CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi:
Tác giả hồi quy dữ liệu bảng bằng ba mơ hình tƣơng ứng là mơ hình Pooled OLS, mơ hình tác động cố định (Fixed effect), mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random effect) thực hiện trên STATA. Kết quả kiểm định Likelihood cho thấy mơ hình Fixed effect là tốt hơn so với mơ hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%, kiểm định LM cho thấy mơ hình Random effect là tốt hơn mơ hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1% và kiểm định Hausman cho thấy mơ hình Fixed là tốt hơn so với mơ hình Random ở mức ý nghĩa 1%. Từ mơ hình đƣợc chọn (Fixed effect) sẽ bắt đầu kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi cho cả 4 mơ hình và kết quả cho thấy rằng, cả 4 mơ hình đều có P-value < 5% tức là bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận giả thiết H1. Điều này cho thấy cả 4 mơ hình đều xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi (bảng kết quả ở phần phụ lục 01).
Hơn nữa, khi nhìn vào mơ hình hồi quy 1 ta thấy mơ hình có thể xảy ra hiện tƣợng nội sinh bởi hai nguyên nhân sau:
- Bỏ sót biến: Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hƣởng bởi rất nhiều yếu tố nhƣng mục tiêu của bài chỉ xem xét tác động của tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp nên trƣờng hợp sót biến rất có khả năng xảy ra.
- Biến CASH2 và biến CASH có mối quan hệ lẫn nhau.
Do mơ hình bị hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi và có khả năng xảy ra hiện tƣợng nội sinh nên hồi quy OLS sẽ làm mơ hình mất đi tính vững. Do đó mơ hình GMM đƣợc sử dụng để khắc phục tính vững này bằng cách đƣa vào mơ hình các biến cơng cụ có độ trễ.
4.4 Kết quả ƣớc lƣợng mơ hình GMM
Nhƣ đã trình bày, tác giả hồi quy mơ hình bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng biến cơng cụ GMM. Các biến công cụ đƣợc sử dụng là các biến độc lập có độ trễ ở từng mơ hình.
Các bảng kết quả hồi quy của mơ hình 1 giải quyết cho câu hỏi là có sự tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp hay khơng và có mức tiền mặt tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay khơng bằng cách sử dụng lần lƣợt ba thay thế khác nhau của giá trị doanh nghiệp là TOBIN Q, MKBOOK1 và MKBOOK2.
Mơ hình hồi quy 1:
Vit = β0 + β1 (CASHit) + β2 (CASH2it) + β3 (TANGIBLEit) + β4 (SIZEit) + β5
(LEVit) + ηi + λt + εit
Với mơ hình này, các biến cơng cụ là các biến trễ (độ trễ là 1, 2) của các biến độc lập đƣợc sử dụng trong mơ hình.
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mơ hình 1 đối với biến phụ thuộc là TOBIN Q
Dependent Variable: TOBIN_Q
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section weights) Date: 09/11/14 Time: 22:44
Sample (adjusted): 2010 2012 Periods included: 3
Cross-sections included: 129
Total panel (balanced) observations: 387 2SLS instrument weighting matrix
Linear estimation after one-step weighting matrix
Instrument list: C CASH(-1) CASH(-2) CASH_2(-1) CASH_2(-2) TANGIBLE(
-1) TANGIBLE(-2) LEV(-1) LEV(-2) SIZE(-1) SIZE(-2)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.632587 0.260757 -2.425960 0.0157 CASH 2.064449 0.518321 3.982955 0.0001 CASH_2 -3.282286 1.590051 -2.064265 0.0397 TANGIBLE -0.043029 0.039873 -1.079151 0.2812 SIZE 0.094675 0.023943 3.954164 0.0001 LEV -0.133575 0.011027 -12.11334 0.0000 Weighted Statistics
R-squared 0.623647 Mean dependent var 0.838467 Adjusted R-squared 0.618708 S.D. dependent var 0.748812 S.E. of regression 0.384105 Sum squared resid 56.21157 Durbin-Watson stat 1.232847 J-statistic 4.585317 Instrument rank 11.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.242959 Mean dependent var 0.495434 Sum squared resid 63.32668 Durbin-Watson stat 0.598872
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mơ hình 1 đối với biến phụ thuộc là MKBOOK1
Dependent Variable: MKBOOK1
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section weights) Date: 09/11/14 Time: 22:48
Sample (adjusted): 2010 2012 Periods included: 3
Cross-sections included: 129
Total panel (balanced) observations: 387 2SLS instrument weighting matrix
Linear estimation after one-step weighting matrix
Instrument list: C CASH(-1) CASH(-2) CASH_2(-1) CASH_2(-2) TANGIBLE( -1) TANGIBLE(-2) LEV(-1) LEV(-2) SIZE(-1) SIZE(-2)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.799921 0.217871 -3.671529 0.0003 CASH 0.668227 0.346240 1.929951 0.0544 CASH_2 -0.412520 0.867411 -0.475576 0.6346 TANGIBLE -0.136203 0.037630 -3.619557 0.0003 SIZE 0.145178 0.019530 7.433463 0.0000 LEV -0.014430 0.006001 -2.404549 0.0167 Weighted Statistics
R-squared 0.518876 Mean dependent var 2.229337 Adjusted R-squared 0.512562 S.D. dependent var 2.423953 S.E. of regression 0.361831 Sum squared resid 49.88111 Durbin-Watson stat 1.251424 J-statistic 8.263315 Instrument rank 11.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.112312 Mean dependent var 0.972078 Sum squared resid 54.30855 Durbin-Watson stat 0.658789
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mơ hình 1 đối với biến phụ thuộc là MKBOOK2
Dependent Variable: MKBOOK2
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section weights) Date: 09/11/14 Time: 22:51
Sample (adjusted): 2010 2012 Periods included: 3
Cross-sections included: 129
Total panel (balanced) observations: 387 2SLS instrument weighting matrix
Linear estimation after one-step weighting matrix
Instrument list: C CASH(-1) CASH(-2) CASH_2(-1) CASH_2(-2) TANGIBLE(
-1) TANGIBLE(-2) LEV(-1) LEV(-2) SIZE(-1) SIZE(-2)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -1.836606 0.443945 -4.137011 0.0000 CASH 3.690693 0.733443 5.032008 0.0000 CASH_2 -7.146237 1.886849 -3.787393 0.0002 TANGIBLE -0.348738 0.090410 -3.857313 0.0001 SIZE 0.219115 0.040189 5.452089 0.0000 LEV -0.049685 0.014066 -3.532246 0.0005 Weighted Statistics
R-squared 0.509433 Mean dependent var 1.803733 Adjusted R-squared 0.502996 S.D. dependent var 1.949988 S.E. of regression 0.693945 Sum squared resid 183.4744 Durbin-Watson stat 1.342169 J-statistic 7.817931 Instrument rank 11.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.079867 Mean dependent var 0.934576 Sum squared resid 195.3847 Durbin-Watson stat 0.565850
(Nguồn: EVIEW 6 - Theo tính tốn của tác giả) Để kiểm định mức độ phù hợp của các biến cơng cụ trong mơ hình thì bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Sargent (Sargent Test) hoặc kiểm định J (J–Test). Giá trị kiểm định J sẽ đƣợc so sánh với giá trị J tra bảng ở mức ý
Kết quả, J-statistic của cả 3 phƣơng pháp tính giá trị doanh nghiệp (4.585317, 8.263315 và 7.817931) đều nhỏ hơn giá trị J tra bảng là 9,24. Do đó khơng thể bác bỏ giả thuyết H0 – biến cơng cụ là có giá trị và mơ hình là phù hợp. Điều này chứng tỏ các biến cơng cụ đƣa vào mơ hình hồi quy là phù hợp khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng TOBIN Q, MKBOOK1 và MKBOOK2.
Về mức độ giải thích của các biến trong mơ hình, ta thấy rằng các biến trong mơ hình giải thích đƣợc 62,36% (đối với TOBIN Q), 51,88% (đối với MKBOOK1) và 50,94% (đối với MKBOOK2) sự biến đổi của giá trị doanh nghiệp.
Căn cứ vào giá trị p-value và nhìn vào hệ số hồi quy của các biến, bảng kết quả này cho thấy biến CASH có tác động cùng chiều với giá trị doanh nghiệp và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng TOBIN Q và MKBOOK2 và ở mức 5% khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng MKBOOK1, tức là khi doanh nghiệp tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ lên 1 đơn vị thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng 2,06 đơn vị (đối với TOBIN Q), 0,66 đơn vị (đối với MKBOOK1) và 3,69 đơn vị (đối với MKBOOK2). Ngƣợc lại biến CASH2 có hiệu ứng âm với giá trị doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (đối với TOBIN Q) và 1% (đối với MKBOOK2) nhƣng lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng MKBOOK1. Về các biến kiểm sốt thì TANGIBLE có tƣơng quan nghịch với giá trị doanh nghiệp và đều có ý nghĩa ở mức 1% khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng MKBOOK1 và MKBOOK2. Biến SIZE có tƣơng quan thuận với giá trị doanh nghiệp khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng cả 3 phƣơng pháp khác nhau và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Trong khi đó biến LEV lại có tƣơng quan nghịch với giá trị doanh nghiệp ở cả ba phƣơng pháp và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy là khi tài sản cố định hữu hình của doanh
nghiệp tăng 1 đơn vị thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm 0,13 đơn vị (đối với MKBOOK1) và 0,34 đơn vị (đối với MKBOOK2) và khi doanh nghiệp tăng quy mơ lên 1 đơn vị thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng 0,09 đơn vị, 0,14 đơn vị và 0,21 đơn vị (đối với TOBIN Q, MKBOOK1 và MKBOOK2). Ngƣợc lại thì khi doanh nghiệp vay nợ nhiều sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Phù hợp với kỳ vọng, biến CASH có hiệu ứng dƣơng trong khi CASH2 có hiệu ứng âm và chỉ có ý nghĩa thống kê khi sử dụng TOBIN Q và MKBOOK2 thay thế cho giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị doanh nghiệp cụ thể là làm tăng giá trị doanh nghiệp. Đồng thời tồn tại 1 mức tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhƣ vậy khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp lên đến điểm dừng hay còn gọi là điểm tối ƣu, và nếu tiếp tục gia tăng nắm giữ tiền mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Kết quả này là phù hợp với kết quả của Cristina Martinz-Sola, Pedro J.Garcia-Teruel và Pedro Martinez-Solano (2010) và của SHR-WEIKAO (2012) khi cho rằng nắm giữ tiền mặt sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và cũng đã trả lời cho nghi vấn của Faulkender và Wang (2006) khi hai ơng cho rằng có thể có một giới hạn tối ƣu về số lƣợng tiền mặt nắm giữ.
Điểm tối ƣu đƣợc xác định bằng β1/(-2*β2). Do đó, giá trị nắm giữ tiền mặt mà tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là 31,44% (đối với TOBIN Q) và 25,82% (đối với MKBOOK2). Nhìn vào thống kê ở bảng 1 ta thấy giá trị trung bình của lƣợng tiền mặt nắm giữ là khoảng 10% cho nên kết quả trên ngụ ý rằng để tăng giá trị doanh nghiệp thì trung bình các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có thể thực hiện bằng cách tăng số dƣ tiền mặt nắm giữ lên cao hơn.
bằng cả 3 phƣơng pháp. Tức là những doanh nghiệp vay nợ nhiều thì nắm giữ tiền ít hơn, giá trị doanh nghiệp giảm xuống. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Mai Daher (2010) khi ơng cho rằng có một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa nắm giữ tiền mặt và địn bẩy. Điều này có thể giải thích là do có khả năng kết quả bị ảnh hƣởng bởi mẫu dữ liệu bao gồm nhiều cơng ty có địn bẩy cao nhƣng tỷ lệ tiền mặt lại thấp.
Ngồi ra, có một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp ở cả 3 phƣơng pháp tính giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy, khi doanh nghiệp mở rộng quy mô hoạt động sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả này trái ngƣợc với kết quả nghiên cứu của Mai Daher (2010) khi ơng kết luận rằng có một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mơ và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên kết quả này tƣơng tự với kết quả của Shah (2011) và xác định lại tranh luận của Opler và cộng sự (1999), khi các ông cho rằng những cơng ty lớn có lợi thế hơn trong nắm giữ tiền mặt vì họ đạt đƣợc nhiều lợi nhuận. Ở Việt Nam chủ yếu là các cơng ty có quy mơ vừa và nhỏ, lại đƣợc sự hỗ trợ của nhà nƣớc nên sự sai biệt giữa hai loại công ty này khơng lớn.
Hơn nữa, tài sản cố định hữu hình có một tác động ngƣợc chiều với giá trị doanh nghiệp và đều có ý nghĩa thống kê khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng MKBOOK1 và MKBOOK2.
Tác giả xây dựng mơ hình 2 nhƣ sau:
CASHit = β0 + β1 (CFLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit) + β5 (BANKDit) + β6 (TANGIBLEit) + ηi + λt + εit
Sau khi hồi quy mơ hình 2, tác giả lấy phần dƣ từ mơ hình 2 và loại bỏ biến CASH và CASH2
trong mơ hình 1 để hình thành nên mơ hình 3. Bằng cách này, biến DEVIATION đƣợc tính bằng cách lấy giá trị tuyệt đối của phần
dƣ từ mơ hình 2. Mục đích là để tìm thấy nếu có sự sai lệch so với mức tiền tối ƣu sẽ ảnh hƣởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Bảng kết quả sau trình bày hồi quy dữ liệu bảng để giải thích liệu sự sai lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu có ảnh hƣởng giá trị doanh nghiệp (mơ hình 3) cho ba biện pháp thay thế của giá trị doanh nghiệp hay khơng.
Mơ hình 3:
Vit = β0 + β1 (DEVIATIONit) + β2 (TANGIBLEit) + β3 (SIZEit) + β4 (LEVit) + ηi + λt + εit
Mơ hình này, biến cơng cụ là biến trễ (độ trễ là 2) cho các biến độc lập trong mơ hình. Kết quả hồi quy mơ hình 3 nhƣ sau:
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mơ hình 3 đối với biến phụ thuộc là TOBIN Q
Dependent Variable: TOBIN_Q
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section weights) Date: 09/11/14 Time: 22:53
Sample (adjusted): 2012 2012 Periods included: 1
Cross-sections included: 129
Total panel (balanced) observations: 129 2SLS instrument weighting matrix
Linear estimation after one-step weighting matrix
Instrument list: C DEVIATION(-2) TANGIBLE(-2) SIZE(-2) LEV(-2)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -1.860370 0.225960 -8.233175 0.0000 DEVIATION -0.709168 0.217499 -3.260561 0.0014 TANGIBLE -0.112734 0.059226 -1.903445 0.0593 SIZE 0.217873 0.020153 10.81081 0.0000 LEV -0.218424 0.011064 -19.74191 0.0000 Weighted Statistics
R-squared 0.825785 Mean dependent var 1.245431 Adjusted R-squared 0.820165 S.D. dependent var 1.803430 S.E. of regression 0.392656 Sum squared resid 19.11817 Durbin-Watson stat 0.000000 J-statistic 1.540719 Instrument rank 5.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.228909 Mean dependent var 0.435776 Sum squared resid 21.63520 Durbin-Watson stat 0.000000
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mơ hình 3 đối với biến phụ thuộc là MKBOOK1
Dependent Variable: MKBOOK1
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section weights) Date: 09/11/14 Time: 22:55
Sample (adjusted): 2012 2012 Periods included: 1
Cross-sections included: 129
Total panel (balanced) observations: 129 2SLS instrument weighting matrix
Linear estimation after one-step weighting matrix
Instrument list: C DEVIATION(-2) TANGIBLE(-2) SIZE(-2) LEV(-2)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -1.902283 0.174982 -10.87129 0.0000 DEVIATION 0.322955 0.657126 0.491466 0.6240 TANGIBLE -0.203542 0.036745 -5.539297 0.0000 SIZE 0.248452 0.014713 16.88657 0.0000 LEV -0.070391 0.013496 -5.215889 0.0000 Weighted Statistics
R-squared 0.901549 Mean dependent var 5.820895 Adjusted R-squared 0.898373 S.D. dependent var 14.60619 S.E. of regression 0.477974 Sum squared resid 28.32891 Durbin-Watson stat 0.000000 J-statistic 2.032615 Instrument rank 5.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.137066 Mean dependent var 0.924829 Sum squared resid 17.97823 Durbin-Watson stat 0.000000
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mơ hình 3 đối với biến phụ thuộc là MKBOOK2
Dependent Variable: MKBOOK2
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section weights) Date: 09/11/14 Time: 22:56
Sample (adjusted): 2012 2012 Periods included: 1
Cross-sections included: 129
Total panel (balanced) observations: 129 2SLS instrument weighting matrix
Linear estimation after one-step weighting matrix
Instrument list: C DEVIATION(-2) TANGIBLE(-2) SIZE(-2) LEV(-2)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -4.115560 0.355889 -11.56418 0.0000 DEVIATION -3.950100 3.480130 -1.135044 0.2585 TANGIBLE -0.622518 0.082104 -7.582053 0.0000 SIZE 0.446118 0.035697 12.49721 0.0000 LEV -0.181654 0.032187 -5.643729 0.0000 Weighted Statistics
R-squared 0.972509 Mean dependent var 4.387758 Adjusted R-squared 0.971622 S.D. dependent var 12.87860 S.E. of regression 0.798049 Sum squared resid 78.97336 Durbin-Watson stat 0.000000 J-statistic 4.165216 Instrument rank 5.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.060059 Mean dependent var 0.827144 Sum squared resid 63.99995 Durbin-Watson stat 0.000000
(Nguồn: EVIEW 6 - Theo tính tốn của tác giả) Kết quả hồi quy GMM cho ra giá trị thống kê J ở cả 3 phƣơng pháp tính giá trị doanh nghiệp đều nhỏ hơn giá trị J tra bảng là 7,78 tức là giả thuyết H0 đƣợc chấp nhận. Điều này cho thấy rằng mơ hình là phù hợp khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính tốn bằng TOBIN Q, MKBOOK1 và MKBOOK2.
Qua bảng kết quả chúng ta thấy rằng các biến trong mơ hình giải thích đƣợc 82,57% (TOBIN Q), 90,15% (MKBOOK1), và 97,25% (MKBOOK2) sự biến đổi của giá trị doanh nghiệp.
Nhìn vào hệ số hồi quy của các biến này ta thấy SIZE tƣơng quan thuận với giá trị doanh nghiệp và đều có ý nghĩa ở mức 1%. Trong khi đó, biến DEVIATION có tƣơng quan nghịch với giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng TOBIN Q nhƣng lại khơng có ý nghĩa khi giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng MKBOOK1 và MKBOOK2. Biến TANGIBLE có tác động âm đến giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 5% (đối với TOBIN Q) và 1% (đối với MKBOOK1 và MKBOOK2). Biến LEV có hiệu ứng âm lên giá trị doanh nghiệp và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với cả 3 phƣơng pháp tính giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng khi doanh nghiệp tăng quy mơ thì đồng thời cũng làm tăng giá trị doanh nghiệp. Ngƣợc lại khi doanh nghiệp có một lƣợng tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức lƣợng tiền mặt tối ƣu cũng sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa khi doanh nghiệp tăng cƣờng vay nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống. Kết quả cho thấy rằng khi doanh nghiệp mở rộng quy mơ thì đồng thời cũng sẽ làm giá trị doanh nghiệp tăng lên. Trong khi đó, nếu doanh nghiệp tăng cƣờng vay nợ hoặc doanh nghiệp