CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Giả thuyết nghiên cứu
Dựa theo nghiên cứu gốc của Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) và các nghiên cứu trước đó, tác giả đưa ra giả thuyết cho mơ hình nghiên cứu của mình như sau: H1: Các cổ phiếu của các cơng ty nhỏ thì có TSSL cao hơn các cổ phiếu của các cơng ty lớn (Fama-French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Hearn và Piesse (2009); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)).
H2: Các cổ phiếu của các cơng ty có giá trị sổ sách trên giá thị trường cao thì có TSSL cao hơn các cổ phiếu của các cơng ty có giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp (Fama- French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Malkiel và Jun (2009); Barry et al. (2002); Rouwenhorst (1999); Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)).
H3: Liên quan đến vấn đề tính thanh khoản, mối quan hệ giữa TSSL vượt trội và tính thiếu thanh khoản là mạnh cho các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Yakov Amihud (2002); Bekaert (2007); Chan và Faff (2005); Dey (2005); Jun et al. (2003); Lee (2011); Claessens và Dasgupta (1995); Rouwenhorst (1999); Brown et al. (2008); Hearn (2010b); Lam và Tam (2011); Hearn và Piesse (2009)).
3.3 Mơ tả biến và mơ hình
3.3.1 Mơ tả biến
Dựa theo nghiên cứu gốc của Lischewski và Svitlana Voronkova (2012), tác giả ước lượng các biến độc lập và biến phụ thuộc cho mơ hình chính (mơ hình 1, 2, 3, 4 mục 3.2.2) như sau:
Biến phụ thuộc: tỷ suất sinh lời vượt trội ( )
Dựa theo cách tính TSSL vượt trội của mơ hình CAPM và Fama-French (1993): = -
Trong đó:
: TSSL trung bình của danh mục j.
=∑
: lãi suất phi rủi ro. Trong luận văn, tác giả sử dụng lái suất tín phiếu kho bạc Nhà nước kỳ hạn 3 tháng làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro.
=∑
Trong đó:
: TSSL trung bình của danh mục j (bao gồm RSH, RSL,RBH,RBL) Rit: TSSL của cổ phiếu i trong tháng t
(với Rit= ( )
( ) Trong đó:
: Giá đóng cửa cuối tháng đã điều chỉnh của cổ phiếu i tháng t
( ): Giá đóng cửa cuối tháng đã điều chỉnh của cổ phiếu i tháng t -1) n: số lượng cổ phiếu trong danh mục
Giá đóng cửa cuối tháng là giá đóng cửa của phiêu giao dịch cuối cùng trong tháng, trường hợp cổ phiếu khơng có giao dịch phiêu cuối trong tháng đó thì lấy giá đóng cửa
của phiên giao dịch ngày tiếp theo. Giá đóng cửa được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt.
Biến độc lập: tỷ suất sinh lời vượt trội của danh mục thị trường ( )
Dựa theo mơ hình của CAPM và Fama-French (1993): = Rm– Rf
Trong đó:
Rm: TSSL của thị trường là TSSL bình quân gia quyền của 4 danh mục (SH, SL, BH và BL) theo giá trị vốn hóa thị trường của 4 danh mục.
(Rm =∑ Trong đó:
: TSSL trung bình của danh mục j
: Tỷ trọng theo giá trị thị trường của danh mục j)
Rf: Lãi suất phi rủi ro. Trong luận văn, tác giả dùng lãi suất tín phiếu kho bạc Nhà nước kỳ hạn 3 tháng để làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro.
Để tiến hành kiểm định liệu mà có tồn tại sự ảnh hưởng của quy mơ, giá trị và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả xây dựng nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị (HML) theo nghiên cứu của Fama-French (1992,1993) cũng như thêm vào nhân tố tính thanh khoản (IMV) (Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)). Tác giả sử dụng giá trị quy mô tại thời điểm tháng 6 mỗi năm t và tỷ lệ BE/ME vào cuối tháng 12 năm t-1 làm cơ sở để phân chia hai danh mục theo quy mô và hai danh mục giá trị sổ sách trên giá thị trường. Vào cuối tháng 6 mỗi năm t, tác giả lại sắp xếp lại các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách cập nhật (danh mục theo quy mô được sắp xếp dựa trên quy mô được đo lường vào cuối tháng 6 năm t, danh mục theo giá trị
sổ sách trên giá thị trường BE/ME được sắp xếp theo giá trị sổ sách và giá thị trường tại thời điểm tháng 12 của năm t-1). Từ các công ty niêm yết thỏa điều kiện chọn mẫu, tác giả hình thành 4 danh mục đầu tư như sau:
- Danh mục SH: bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S) và có tỷ số BE/ME cao (H)
- Danh mục SL: bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S) và có tỷ số BE/ME thấp (L)
- Danh mục BH: bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và có tỷ số BE/ME cao (H)
- Danh mục BL: bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn (B) và có tỷ số BE/ME thấp (L) Theo nghiên cứu của Fama-French (1993), các công ty với giá trị sổ sách âm sẽ được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu, danh mục theo quy mô được chia thành nhỏ (S) và lớn (B) dựa trên giá trị trung vị của thị trường. Sau đó, các tất cổ phiếu được chia độc lập dựa trên tỷ số BE/ME. 30% công ty được xếp vào nhóm BE/ME thấp nhất (ký hiệu là L), 40% số cơng ty được xếp vào nhóm BE/ME ở giữa (ký hiệu là M) và 30% được xếp vào nhóm có BE/ME cao nhất (ký hiệu là H). Tuy nhiên, số lượng công ty được nghiên cứu trong bài nghiên cứu này cho giai đoạn 2008 đến 2013 bao gồm 187 công ty (chiếm tỷ lệ nhỏ 3,90% so với số lượng mẫu 4.797 công ty trên NYSE vào thời điểm cuối năm 1991 trong nghiên cứu của Fama và French),với số lượng mẫu hạn chế, tác giả đã phân chia các cổ phiếu thành hai nhóm theo quy mơ dựa vào quy mơ trung vị (nhóm quy mơ nhỏ: ký hiệu là S, nhóm quy mơ lớn: ký hiệu là B). Theo đó, S bao gồm các cổ phiếu có quy mơ thấp hơn quy mơ trung vị, nhóm B bao gồm các cổ phiếu có quy mơ cao hơn quy mơ trung vị. Sau khi phân nhóm các cổ phiếu theo quy mô, tác giả tiếp tục phân nhóm các cổ phiếu theo tỷ số BE/ME trung vị. Theo đó, 50% cổ phiếu thuộc về nhóm tỷ số BE/ME thấp hơn tỷ số BE/ME trung vị là nhóm có tỷ số BE/ME thấp: ký hiệu là L, còn lại 50% thuộc về nhóm có BE/ME bằng hoặc cao hơn tỷ số BE/ME trung vị là nhóm có tỷ số BE/ME cao: ký hiệu là H.
Để xem xét ảnh hưởng của nhân tố thanh khoản, tác giả sử dụng tỷ lệ thiếu thanh khoản để chia cổ phiếu thành danh mục bao gồm cổ phiếu thiếu thanh khoản (I) và cổ
phiếu rất thanh khoản (V). Với giá trị càng thấp của kết quả đo lường tính thiếu thanh khoản chỉ định rằng cổ phiếu đó rất thanh khoản và ngược lại với giá trị đo lường tính thiếu thanh khoản càng cao chỉ định cổ phiếu đó rất thiếu thanh khoản. Tác giả hình thành 8 danh mục như sau:
- Danh mục ISH: bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục ISL: bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục IBH: bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn (B), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục IBL: bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn (B), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục VSH: bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
- Danh mục VSL: bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ (S), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
- Danh mục VBH: bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn (B), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
- Danh mục VBL: bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn (B), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
Cứ mỗi tháng tác giả sẽ tính TSSL của từng danh mục và sau đó tính TSSL trung bình của các danh mục để hình thành nhân tố SMB, HML và IMV. Trong đó:
Biến độc lập: nhân tố quy mơ SMB (Small Minus Big)
Dựa trên mơ hình Fama-French (1993): SMB= ½ (RSH + RSL) – ½ (RBH + RBL) Trong đó: RSH: TSSL của danh mục SH RSL: TSSL của danh mục SL RBH: TSSL của danh mục BH RBL: TSSL của danh mục BL
Nhân tố quy mơ được tính tốn dựa trên TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ (SH và SL) trừ cho TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn (BH và BL). Nhân tố này dùng để phản ánh nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lời liên quan đến quy mô. Điều này giúp cho việc xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lời giữa các cổ phiếu ở các nhóm thuộc quy mô khác nhau.
Biến độc lập: nhân tố quy mô giá trị sổ sách trên giá thị trường HML (High Minus Low)
Dựa trên mơ hình Fama-French (1993): HML= ½ (RSH + RBH) – ½ (RSL + RBL) Trong đó: RSH: TSSL của danh mục SH RSL: TSSL của danh mục SL RBH: TSSL của danh mục BH RBL: TSSL của danh mục BL
Nhân tố HML được tính tốn dựa trên TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (SH và BH) trừ cho TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp (SL và BL). Nhân tố HML dùng để phản ánh nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lời liên quan đến tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường. Điều này giúp cho việc xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lời giữa các cổ phiếu ở các nhóm BE/ME khác nhau.
Biến độc lập: nhân tố tính thanh khoản IMV (Illiquidity Minus Very liquidity)
Dựa trên mơ hình Fama-French (1993):
IMV= ¼ (RISL + RISH+ RIBL + RIBH) – ¼ (RVSL + RVSH + RVBL + RVBH)
Trong đó:
RISL: TSSL của danh mục ISL RISH: TSSL của danh mục ISH RIBL: TSSL của danh mục IBL RIBH: TSSL của danh mục IBH RVSL: TSSL của danh mục VSL RVSH: TSSL của danh mục VSH RVBL: TSSL của danh mục VBL RVBH: TSSL của danh mục VBH
Nhân tố IMV được tính tốn dựa trên TSSL trung bình của 4 danh mục thiếu thanh khoản (ISL, ISH, IBL và IBH) trừ cho TSSL trunh bình của 4 danh mục rất thanh khoản (VSL, VSH, VBL và VBH). Nhân tố này dùng để xem xét việc ảnh hưởng của nhân tố rủi ro trong tỷ suât sinh lời liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Bảng 3.2: Bảng tổng hợp các biến độc lập và biến phụ thuộc
Biến Ký hiệu Công thức Diễn giải
Biến phụ thuộc
rj rj= Rj– Rf rj: TSSL vượt trội danh mục j Rj: TSSL trung bình của danh mục
j
Rf: Lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước
Biến độc lập
rm rm= Rm– Rf rm: TSSL vượt trội thịtrường Rm: TSSL của danh mục thị trường SMB SMB= ½ (RSH+ RSL) – ½ (RBH + RBL) RSH: TSSL của danh mục SH RSL: TSSL của danh mục SL RBH: TSSL của danh mục BH RBL: TSSL của danh mục BL HML HML= ½ (RSH+ RBH) – ½ (RSL + RBL)
IMV IMV= ¼ (RISL+ RISH+ RIBL + RIBH) –
¼ (RVSL + RVSH + RVBL + RVBH)
RISL: TSSL của danh mục ISL RISH: TSSL của danh mục ISH RIBL: TSSL của danh mục IBL RIBH: TSSL của danh mục IBH RVSL: TSSL của danh mục VSL RVSH: TSSL của danh mục VSH RVBL: TSSL của danh mục VBL RVBH: TSSL của danh mục VBH
3.3.2 Mơ hình 3.3.2.1 Mơ hình 1
Xuất phát từ mơ hình định giá CAPM :
= + + (1)
Thơng qua mơ hình này, ta tiến hành kiểm định ảnh hưởng của nhân tố thị trường đối với TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thống nhất với các kết quả nghiên cứu đã được chấp nhận rộng rãi trên thế giới hay không.
3.3.2.2 Mơ hình 2
Từ mơ hình CAPM, Fama và French (1993) đã hình thành mơ hình ba nhân tố (ngồi nhân tố thị trường cịn có nhân tố quy mơ và giá thị trường trên giá sổ sách):
= + + + + (2)
Để xác định nhân tố SMB và nhân tố HML có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội hay khơng, ta có thể so sánh hệ số chặn của phương trình (2) và phương trình (1).
3.3.2.3 Mơ hình 3
Từ mơ hình CAPM ở trên, để nghiên cứu nhân tố tính thanh khoản, ta hình thành mơ hình CAPM 2 nhân tố:
= + + + (3)
Để xác định nhân tố tính thanh khoản có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội hay không, ta so sánh hệ số chặn của phương trình (3) với phương trình (1). Nếu có sự thay đổi giá
trị trong hệ số chặn điều này chứng tỏ tồn tại phần bù rủi ro của tính thanh khoản, hay nói khác hơn là nhân tố tính thanh khoản là nhân tố định giá trên thị trường.
3.3.2.4 Mơ hình 4
Tương tự như mơ hình 3, từ mơ hình Fama-French (mơ hình 2), để nghiên cứu nhân tố tính thanh khoản, ta hình thành mơ hình Fama-French 4 nhân tố:
= + + + + + (4)
Để xác định nhân tố tính thanh khoản có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội hay không, ta so sánh hệ số chặn của phương trình (4) với phương trình (2). Nếu có sự thay đổi giá trị trong hệ số chặn điều này chứng tỏ tồn tại phần bù rủi ro của tính thanh khoản, hay nói khác hơn là nhân tố tính thanh khoản là nhân tố định giá trên thị trường.
Luận văn sử dụng mơ hình hồi quy sai số chuẩn Newey – West (regression with Newey – West standard errors) với 6 độ trễ ước lượng hệ số hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất dưới sự hỗ trợ của phần mền Stata 12.0.