CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn
Mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần
Mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần về mục tiêu có dạng như sau (Theo nghiên cứu của S. Byoun, 2008):
− = ∗ − (3.1.)
Trong đó:
: Tổng nợ tại thời điểm t : Tổng tài sản tại thời điểm t ∗
: Tỷ lệ nợ mục tiêu tại thời điểm t Chia hai vế phương trình (1) cho ta có:
∆ = + + (3.2) Trong đó: = ∗ − : Hệ số chặn
: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu : Là sai số
∗
là tỷ lệ nợ mục tiêu không thể quan sát trực tiếp được, là giá trị ước lượng
được xác định từ hàm số các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động đến
cấu trúc vốn như sau:
= + (3.3)
Trong đó:
: Là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp (LEV)
: Là vecto tập hợp các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm: Tỷ lệ nợ trung bình ngành (MED); Thuế (TAX); Khả năng sinh lời (PRFT); Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (MB); Quy mơ của cơng ty( SIZE); Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS); Tài sản cố định (FA); Đặc điểm riêng của doanh nghiệp (UNIQU);
Tỷ lệ cổ tức (DIV); Rủi ro thanh toán (DR).
Sau đây là phần mơ tả các biến phụ thuộc và biến giải thích:
Tỷ lệ nợ - LEV: Tỷ lệ nợ đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài
hạn trên tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu). Đây là cách đo lường tốt nhất, phản ánh hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Thies và Klock, 1992; Flannery và Rangan, 2006; Frank và Goyal, 2003)
Tỷ lệ nợ trung bình ngành – MED: Theo Fama và French (2002), Frank và
Goyal (2003), S. Byoun (2008) địn bẩy trung bình ngành là nhân tố quan trọng
của tỷ lệ địn bẩy cơng ty, được xem như là đại diện cho một số yếu tố, bao gồm tài sản cố định vơ hình, quy định, sự biến động chứng khoán, chỉ số niềm tin của người quản lý, ... MED được đo lường bằng tỷ lệ nợ trung bình của mỗi
ngành, bằng cách tính trung bình khơng trọng số của tỷ lệ nợ các công ty cùng ngành
Thuế - TAX: Các cơng ty có mức thuế nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận
dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính (Frank và Goyal, 2003; S.Byoun S., 2008; Rongbing Huang and Jay R.
Ritter, 2009). TAX được đo lường:
= ℎ ế ℎ ℎậ ℎ ℎ ệ
Khả năng sinh lời – PRFT: Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988),
Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mơ hình lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn lại cho rằng các công ty sinh lời cao nên
vay mượn nhiều hơn để tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy về mặt
lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến địn bẩy tài chính. PRFT được
đo lường bằng:
=
ổ à ả
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản – MB: Biến tỷ lệ giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách thường được xem như một đại diện của cơ hội
đầu tư, một MB cao hơn thường được dùng như là dấu hiệu của các cơ hội tăng trưởng tương lai hấp dẫn hơn (Rajan và Zingales (1995), S. Byoun (2008),
Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006)). Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với MB. Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thì địn bẩy tài chính có quan
hệ dương (Famma và French, 2002). Như vậy, MB có tác động (+) hoặc (-) đến
địn bẩy tài chính. MB được đo lường:
= á ị ℎị ườ ổ à ả ( ) á ị ổ á ℎ ổ à ả ( )
Trong đó:
= ổ ợ+ á ị ố ℎó ℎị ườ
Quy mô của công ty – SIZE: Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô của cơng ty có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các cơng ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, các cơng ty lớn ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ, vì thế các cơng ty lớn có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu
hơn và ít sử dụng nợ vay hơn. Bằng chứng thực nghiệm: Rajan & Zingales
(1995), Frank & Goyal (2003), Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008). Điều này cho thấy giữa nợ vay và quy mơ cơng ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc nghịch (-). Quy mô của công ty được đo lường như sau:
= ( ổ à ả )
Lợi ích thuế phi nợ vay – NDTS: Lợi ích của thuế phi nợ vay được xem là hình
thức thay thế cho lợi ích từ thuế của việc tài trợ bằng nợ vay. Theo DeAngelo và Masulis (1980), Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008) một trong những lợi ích từ thuế phi nợ vay là khấu hao. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cơng ty có tấm chắn thuế phi lãi vay càng cao thì càng ít sử dụng nợ, mối quan hệ là (-). Trong nghiên cứu này NDTS được đo lường:
= ℎấ ℎ
ổ à ả
Tài sản cố định – FA: Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, tài sản cố định
có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Tuy nhiên, Berger và Udell (1994), Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có khả năng vay
mượn mà khơng cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp. Điều này hồn
tồn có thể xảy ra trong điều kiện thị trường của Việt Nam và các nước đang phát triển khơng có đủ minh bạch trên thị trường tài chính. Địn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với cơ cấu tài sản. FA được
đo lường như sau:
= à ả ố đị ℎ
ổ à ả
Đặc điểm riêng của doanh nghiệp – UNIQU: Theo Titman và Wessels (1988),
Frank và Goyal (2007), các doanh nghiệp sản xuất các sản phẩm riêng biệt sẽ sử dụng ít nợ vay. Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành đặc thù có các tài sản đặc trưng nên chi phí phá sản cao bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản thì các doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc thanh lý tài sản nên các doanh nghiệp này sử dụng ít nợ vay. Vì vậy đặc điểm riêng của doanh nghiệp sẽ có kỳ vọng tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay. Trong bài nghiên cứu này đặc điểm của doanh nghiệp được đo lường như sau:
= á ố ℎà ℎó
Tỷ lệ cổ tức – DIV: Theo Fama và French (2002), S. Byoun (2008), cổ tức và
nợ vay có thể được sử dụng thay thế cho nhau nhằm làm giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích người chủ - nhà quản lý. Vì vậy, giữa cổ tức và nợ vay có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nhau.
= ổ ứ
ổ à ả
Rủi ro thanh toán – DR: Theo các lý thuyết về tài chính, các cơng ty có rủi ro
thanh tốn cao thì khả năng phá sản cao nên địn bẩy tài chính sẽ thấp, mối quan hệ nghịch biến (-). Trong nghiên cứu này rủi ro thanh toán được đo lường bằng tỷ lệ lãi vay/EBIT, đây là thước đo khả năng trả lãi của doanh nghiệp, nếu khả
năng trả lãi càng cao thì rủi ro thanh tốn sẽ thấp và ngược lại (Han Suck Song,
2005; Rongbing Huang and Jay R. Ritter, 2009). = ã
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mơ hình 3.3
Tên biến Ký hiệu Cơng thức Dấu kỳ
vọng Biến phụ thuộc Tỷ lệ nợ LEV ( ổ ợ)/( ổ ố ) Biến giải thích Tỷ lệ nợ trung bình ngành MED Trung bình khơng trọng số tỷ lệ nợ các công ty trong một ngành (+) Thuế TAX ℎ ế ℎ ℎậ ℎ ℎ ệ (+)
Khả năng sinh lời PRFT
ổ à ả (+)/(-)
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
MB / (+)/(-)
Quy mô công ty SIZE Ln(Tổng tài sản) (+)/(-)
Lợi ích phi nợ vay NDTS ℎấ ℎ
ổ à ả (-)
Tài sản cố định FA à ả ố đị ℎ
ổ à ả (+)/(-)
Đặc điểm riêng doanh
nghiệp UNIQU
á ố ℎà á
ℎ ℎ ℎ ầ (-)
Tỷ lệ cổ tức DIV ổ ứ
ổ à ả (-)
Rủi ro thanh tốn DR ã
(-)
Mơ hình tác động của độ lệch tỷ lệ nợ mục tiêu đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu:
Theo S.Byoun (2008), chi phí của việc điều chỉnh tỷ lệ nợ khi lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đó có mức nợ vay cao hay mức nợ vay thấp. Theo đó, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao sẽ có chi phí điều chỉnh thấp và nhanh hơn hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp do các doanh nghiệp này điều chỉnh trở về tỷ lệ nợ mục tiêu bằng cách giảm mức nợ của mình và việc này ít tốn chi phí hơn so với việc phát hành nợ.
Do vậy, mơ hình tác động của độ lệch tỷ lệ nợ mục tiêu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu như sau:
∆
= + + + (3.4)
Trong đó:
: là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao (tỷ lệ nợ
cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu) và ngược lại có giá trị bằng 0.
: là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp (tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu) và ngược lại có giá trị bằng 0.
Mơ hình tác động của thặng dư và thâm hụt vốn đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu:
Theo S.Byoun (2008), việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp còn bị tác động bởi việc thặng dư và thâm hụt vốn, sự mất cân đối của dòng tiền. Các doanh nghiệp thiếu hụt vốn bị áp lực phải bù đắp nguồn vốn thiếu hụt bằng cách phát hành nợ, vốn chủ sở hữu hoặc cả hai nên sẽ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp thặng dư vốn sẽ không bị
Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), Frank và Goyal (2003) thì mức thặng
dư và thâm hụt vốn được xác định như sau:
= + +∆ − = + (3.5)
Trong đó:
: Là khoản tiền chi trả cổ tức của doanh nghiệp. : Là đầu tư ròng của doanh nghiệp.
∆ : Là đầu tư vốn lưu động.
: Là dòng tiền ròng từ hoạt động sản xuất kinh doanh. + : Là mức tăng hoặc giảm ròng của nợ và vốn chủ sở hữu.
Tương tự mơ hình từ phương trình (3.4), chúng ta có mơ hình điều chỉnh cấu
trúc vốn riêng phần trong trường hợp doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn:
∆
= + + + (3.6)
Trong đó:
là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thặng dư vốn ( > 0) và ngược lại có giá trị bằng 0
là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp thâm hụt vốn ( < 0) và ngược lại có giá trị bằng 0.
Mơ hình xem xét tác động kết hợp khi doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu và doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn như sau:
∆
= + + + + +
(3.7)
= + + + +
+
Như vậy, các hệ số điều chỉnh được dự kiến như sau:
Hệ số β5 đo lường tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp thặng dư vốn và có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Hệ số β6 đo lường tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp thâm hụt vốn và có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Hệ số β7 đo lường tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp thặng dư vốn và có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Hệ số β8 đo lường tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp thâm hụt vốn và có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Bảng 3.2: Kỳ vọng về hệ số điều chỉnh phương trình 3.7
Tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu = 1 Tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu = 1 Thặng dư vốn = 1 Điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu bằng cách giảm nợ, kết hợp với việc doanh nghiệp thặng dư vốn thì việc điều chỉnh được kỳ vọng là dễ dàng hơn:
> 0 và lớn
Điều chỉnh về mục tiêu bằng cách tăng nợ, nhưng việc doanh nghiệp đang thặng dư vốn nên tốc độ điều
chỉnh sẽ chậm: < Thâm hụt vốn = 1 Điều chỉnh về mục tiêu bằng
cách giảm nợ, kết hợp với việc doanh nghiệp thâm hụt vốn thì việc điều chỉnh được kỳ vọng
là khó hơn:
> và lớn
Điều chỉnh về mục tiêu bằng cách tăng nợ, kết hợp với việc doanh
nghiệp đang thâm hụt vốn thì tốc
độ điều chỉnh sẽ nhanh hơn:
> 0 và cao