm thúc đẩy mạnh hoạt động sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là hoạt động tái cấu trúc nội bộ diễn ra phổ biến hơn. Kết quả nghiên cứu này có phần khác với Bao và cộng sự (2012) và không hỗ trợ cho giả thuyết trong giai đạn thứ ba này.
Như vậy, từ kết quả kiểm định trong chương 4, tác giả đề cập đến ba vấn đề, một là kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ trong các điều kiện của dòng tiền, hai là kiểm định sự khác biệt về độ lớn trong tính bất cân xứng giữa hai loại công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính dựa theo ba phương pháp phân loại hạn chế tài chính và cuối cùng là kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền trong vấn đề chi phí đại diện với sự giám sát từ tổ chức bên ngồi. Mơ hình nghiên cứu và kĩ thuật hồi quy OLS cùng với GMM bậc 4 xuất phát từ nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009) và được tổng hợp lại bởi Bao và cộng sự (2012). Kết quả cho thấy, tồn tại tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ trong các điều kiện của dòng tiền, có sự khác biệt về độ lớn trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ giữa hai nhóm cơng ty hạn chế tài chính và khơng bị hạn chế tài chính theo phương pháp WW index và khơng có sự khác biệt về độ lớn trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền khi xem xét thêm vai trò của tổ chức.