CHƯƠNG 4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Tình hình sử dụng địn bẩy và đặc điểm cấu trúc sở hữu thời kỳ 2008-2013
Với dữ liệu thu thập 209 các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008 – 2013. Tác giả đã sử dụng phần mềm Eview 8 để phân tích vấn đề và thu nhận được bước đầu các thông tin về các biến nghiên cứu như dưới đây:
Bảng 4.1(a) Kết quả thống kê mơ tả các biến trong mơ hình hồi quy biến phụ thuộc DT_TA
DT_TA
EBITDA_T A
FIXED_AS
S_TA PERC_CAP LOGTA MTB
CONS_GO
ODS INDUST SERV
TECH_INF O Mean 0.479671 0.180713 0.135590 0.346890 13.71429 1.123437 0.177465 0.298592 0.254460 0.025352 Median 0.500727 0.149808 0.072153 0.315000 13.5168 0.91 0 0 0 0 Maximum 1.985964 0.813922 0.909500 0.981190 17.73508 11.010 1 1 1 1 Minimum 0.001982 -0.3794 0 0.016700 11.23688 -7.030 0 0 0 0 Std. Dev. 0.209081 0.134418 0.170644 0.196940 1.174751 0.911858 0.382241 0.457855 0.435762 0.157266 Skewness 0.212951 1.033204 1.702726 0.425536 0.662974 2.126117 1.688394 0.880204 1.127475 6.039077 Kurtosis 4.50058 4.487809 5.817903 2.348374 3.146215 26.09275 3.850674 1.774759 2.271199 37.47046 Jarque-Bera 107.9702 287.7104 866.9843 50.98426 78.9661 24466.46 538.1065 204.1362 249.2077 59200.43 Probability 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sum 510.8495 192.4598 144.4037 369.4378 14605.71 1196.46 189 318 271 27 SumSq. Dev. 46.51258 19.22446 30.98295 41.26763 1468.362 884.6998 155.4592 223.0479 202.0413 26.31549 Observations 1065 1065 1065 1065 1065 1065 1065 1065 1065 1065
Bảng 4.1(b) Kết quả thống kê mô tả các biến trong mơ hình hồi quy biến phụ thuộc DT_CMV
DT_CMV
EBITDA_T A
FIXED_AS
S_TA PERC_CAP LOGTA MTB
CONS_GO
ODS INDUST SERV
TECH_INF O Mean 0.504665 0.180657 0.135718 0.346887 13.71375 1.123365 0.177632 0.298872 0.253759 0.025376 Median 0.524812 0.149795 0.072197 0.315 13.51421 0.91 0 0 0 0 Maximum 0.951798 0.813922 0.9095 0.98119 17.73508 11.01 1 1 1 1 Minimum 0.003047 -0.3794 0 0.0167 11.23688 -7.03 0 0 0 0 Std. Dev. 0.245126 0.134468 0.170673 0.197033 1.175173 0.912284 0.382382 0.457979 0.435366 0.157338 Skewness -0.120568 1.03417 1.701674 0.425381 0.664143 2.125375 1.686899 0.878741 1.131720 6.036012 Kurtosis 1.924678 4.486931 5.813887 2.346195 3.14581 26.06927 3.84560 1.772185 2.280791 37.43344 Jarque-Bera 53.84127 287.6787 864.533 51.03907 79.16188 24394.86 536.3273 203.7680 250.0589 59025.22 Probability 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sum 536.9635 192.2196 144.4037 369.0878 14591.43 1195.260 189 318 270 27 SumSq. Dev. 63.87199 19.22092 30.96455 41.26762 1468.037 884.6940 155.4276 222.9586 201.4850 26.31485 Observations 1064 1064 1064 1064 1064 1064 1064 1064 1064 1064
Nguồn: thống kê bằng Eview 8
Bảng trên cho thấy:
Mẫu xác định là 209 doanh nghiệp, khi thu thập dữ liệu về, một số quan sát chúng ta khơng thu thập đủ tồn bộ giá trị các biến, khi thiếu chỉ một trong các biến thì quan sát khơng có giá trị và bị loại; sử dụng vào các mơ hình hồi quy biến phụ thuộc DT_TA và biến phụ thuộc DT_CMV. Với mơ hình hồi quy biến phụ thuộc DT_TA, có 1065 quan sát có đầy đủ số liệu các biến DT_TA, EBITDA_TA, FIXED_ASS_TA, PERC_CAP, LOGTA, MTB, CONS_GOODS, INDUST, SERV, TECH_INFO, do đó mơ hình có quy mơ là có 1065 quan sát. Lý do là do số liệu của các doanh nghiệp công bố không đẩy đủ cho các năm, đặc biệt là năm 2008, năm đầu của việc khảo sát.
Với mơ hình hồi quy biến phụ thuộc DT_CMV, có 1064 quan sát có đầy đủ số liệu các biến DT_CMV, EBITDA_TA, FIXED_ASS_TA, PERC_CAP, LOGTA, MTB, CONS_GOODS, INDUST, SERV, TECH_INFO, do đó mơ hình có quy mơ là có 1064 quan sát. Lý do là do số liệu của các doanh nghiệp công bố không đẩy đủ cho các năm, đặc biệt là năm 2008, năm đầu của việc khảo sát.
Có sự khác biệt trong số quan sát của 2 mơ hình trên là do số liệu của tổng công ty cổ phần tổng hợp dịch vụ dầu khí (PET) có dữ liệu về DT_TA, nhưng khơng có dữ liệu về biefn DT_CMV năm 2008.
Việc thay đổi quy mô này ko ảnh hưởng tới kết quả nghiên cứu cũng như bản chất các biến nghiên cứu, bởi vì sai số rất nhỏ, chỉ là 1/1064.
Các dữ liệu nghiên cứu đều khơng có phân phối chuẩn. Với cặp giả thiết:
Ho: Dữ liệu có phân phối chuẩn
H1: Dữ liệu khơng có phân phối chuẩn
Kiểm định Jarque-Bera cho kết quả P-value đều nhỏ hơn 5%, như vậy chúng ta bác bỏ giả thiết Ho.
Hình dạng đồ thị đều nhọn do Kurtosis đều lớn hơn 0 và có giá trị lớn; phần lớn các dữ liệu là lệch bên trái tung độ (do Skewness nhận giá trị dương), chỉ duy nhất biến DT_CMV là lệch phải (do Skewness nhận cả giá trị âm).
Dữ liệu cũng có mức độ đồng nhất không cao tùy vào từng biên quan sát do Std.Dev./Mean có cả giá trị lớn hơn và nhỏ hơn 1.
4.1.1 Tình hình nợ của các doanh nghiệp
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ trên nợ cộng vốn chủ sở hữu theo giá thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh ở mức trung bình là 0,47 đến 0,5. Con số đó cho thấy trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp, trung bình có một nửa số tiền là của vốn chủ sở hữu, một nửa là tiền vay. Đây là tỷ lệ tương đối hợp lý, vừa đủ đảm bảo an toàn cho người cho vay, vừa tạo động lực cho sự phát triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản ở một số trường hợp các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ ở mức 1,98 lần. Mức
độ biến động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cũng như nợ trên nợ cộng vốn chủ sở hữu theo giá thị trường này ở mức trung bình 0,2 đến 0,24.
4.1.2 Đặc điểm cấu trúc sở hữu
Mức độ nắm giữ cổ phần của cổ đơng kiểm sốt trong các doanh nghiệp có trung bình tại mức 34,67%. Với các doanh nghiệp cổ đơng lớn kiểm sốt đa số, con số này đạt mức lớn nhất là 98,11%. Con số này thấp nhất ở mức 1,67%.
Khơng có nhiều sự chuyển đổi giữa các doanh nghiệp mà cổ đơng kiểm sốt nắm giữ hơn 50% cổ phần hoặc ít hơn 50% cổ phần trong thời gian nghiên cứu. Điều đó cũng nói lên tính ổn định của các doanh nghiệp với mốc cổ phần được chọn. Với các doanh nghiệp mà cổ đơng kiểm sốt nắm hơn 50% cổ phần thì họ thường ít có động cơ giảm số lượng cổ phần của mình xuống dưới 50%.
36% 64%
Doanh nghiệp cổ đơng kiểm sốt đa số
Doanh nghiệp cổ đơng kiểm sốt thiểu số
Nguồn: thống kê của tác giả
Hình 4.1: Cơ cấu doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
Ta thấy, các doanh nghiệp cổ đơng kiểm sốt thiểu số đang niêm yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh chiếm ưu thế với 64% số doanh nghiệp cũng như quan sát, còn lại các doanh nghiệp cổ đơng kiểm sốt đa số chỉ chiếm số lượng nhỏ hơn với 36%.
Với các doanh nghiệp mà cổ đông kiểm sốt nắm hơn 50% cổ phần thì trung bình số cổ phần mà cổ đơng kiểm sốt nắm giữ là 57,9%. Với nhóm doanh nghiệp này, sự biến động cổ phần là ổn định hơn. Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ trung bình cũng cao hơn tổng thể, ở mức 0.5 với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và mức 0.55 với mức nợ trên nợ cộng vốn chủ sở hữu theo giá thị trường.
Bảng 4.2 Kết quả thống kê mơ tả các biến trong mơ hình với các doanh nghiệp mà cổ đơng kiểm sốt nắm hơn 50% cổ phần DT_CMV DT_TA EBITDA_TA FIXED_ASS_T A LOGTA PERC_CAP MTB Mean 0.552483 0.508065 0.192935 0.154193 13.78261 0.579189 1.189891 Median 0.558717 0.522937 0.161392 0.085487 13.51108 0.523630 0.940000 Maximum 1.000000 1.095643 0.813922 0.909500 17.73508 0.981190 11.01000 Minimum 0.003047 0.001982 -0.036109 0.000000 11.26285 0.500000 -7.030000 Std. Dev. 0.265568 0.207991 0.129424 0.195460 1.185572 0.101241 1.087454 Skewness -0.035821 -0.106202 1.094647 1.522507 0.712215 1.651097 2.005982 Kurtosis 2.039036 2.208420 4.640563 4.779276 3.195792 5.253187 32.23193 Jarque-Bera 15.36032 11.11127 122.8698 207.2988 34.36945 266.3556 13312.95 Probability 0.000462 0.003866 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 219.3357 201.7020 76.01646 61.67725 5499.260 231.6756 436.6900 Sum Sq. Dev. 27.92853 17.13112 6.582924 15.24358 559.4217 4.089645 432.8152 Observations 397 397 394 400 399 400 367
Nguồn: thống kê bằng Eview 8
Với các doanh nghiệp mà cổ đơng kiểm sốt nắm ít hơn 50% cổ phần cổ phần thì trung bình số cổ phần mà cổ đơng kiểm sốt nắm giữ là 23,03%. Với nhóm doanh nghiệp này, sự biến động cổ phần là không ổn định, với tỷ lệ Std.Dev./Mean ở mức 0,491;
đây là tỷ lệ khá cao cho thấy sự biến động mạnh của biến số này. Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ trung bình ở mức thấp hơn tổng thể, ở mức 0.5 với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và mức 0.46 với mức nợ trên nợ cộng vốn chủ sở hữu theo giá thị trường.
Bảng 4.3 Kết quả thống kê mơ tả các biến trong mơ hình với các doanh nghiệp mà cổ đơng kiểm sốt nắm ít hơn 50% cổ phần
DT_CMV DT_TA EBITDA_TA FIXED_ASS_TA LOGTA PERC_CAP MTB
Mean 0.506924 0.465790 0.174437 0.119216 13.64477 0.230366 1.086116 Median 0.526097 0.492656 0.144373 0.057682 13.47298 0.206800 0.880000 Maximum 1.000000 1.985964 0.663587 0.828002 17.65501 0.499600 6.410000 Minimum 0.010599 0.029224 -0.379400 0.000000 11.23688 0.016700 0.150000 Std. Dev. 0.252952 0.208925 0.135505 0.153984 1.155870 0.113028 0.804211 Skewness -0.084503 0.385149 1.010505 1.757434 0.705677 0.388607 2.030653 Kurtosis 1.925449 5.766554 4.400288 6.178046 3.295052 2.288769 8.793968 Jarque-Bera 35.29948 246.3845 180.6030 678.3059 62.28269 33.52853 1476.896 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 362.9576 333.9713 125.0717 86.43191 9810.592 167.0155 768.9700 Sum Sq. Dev. 45.74916 31.25324 13.14690 17.16693 959.2742 9.249309 457.2562 Observations 716 717 717 725 719 725 708
4.1.3 Đặc điểm khác
Biến tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách của cổ phiếu có giá trị trung bình đạt 1,123365; có giá trị lớn nhất là 11,01. Điều đó cho thấy giá trị thị trường của doanh nghiệp thường lớn hơn giá trị sổ sách của nó, hàm ý kỳ vọng về sự phát triển của doanh nghiệp của nhà đầu tư cũng như thị trường rất lạc quan.
Biến tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản có giá trị trung bình đạt 0.135718, giá trị trung vị tại 0.072197; có giá trị nhỏ nhất là 0 và giá trị lớn nhất là 0,9095. Giá trị trung bình ở bên phải giá trị trung vị, điều đó cho thấy số lượng doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản ở mức thấp dưới 0,13 nhiều hơn số lượng doanh nghiệp có tỷ lệ này cao hơn mức trung bình.
Biến tỷ số về lợi nhuận (trước trả lãi suất, thuế) trên tổng tài sản có giá trị trung bình đạt 0.180657; có giá trị nhỏ nhất là -0.379400 và giá trị lớn nhất là 0.813922.
Các biến này đều có phân phối lệch trái như đồ thị:
Hình 4.2: Phân phối lệch trái của các biến 4.2. Phân tích tương quan
Đồng thời với cơ sở dữ liệu về các doanh nghiệp niêm yết đã được thu thập trong giai đoạn 2008 – 2013, tác giả đã tiến hành kiểm định Pearson Correlation để xem xét mối liên hệ tương quan giữa các biến nghiên cứu được tác giả sử dụng với các
- Mức ý nghĩa α = 5%3; P-value > α chấp nhận Ho; P-value < α bác bỏ Ho. - Ho: Cặp biến nghiên cứu khơng có mối liên hệ tương quan (độc lập) - H1: Cặp biến nghiên cứu có mối liên hệ tương quan (phụ thuộc)
Kết quả phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến nghiên cứu được thể hiện như bảng dưới đây, dấu “+” cho biết tương quan là cùng chiều, dấu “-“ là ngược chiều; giá trị càng lớn tương quan càng chặt, nhỏ hơn 0.3 tương quan là rất yếu4.
Bảng 4.4 Tương quan giữa các biến trong mơ hình
DT_TA DT_CMV EBITDA_TA FIXED_ASS_TA PERC_CAP LOGTA MTB
DT_TA 1 DT_CMV 0.830996 1 EBITDA_TA -0.326109 -0.455835 1 FIXED_ASS_TA -0.015197 0.051585 0.057738 1 PERC_CAP 0.073520 0.027297 0.090504 0.142401 1 LOGTA 0.270039 0.155056 -0.229049 -0.034962 0.056617 1 MTB -0.145646 -0.525594 0.338416 -0.158092 0.075518 0.155997 1
Nguồn: Tính tốn từ Eview 8
Bảng kết quả cho thấy, hệ số tương quan giữa các biến EBITDA_TA, FIXED_ASS_TA, PERC_CAP, LOGTA đều nhỏ hơn 0,3. Điều đó hàm ý, hầu hết các biến độc lập trong mơ hình có mối tương quan với nhau rất yếu. Do đó, trong mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
3 Trong một số trường hợp đăc biết sẽ xem xét thêm mức ý nghĩa 1% hoặc 10% nhằm tăng hoặc giảm tính chính xác để đạt được các kết luận nghiên cứu mong muốn.
4 Theo Nunnally & Burnstein(1994), hệ số tương quan các biến sẽ có các mức độ phân loại như sau: ±0.01 đến ±0.1: Mối tương quan quá thấp, không đáng kể/ ±0.2 đến ±0.3 : Mối tương quan thấp/ ±0.4 đến ±0.5: Mối tương quan trung bình/ ±0.6 đến ±0.7: Mối tương quan cao/ ±0.8 trở lên: Mối tương quan rất cao
4.3. Lựa chọn mơ hình phù hợp
Với các biến giả ngành nghề như dịch vụ, công nghiệp, hàng tiêu dùng, công nghệ cao và các ngành nghề khác, chúng ta khơng thể sử dụng mơ hình FEM để hồi quy do khi chúng ta hồi quy mơ hình này sẽ mắc lỗi về dữ liệu. Do đó, với các biến này, chúng ta sẽ sử dụng mơ hình Panel OLS và REM để kiểm định mối quan hệ của chúng.
Trong trường hợp hồi quy tiếp theo, chúng ta loại bỏ các biến giả về ngành nghề như biến CONS_GOODS, INDUST, SERV, TECH_INFO ra khỏi mô hình. Tiếp đó, chúng ta cũng chia thành 3 trường hợp để hồi quy: thứ nhất, hồi quy với toàn bộ các quan sát; thứ hai, hồi quy với các quan sát mà cổ đơng kiểm sốt đa số; thứ ba, hồi quy với các quan sát mà cổ đơng kiểm sốt thiểu số.
4.3.1 Hồi quy với các biến giả ngành nghề a. Ước lượng biến DT_TA a. Ước lượng biến DT_TA
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mơ hình DT_TA theo Panel OLS và REM (1)
Panel OLS REM
Dependent Variable: DT_TA
Variable Coefficient Prob. Coefficient Prob.
PERC_CAP 0.095822 0.0015 -0.021783 0.5857 MTB -0.015570 0.0285 0.006568 0.1593 LOGTA 0.035459 0.0000 0.068922 0.0000 FIXED_ASS_TA -0.039842 0.2483 0.044766 0.0590 EBITDA_TA -0.483272 0.0000 -0.379891 0.0000 CONS_GOODS 0.141435 0.0000 0.142125 0.0001 INDUST 0.106528 0.0000 0.130410 0.0000 SERV 0.081125 0.0000 0.089116 0.0076 TECH_INFO 0.157842 0.0000 0.123216 0.1218 C -0.011183 0.8780 -0.495110 0.0000 R-squared 0.218984 0.195997 Adjusted R-squared 0.212321 0.189138 Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000
Như vậy kết quả ước lượng trên cho thấy:
(i) Đối với phương pháp Panel OLS, kết quả cho thấy mơ hình ước lượng là phù hợp (do Prob(F-statistic) = 0 < 5%), mơ hình giải thích được 21.89 % tác động của các biến tới quyết định cơ cấu nợ của doanh nghiệp niêm yết. Trong đó:
o Số lượng cổ phần sở hữu của cổ đơng kiểm sốt có tác động cùng chiều tới quyết định cơ cấu nợ, cụ thể khi số lượng cổ phần sở hữu bởi cổ đơng kiểm sốt tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm tỷ lệ nợ/tổng tài sản tăng thêm 0.095822 đơn vị.
o Tỷ lệ giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/vốn chủ sở hữu sổ sách có tác động ngược chiều tới quyết định cơ cấu nợ, cụ thể khi tỷ lệ này tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm tỷ lệ nợ/tổng tài sản giảm đi 0.015570 đơn vị. Tỷ số này đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tăng lên thì cơ cấu nợ giảm đi. Vậy điều đó phù hợp với kết luận của Myers (1977), Titman (1984), Bradley và các cộng sự (1984) và Titman và Wessels (1988).
o Tổng tài sản có tác động cùng chiều tới quyết định cơ cấu nợ. Điều này thể hiện doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì vay nợ càng nhiều.
o Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (bất động sản, nhà máy và thiết bị) trên tổng tài sản khơng có tác động đến quyết định cơ cấu nợ.
o Tỷ lệ EBITDA/tổng tài sản có tác động ngược chiều tới quyết định cơ cấu nợ, cụ thể khi tỷ lệ này tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm tỷ lệ nợ/tổng tài sản giảm đi 0.483272 đơn vị. Điều đó được hiểu là doanh nghiệp càng có nhiều lợi nhuận thì họ càng có ít nhu cầu vay nợ do có thể sử dụng nguồn lợi nhuận để phát triển doanh nghiệp.
o Các biến giả ngành nghề đều có ý nghĩa. Cụ thể: Khi số lượng cổ phần sở hữu của cổ đơng kiểm sốt, tỷ lệ giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/vốn chủ sở hữu sổ sách, tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (bất động sản, nhà máy và thiết bị) trên tổng tài sản, tỷ lệ EBITDA/tổng tài sản như nhau thì tỷ lệ nợ/tổng tài sản của nhóm khác 4 nhóm ngành (tiêu dùng, cơng nghiệp và sản xuất, dịch vụ, cơng nghệ cao) ít hơn nhóm cơng ty thuộc lĩnh vực công nghệ cao là 0.157842 đơn vị, nhóm hàng tiêu dùng là 0.141435 đơn vị, nhóm cơng nghiệp và sản xuất là