CHƯƠNG 4 LỰA CHỌN VÀ XÂY DỰNG BIẾN
4.2. Nhóm biến đo lường mối liên kết tài chính
4.2.5. Đầu tư gián tiếp FPI
Đầu tư gián tiếp cũng là một kênh phản ánh mối quan hệ tài chính giữa các quốc gia. Về hiệu ứng tác động của FPI lên sự biến đổi cùng hướng của thị trường chứng khốn đến nay chưa thấy có nghiên cứu nào thực hiện. Theo suy luận chủ quan, nhà đầu tư gián tiếp ra thị trường nước ngồi có nhiều mục đích, trong đó có mục đích đa dạng hố danh mục để giảm rủi ro, vì vậy có thể có mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lợi hai thị trường với đầu tư gián tiếp song phương.
Nghiên cứu này đưa yếu tố liên kết qua FPI vào với mục tiêu khám phá tác động của nó với tính đồng bộ của các thị trường chứng khoán. Xây dựng ma trận W cho
= +
Ma trận W cũng được chuẩn hoá: W={ =
∑ }NxN 4.2.6. Hội tụ lạm phát
Đầu tư vào tài sản trong đó có chứng khốn là một cách phịng ngừa trước lạm phát. Theo Ely and Robinson (1997), giá chứng khoán duy trì tương đối so với chỉ số CPI, cho dù nguồn gốc của cú sốc lạm phát đến từ vấn đề lĩnh vực tiền tệ hay không. Do vậy, nếu hai quốc gia có cùng mức độ lạm phát sẽ làm giảm cân nhắc lựa chọn nơi đầu tư cho nhà đầu tư, nhà đầu tư có thể dễ dàng phân chia tỷ lệ đầu tư trong nước và nước ngoài.
Theo hiệu ứng Fisher, i = (1+ρ).(1+π) -1 ≈ ρ + π , lãi suất danh nghĩa = lãi suất thực tế + kỳ vọng lạm phát. Vì vậy kỳ vọng lạm phát giống nhau ở cá quốc gia khiến lãi suất danh nghĩa giống nhau với giả định lãi suất thực tế giống nhau, vì vậy tác động tích cực đến tính đồng bộ giữa các thị trường.
Asgharian et al. (2013) cho thấy hội tụ kỳ vọng lạm phát có tác động tích cực đến tính đồng bộ giữa các thị trường chứng khốn. Nhóm tác giả này cũng tính cho trường hợp điều chỉnh chênh lệch tỷ lệ lạm phát với ngang giá sức mua PPP, kết quả cho cũng tích cực như trường hợp khơng điều chỉnh.
Hội tụ kỳ vọng lạm phát (Fij) được tính bằng giá trị tuyệt đối của chênh lệch kỳ vọng lạm phát hằng tháng (EInfDiffij,t) trong thời kỳ nghiên cứu. Chỉ số lạm phát tháng t được tính mỗi tháng bằng thay đổi logarith chỉ số CPI tháng t với chỉ số CPI tháng t năm trước. Kỳ vọng lạm phát tháng t được tính bằng chỉ số thực tế phát sinh (actual, realized) tháng trước đó, t-1.
, = . ,
, = | , − ( , )|
4.2.7. Hội tụ lãi suất
Mức độ ngang bằng lãi suất giữa các quốc gia phản ánh khả năng tự do luân chuyển vốn giữa chúng, bằng chứng cho sự tồn tại của Arbitrage. Asgharian et al. (2013) sử dụng độ khác biệt lãi suất danh nghĩa cho thấy hệ số này có tác động tích cực đến tính biến động cùng hướng giữa các thị trường. Kết quả đo lường với điều chỉnh theo ngang giá sức mua cũng cho kết quả tích cực.
Nghiên cứu của Moore and Wang (2014) cũng cho thấy sự khác biệt lãi suất (interest rate differentials) có tác động tích cực đến tính đồng biến giữa thị trường chứng khốn các nước châu Á với Mỹ, đặc biệt là các nước phát triển.
Nghiên cứu này sử dụng lại đo lường của Asgharianet al. (2013), nhưng lấy chênh lệch lãi suất cho vay danh nghĩa hằng tháng rồi tính trung bình trong thời kỳ nghiên cứu.
, = | − |
=∑ ,
Ma trận W cũng được chuẩn hoá: W={ =
∑ }NxN
4.2.8. Mở cửa thị trường vốn, Hội nhập tài chính – KaOpen song phương (Bilateral KaOpen)
Beine and Candelon (2011) sử dụng dữ liệu bảng cho 25 quốc gia đang phát triển với 15 năm cho thấy thương mại song phương và cải cách tự do hố tài chính có tác động tích cực đến mức độ liên kết song phương giữa các thị trường chứng khoán. Didier et al. (2011) cho rằng yếu tố chính tạo nên sự đồng bộ giữa các thị trường chứng khoán là các cầu nối tài chính chứ thương mại khơng đóng vai trị quan trọng. Walti (2005) lại cho rằng cả hội nhập tài chính và thương mại song phương đều có tác động dương đến tính chất đồng bộ hố chu kỳ kinh tế, thị trường chứng
Hội nhập tài chính được đo lường thơng qua chỉ số KAOPEN do Chinn and Ito (2008) đề xuất và được cập nhật hằng năm dựa trên các cam kết pháp lý của các quốc gia được đánh giá. Một quốc gia có chỉ số này cao ngụ ý quốc gia đó kiểm sốt vốn ít, các dịng vốn tự do ln chuyển vào ra. Như thế có thể đặt giả thuyết quốc gia có độ mở tài khoản vốn cao thì thị trường chứng khốn quốc gia đó sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào thị trường quốc tế. Nói cách khác, KAOPEN có tác động tích cực đến tính đồng bộ của các thị trường chứng khốn.
KAOPEN được tính tốn dựa trên các cam kết của quốc gia đó, do vậy nó ngụ ý cho một quốc gia đối với tồn thế giới chứ khơng cho một quốc gia đối với một quốc gia khác, do vậy khi áp dụng vào nghiên cứu ảnh hưởng của mở cửa thị trường vốn, tôi đề xuất một đo lường song phương (bilateral) dựa trên chỉ số này.
, = , = , ∗ ,
- BKaOpenij,t, Fij,t: Hội nhập tài chính song phương giữa quốc gia i với quốc gia j,
- KaOpeni,t, KaOpenj,t: Chỉ số KAOPEN quốc gia i và j tại năm t theo Chinn and Ito (2008)
Chỉ số này sẽ phản ánh được mức độ mở thị trường vốn song phương giữa các quốc gia. Quốc gia i có mức độ mở cao hơn quốc gia j theo KaOpen thì BKaOpenik,t> BKaOpenjk,t với mọi k – Tức là sự hội nhập song phương của 1 quốc gia k bất kỳ với 2 quốc gia i và j thì nếu quốc gia i có chỉ số KaOpen cao hơn quốc gia j thì hội nhập song phương của k với i lớn hơn hội nhập song phương của k với j. Như thế, mối quan hệ song phương i với j đo lường bằng chỉ số BkaOpen có thể phản ánh tốt sự (cam kết) hội nhập song phương giữa các thị trường.
Thực chất KaOpen với các chỉ tiêu như thương mại, đầu tư, dao động tỷ giá song phương … đều nhằm đo lường sự hội nhập tài chính quốc tế nhưng KaOpen là đo lường lý thuyết (de jure) dựa trên các cam kết của mỗi chính phủ về mở cửa tài khoản vốn và hạn chế giao dịch kiểm sốt vốn thì các đo lường cịn lại là các đo lường thực tế (de facto), dựa trên giá trị giao dịch thực phát sinh.
Ma trận trọng số khơng gian W được tính tốn như các đo lường trước. W={ =
∑ }NxN
Do cách tính mà BKaOpenij, t = BKaOpenji, t với mọi i,j. Song khi ma trận W được chuẩn hố thì wij có thể khác wji vì Fij = Fji nhưng ∑kFik có thể khác ∑kFjk.
4.2.9. Khoảng cách địa lý
Trong nghiên cứu kinh tế địa lý (regional economics), người ta phát hiện ra rằng các quốc gia gần nhau có xu hướng chịu những cú sốc giống nhau như bệnh lây gần nhanh hơn xa. Theo Fernandez – Aviles et al. (2012), các nghiên cứu của Fazio (2007), Orlov (2009) cho rằng những quốc gia gần nhau thì mối quan hệ kinh tế thương mại tài chính mạnh mẽ hơn; Portes and Rey (2005) và Flavin et al. (2002) cho rằng khoảng cách địa lý là rào cản thương mại đầu tư và hội nhập thị trường. Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng cách đo lường “độ gần” tính tốn từ “độ xa” bằng cách lấy nghịch đảo khoảng cách địa lý. Như thế hai quốc gia có khoảng cách địa lý càng xa thì giá trị độ gần đo bằng Fij càng nhỏ, phù hợp để nghiên cứu giả thuyết đặt ra mức độ gần có ảnh hưởng tích cực đến tính đồng bộ hố của thị trường chứng khoán. Khoảng cách địa lý hai quốc được đo bằng khoảng cách giữa hai thủ đơ hoặc thành phố kinh tế chính của quốc gia.
= 1
,
W={ =∑ }NxN
4.3. Nhóm biến giải thích
Nhiều nghiên cứu chỉ ra các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Trong đó có giá dầu, tăng trưởng GDP, tăng trưởng sản lượng công nghiệp,
tỷ giá hối đoái…. Trong nghiên cứu này, tơi tham khảo sử dụng các biến giải thích của Chen-Roll-Ross (1986) và một số nghiên cứu khác.
4.3.1. Giá dầu
Chen-Roll-Ross (1986) nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1958- 1984, chia thành nhiều kỳ nhỏ, phối hợp biến giá dầu cùng các biến khác mô tả ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán cho thấy tuỳ cách phối hợp biến, tuỳ thời kỳ mà ảnh hưởng của giá dầu có ý nghĩa hay khơng.
Chang and Yub (2013) cho bằng chứng giá dầu thơ tuỳ thời kỳ có tác động rất khác nhau tới tỷ suất sinh lợi. Reboredo and Rivera-Castro (2014) lại cho thấy giá dầu thơ khơng có ảnh hưởng gì đến thị trường Mỹ và châu Âu trước khủng hoảng (2008), nhưng trong và sau giai đoạn khủng hoảng 2008 thì có tương quan rất rõ nét.
Cunado and Perez de Gracia (2013)nghiên cứu thị trường 12 nước châu Âu lại cho thấy hiệu ứng ngược của giá dầu tác động lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Fillis (2010) nghiên cứu thị trường chứng khoán Hy Lạp, giá dầu, CPI cũng cho thấy mối quan hệ âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường với thay đổi giá dầu.
Còn nghiên cứu của Nader and Dohaiman (2013), Mollick and Assefa (2013) cho kết quả giá dầu thơ có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
4.3.2. Giá vàng
Vàng, chứng khoán, bất động sản đều là những tài sản lựa chọn đầu tư có khả năng thay thế nhau, tuỳ thời điểm, tuỳ tình hình kinh tế và quan điểm nhà đầu tư. Do vậy có thể tồn tại mối liên hệ giữa giá chứng khoán và giá vàng, thay đổi trong giá vàng có liên hệ với thay đổi trong giá chứng khoán.
Kumar (2014) cho rằng thay đổi trong giá vàng có tác động đến giá chứng khoán tại Ấn Độ. Cinera et al . (2013) cho rằng vàng là công cụ trú ẩn an toàn cho các tài sản trước lạm phát.
Thay đổi trong giá vàng được tính bằng thay đổi logarit giá vàng trung bình tháng. GoldPricemontht = DailyAverage(DailyGoldPrice days in month t)
ChangeInGoldPricet= log(GoldPricet) - log(GoldPricet-1)
4.3.3. Tỷ lệ tăng trưởng GDP
Thị trường chứng khoán phần nào thể hiện sức khoẻ của nền kinh tế. Kinh tế vĩ mô phát triển tốt thường mang tới tin tức tốt lành ủng hộ cho thị trường tăng giá. Tỷ lệ tăng GDP là một trong số những đo lường đại diện cho sức khoẻ kinh tế quốc gia. Tuy nhiên các nghiên cứu lại cho thấy những bằng chứng không nhất quán về mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng GDP và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Hassapis and Kalyvitis (2002), Birz and Lott (2011) vàO’Neill et al. (2011) tìm thấy bằng chứng cho rằng tin tức về GDP có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi. Colea et al. (2008) cho thấy tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngân hàng. Ritter (2005) lại chứng tỏ cho thấy mối quan hệ tăng trưởng GDP với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần lại là con số âm.
Ahmed (2000), Ahmed And Osman (2007), Karamustafa and Kucukkale (2003) đều đưa ra bằng chứng khơng có mối liên hệ nhân quả giữa tăng trưởng GDP với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kleintop (2013) qua một bài viết phân tích kinh doanh cho năm 2013 trên BusinessInsider cũng cho rằng hầu như khơng có mối quan hệ nào giữa tăng trưởng GDP với thị trường chứng khoán.
Dimson, Marsh and Staunton (2003) lại chứng tỏ cho thấy mối quan hệ tăng trưởng GDP và tỷ suất sinh lợi chứng khốn khơng hề ổn định. Sandte (2012)cũng cho rằng mối quan hệ tăng trưởng GDP với thị trường chứng khoán là một mối quan hệ không rõ ràng và phức tạp.
Thực tế cho ta nhận định quả thực thị trường chứng khoán khơng phản ánh hồn toàn một nền kinh tế, nên các nghiên cứu cho các kết quả khác hay trái ngược nhau khi mẫu nghiên cứu, hoàn cảnh nghiên cứu khác nhau cũng là bình thường.
4.3.4. Tăng trưởng sản lượng công nghiệp
Chen-Roll-Ross (1986) nghiên cứu thị trường Mỹ giai đoạn 1958-1984, chia mẫu thành nhiều kỳ nhỏ cho thấy sản lượng cơng nghiệp có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở hầu hết các thời kỳ nghiên cứu. Humpe and Macmillan (2007) nghiên cứu thị trường Mỹ, Ấn Độ cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ mối quan hệ vững chắc giữa sản lượng công nghiệp với thị trường chứng khoán.Cooper and Priestley (2008) sử dụng khái niệm output gap bằng tốc độ tăng trưởng sản lượng cơng nghiệp cho thấy có mối liên hệ giữa nó với tỷ suất sinh lợi chứng khốn Mỹ.
Tuy nhiên cũng có nhiều bằng chứng ghi nhận khơng có mối liên hệ giữa sản lượng công nghiệp với thị trường chứng khoán như: Ahmed (2000), Ahmedand Osman, (2007), Karamustafa and Kucukkale (2003), Fillis (2010).
Tăng trưởng sản lượng cơng nghiệp tháng t được tính bằng thay đổi của logarith sản
lượng công nghiệp trong giai đoạn [1 năm đến tháng t, (t-11÷ t)] với [1 năm đến
tháng t-1, (t- 12÷ t-1)].
IPGrowth, = ln IP, − ln IP,
4.3.5. Lạm phát
Giá chứng khốn có liên quan mật thiết đến dòng tiền từ chứng khoán và lãi suất chiết khấu. Mà lãi suất chiết khấu để định giá chứng khoán lại được định lượng quan hệ với lạm phát kỳ vọng.
Fed model đề xuất bởi Modigliani and Cohn (1979) mô tả rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán với trái phiếu là đồng biến và có cùng xu hướng tương quan dương với lạm phát kỳ vọng. Bằng chứng thực nghiệm cũng được khẳng định bởi Bekaert and Engstrom (2010), Alagidedea and Panagiotidis (2010), Schmeling and Schrimpf (2011).
Tuy nhiên đối với lạm phát ngoài kỳ vọng, các nghiên cứu phần lớn chỉ ra mối quan hệ nghịch với tỷ suất sinh lợi. Trong số đó là Fama and Schwert (1977), Lia et al. (2010). Nhưng Berkaert and Wang (2010) lại chỉ ra ở một số nước thì mối quan hệ dương nhưng ở một số lại âm.
Alagidedea and Panagiotidis (2012), Kim and In (2005) chứng minh được mối quan hệ dương giữa tỷ lệ lạm phát thực tế với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Oxman (2012) cho rằng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với lạm phát là khá phức tạp, tuỳ thuộc vào phương pháp đo lường lạm phát và qua cách chia thành nhiều kỳ nhỏ với nhiều phương pháp đo lường lạm phát thì hầu hết các kết quả cho khơng có mối liên hệ nào giữa lạm phát với tỷ suất sinh lợi.
Trong nghiên cứu này, lạm phát được đo lường qua ba biến. Lạm phát thực tế (Inflation), lạm phát kỳ vọng (ExpInflation) và lạm phát ngoài kỳ vọng (UnexInflation).
Lạm phát thực tế được tính bằng thay đổi logarith của chỉ số CPI hằng tháng. Lạm phát kỳ vọng tính bằng lạm phát thực tế của tháng tương ứng của năm trước đó. Lạm phát ngoài kỳ vọng là chênh lệch giữa lạm phát thực tế với lạm phát kỳ vọng. Ba biến này nếu cùng được đưa vào mơ hình sẽ gây nên hiệu ứng đa cộng tuyến nên sẽ khi thực hiện sẽ tuỳ chọn lạm phát ngoài kỳ vọng với một trong số còn lại tuỳ thuộc vào kết quả.
4.3.6. Tỷ giá hối đoái
Jorion (2009) nghiên cứu giá đồng USD với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy mối quan hệ khác nhau tuỳ từng ngành. Abdalla and Murinde (1997) nghiên cứu thị trường 4 nước Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan, Philippines giai đoạn 1985-1994 cho thấy mối quan hệ khá vững chắc giữa tỷ giá với tỷ suất sinh lợi ngoại trừ Philippines. Yau and Nieh (2009) nghiên cứu thị trường chứng khoán Đài Loan và Nhật Bản đối chiếu với tỷ giá đồng nội tệ với USD cho thấy thực sự có mối
Andrieșa et al., (2014) nghiên cứu thị trường các nước châu Á cho thấy bằng chứng vững chắc về sự thay đổi tỷ giá hối đoái tác động đến tỷ suất sinh lợi. Numan and Demirci (2012) nghiên cứu thị trường chứng khoán các nước hội nhập ở Châu Âu cũng cho thấy có mối quan hệ vững chắc giữa thị trường chứng khoán với giá trị đồng tiền quốc gia, song dấu của mối quan hệ lại tuỳ vào quốc gia đi đầu tư hay nhận đầu tư ròng. Kết quả tương tự cũng được Tsai (2012) đưa ra bằng phương pháp quantile regression với các thị trường chứng khoán 6 nước Châu Á .Smyth and Nandha (2003) nghiên cứu ở 4 quốc gia Nam Á thì 2 nước có mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán với tỷ giá hối đối, 2 nước cịn lại thì kết quả là độc lập giữa thị trường chứng khoán với tỷ giá hối đối.
Trong nghiên cứu này, tơi sử dụng hai cách đo lường cho biến tỷ giá hối đoái. Cách thứ nhất là lấy thay đổi của giá trung bình của các đồng ngoại tệ so với nội tệ theo trọng số là tỷ lệ đóng góp của quốc gia có ngoại tệ tương ứng trong tổng giá trị