CHƢƠNG 4 : CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.2. Các phân tích bổ sung
4.2.1. Xem xét tính linh hoạt tài chính với sự nhạy cảm của mơ hình
Phƣơng trình (3) cho thấy F(λ) λ ảnh hƣởng đến sự đánh đổi giữa DR và MSO, nhƣng kết quả trong bảng 4 khơng xét đến ảnh hƣởng này. Do đó, phần này xem xét liệu các yếu tố ảnh hƣởng đến F(λ) λ có ảnh hƣởng đến sự đánh đổi giữa DR và MSO. Thực nghiệm này là quan trọng vì kết quả của bảng 4.3 có thể khơng xác thực nếu kết quả thực nghiệm ở đây là khơng phù hợp với dự đốn của tơi về tác động của các tham số mơ hình khơng đƣợc kiểm tra. Đƣợc chi tiết hóa trong thiết lập mơ hình, F(λ) λ biểu thị cho chi phí huy động nợ bổ sung, kết quả từ sự suy giảm tính linh hoạt tài chính và khả năng tăng khủng hoảng tài chính, nhƣ trong thiết lập mơ hình. Nếu f biểu thị sự linh hoạt tài chính doanh nghiệp, do sự khác biệt dλ / dθ, chúng ta có thể suy ra đƣợc phƣơng trình:
( ) (9) Từ mức độ cao hơn của kết quả tính linh hoạt tài chính trong chi phí thấp hơn của huy động nợ thêm, tôi biết rằng dF(λ)λ/df là đại lƣợng âm và do đó kết quả của phƣơng trình (9) cũng là đại lƣợng âm. Điều này là do một f cao hơn làm giảm giá trị sử dụng nợ trong việc giảm chi phí hoạt động doanh nghiệp và do đó làm tăng địn bẩy, giữ liên tục quyền sở hữu quản lý. Tƣơng tự nhƣ vậy, nếu f đại diện cho khả năng khủng hoảng tài chính, tơi nhận ra rằng các kết quả của phƣơng trình (9) sẽ trở thành đại lƣợng dƣơng vì xác suất của khủng hoảng tài chính là đại lƣợng dƣơng liên quan đến F(λ) λ. Hơn nữa, cơ hội tăng trƣởng doanh nghiệp cũng có thể ảnh hƣởng đến dλ / dθ. Giả thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) hàm ý rằng các nhà quản lý có xu hƣớng chi tiêu dịng tiền tự do vào các dự án lãng phí, hoặc tiêu thụ đặc quyền, đƣợc biết đến nhƣ là vấn đề đầu tƣ quá mức. Nói chung, vấn đề đầu tƣ quá mức dẫn đến gia tăng chi phí đại diện và ít nghiêm trọng cho các doanh
nghiệp với nhiều cơ hội tăng trƣởng hơn. Đó là tiềm năng tăng trƣởng cao của một doanh nghiệp thúc đẩy các nhà quản lý chi tiêu dòng tiền tự do để đầu tƣ, bởi vì trong trƣờng hợp này, chi phí cơ hội tiêu thụ đặc quyền là rất cao do sự lấn át của các dự án NPV tích cực. Nếu G đại diện cho cơ hội tăng trƣởng, khi đó dE(θ)θ/dG là đại lƣợng âm và do đó sự khác biệt của G để dλ / dθ là đại lƣợng dƣơng vì cơ hội tăng trƣởng cao hơn dẫn đến giảm chi phí đại diện.
Để kiểm tra các kết luận, tôi chạy lại hai giai đoạn hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất bằng ba biến tƣơng tác:
MSO* Growth (MSO*tăng trƣởng), MSO*Z-Score (hệ số nguy cơ phá sản), MSO* Cash (MSO*tiền mặt)
Biến Z-score theo nghiên cứu của Altman, Hatell, và Peck (1995) Z- score, đo lƣờng khả năng khủng hoảng tài chính. Một Z-score cao hơn hàm ý một khả năng phá sản thấp hơn và đo đó liên quan tiêu cực đến F(λ) λ.
Biến Cash đƣợc sử dụng để đo lƣờng mức độ tài chính linh hoạt của một doanh nghiệp và là biến phụ bằng một nếu số dƣ tiền mặt dự phòng của các quan sát là cao hơn so với trung bình của các mẫu tổng thể, và khác không. Biến Growth đƣợc xác định ở mục 4.1.2.
Dựa trên các thảo luận trên, tơi dự đốn biểu hiện của MSO*Growth là đại lƣợng dƣơng, MSO*Cash và MSO*Z-score là đại lƣợng âm.
Bảng 4.4 trình bày kết quả ƣớc lƣợng (chỉ có kết quả giai đoạn hồi quy thứ hai đƣợc hiển thị). Nhƣ đã nêu, các hệ số của MSO*Cash, MSO*Z-score, MSO*Growth với mức ý nghĩa 5% hoặc cao hơn, có biểu hiện phù hợp với mong đợi của tôi, và các hệ số MSO*TR vẫn cịn ý nghĩa, với các biểu hiện khơng thay
đổi. Những kết quả này cho thấy phát triển mơ hình của tơi là mạnh mẽ và kết quả báo cáo trong bảng 4.3 là không sai.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy hai giai đoạn khi có tính lính hoạt tài chính
Drit =
β0 + β1 MSOit + β2DIVYit + β3 INSTit + β4 Growthit + β5 Betait + β6 Sizeit + β7 ROAit + β8 Fixed Assetit + β9 Trit + β11Deviationit + β12 Depreciationit + β13 TLC it + β14 MSOit • TRit + Industry + Year + eit
Coefficient Standard error p-Value
Intercept -0.2636 0.0577 0.0000*** MSO 0.0698 0.0017 0.0000*** DIVY 1.2826 0.0503 0.0000*** INST 0.0198 0.0005 0.0000*** Growth 0.0173 0.0085 0.0420** Beta 0.2591 0.0079 0.0000*** Size -0.0749 0.0055 0.0000*** ROA -0.0086 0.0005 0.0000*** FixedAsset 0.0238 0.0162 0.1431 TR 0.0267 0.0179 0.1348 Deviation -0.0008 0.0002 0.0000*** Depreciation 0.2013 0.1020 0.0486** TLC -0.0525 0.0121 0.0000*** MSO * TR -0.0010 0.0014 0.4704 MSO * Growth -0.0013 0.0005 0.0060*** MSO * Zscores -0.0007 0.0002 0.0050*** MSO * Cash 0.0024 0.0004 0.0000*** Adjusted R2 = 0.5910 Chú thích:
Alman at al (1995) đưa ra cơng thức tính Z – score. Cơng thức này là đặc trưng cho thị trường mới mẻ.
Lưu ý:
Hệ số Z- score bằng với [ 0.6* giá trị sổ sách của giá trị tài sản bị cầm cố/ tổng cộng nợ + (6.72* thu nhập trước lãi và thuế + 3.26*thu nhập giữ lại + 6.56* vốn luân chuyển)/tổng tài sản].
Bảng 4.5: Bảng đối chiếu hệ số Z-score
2.99 < Z Doanh nghiệp có tài chính lành mạnh
1.81 < Z < 2.99
Doanh nghiệp khơng có vấn đề trong ngắn hạn, tuy nhiên cần phải xem xét điều kiện tài chính một cách thận trọng
Z <= 1.81 Doanh nghiệp có vấn đề nghiêm trọng về tài chính (Nguồn: Altman, Hatell, và Peck, 1995)
Hệ số Cash là một hệ số giả bằng 1 nếu số dư tiền mặt dự phịng của cơng ty cao hơn số trung bình của mẫu tổng thể, và khác 0. Số dư tiền mặt dự phịng của cơng ty được xác định như tiền mặt dự phịng của cơng ty chia cho tổng số lượng mua ròng của tài sản cố định, những chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển và thanh toán lãi suất.
(2) Những định nghĩa của các hệ số khác nhau được gửi trong Bảng3.1. (3) Những sai số chuẩn của hệ số hồi quy được tính bằng quy trình của White. (4) Kí hiệu ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%, theo thứ tự.
4.2.2. Độ nhạy giá trị ngoại lai
Từ số liệu thống kê trong bảng 3.3, tôi nhận thấy rằng khoảng giữa tối đa và tối thiểu là lớn đối với một số biến, biểu thị sự cần thiết phải tiến hành kiểm tra độ nhạy giá trị ngoại lai để đảm bảo sự vững mạnh các kết quả của tơi. Biến chính của tơi là tỷ lệ thuế doanh nghiệp, nợ và quyền sở hữu quản lý. Tôi đề cập đến sự phân bố, tham khảo sự phân bố của thống kê mô tả trong các nghiên cứu trƣớc đây để xác định xem ba biến chính có giá trị ngoại lai.
So với các nghiên cứu trƣớc đây (Chen & Steiner, 1999; Seetharaman et al,
2001), phân phối nợ và quyền sở hữu quản lý của tôi là hợp lý. Tuy nhiên, tôi thấy
rằng các mức thuế suất tối đa trong nghiên cứu của Seetharaman và cộng sự ( 2001) là 39.5% trong khi của tơi là 20%. Vì vậy, tơi nên xác định kết quả của mình đƣợc điều khiển bởi giá trị ngoại lai của tỷ lệ thuế doanh nghiệp. Tôi định nghĩa giá trị ngoại lai nhƣ trên 0.5%, 1% và 1.5% của sự phân bố của TR (25,50 và 75 quan sát, tƣơng ứng) và kết quả tái ƣớc tính đƣợc thể hiện trong hình A đến C của bảng 4.6 tƣơng ứng.
Từ bảng 4.6, chúng ta có thể thấy rằng sau khi xóa các giá trị ngoại lai, kết quả nhìn chung là phù hợp với bảng 4. Do đó giá trị ngoại lai ít ảnh hƣởng đến kết quả thực nghiệm của tơi. Ngồi ra, vì có rất nhiều quan sát với giá trị bằng khơng của TR, tôi lặp lại các kiểm tra bằng cách thêm vào các doanh nghiệp có giá trị TR dƣơng. Mặc dù điều này làm giảm đáng kể kích thƣớc mẫu của tơi từ 3270 cịn 2738, kết quả vẫn phù hợp với hai giả thuyết của tơi. Vì vậy giá trị ngoại lai khơng phải là mối quan tâm trong nghiên cứu này.
Bảng 4.6: Kết quả ƣớc lƣợng của mơ hình hồi quy trong điều kiện tài chính linh động với các điều kiện khác nhau
Panel A - 0.5% Panel B - 1% Panel C - 1.5%
Dependent Variable: DR Estimated coefficient Standard error p-Value Estimated coefficient Standard error p-Value Estimated coefficient Standard error p-Value Intercept -0.3296 0.0577 0.0000*** -0.3344 0.0579 0.0000*** -0.3385 0.0580 0.0000*** MSO 0.0699 0.0017 0.0000*** 0.0696 0.0018 0.0000*** 0.0694 0.0018 0.0000*** DIVY 1.3017 0.0497 0.0000*** 1.3024 0.0498 0.0000*** 1.3017 0.0499 0.0000*** INST 0.0199 0.0005 0.0000*** 0.0199 0.0005 0.0000*** 0.0199 0.0005 0.0000*** Growth 0.0165 0.0084 0.0504* 0.0159 0.0084 0.0591* 0.0155 0.0084 0.0669* Beta 0.2608 0.0078 0.0000*** 0.2606 0.0079 0.0000*** 0.2604 0.0079 0.0000*** Size -0.0710 0.0054 0.0000*** -0.0702 0.0055 0.0000*** -0.0697 0.0055 0.0000*** ROA -0.0086 0.0005 0.0000*** -0.0087 0.0005 0.0000*** -0.0086 0.0005 0.0000*** Fixed Asset 0.0248 0.0161 0.1242 0.0233 0.0162 0.1490 0.0245 0.0162 0.1302 TR 0.0809 0.0384 0.0352** 0.0628 0.0429 0.1436 0.0701 0.0440 0.1112 Deviation -0.0009 0.0002 0.0000*** -0.0009 0.0002 0.0000*** -0.0009 0.0002 0.0000*** Depreciation 0.2052 0.1010 0.0422** 0.2134 0.1011 0.0348** 0.2134 0.1012 0.0351** TLC -0.0304 0.0132 0.0216** -0.0306 0.0137 0.0259** -0.0288 0.0139 0.0387** MSO * Growth -0.0012 0.0005 0.0095*** -0.0012 0.0005 0.0113** -0.0012 0.0005 0.0133** MSO * TR 0.0013 0.0026 0.6247 0.0029 0.0029 0.3247 0.0037 0.0031 0.2341 MSO * Zscores -0.0008 0.0002 0.0021*** -0.0008 0.0002 0.0018*** -0.0008 0.0002 0.0015*** MSO * Cash 0.0023 0.0004 0.0000*** 0.0023 0.0004 0.0000*** 0.0023 0.0004 0.0000*** Adj R2 0.6010 0.6010 0.6020
4.2.3 Kết quả của việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) thay cho hai giai đoạn hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS)
Trong khi mơ hình và cuộc thử nghiệm trƣớc đó của tơi chỉ ra rằng quyền sở hữu quản lý thay thế cho khoản nợ, mối tƣơng quan chính xác của chúng là không thống nhất trong các tài liệu. Nhiều nghiên cứu ( Brailsford và cộng sự, 2002; Moon
& Tandon, 2007) cho rằng mối tƣơng quan giữa bên nợ và bên có quyền sở hữu là
khơng tích cực một cách hồn tồn, ngƣợc lại với những tranh luận của chúng ta. Ví du, Brailsford at al, (2002) đề nghị rằng ở những mức độ thấp, quyền sở hữu liên quan tích cực đến tỷ lệ nợ, trong khi ở đối với quyền sở hữu ở mức cao, mối liên hệ tích cực trở nên tiêu cực. Moon & Tandon, 2007 nói rằng mối liên hệ giữa quyền sở hữu và nợ là tích cực cho những doanh nghiệp có cơ hội phát triển thấp. Tuy nhiên, bởi những thiết kế có kinh nghiệm thì dựa vào phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất, chúng ta ƣớc đoán rằng các kết quả khơng nhất qn trong tài liệu có thể do việc sử dụng những thuật toán kinh tế khác nhau.
Để xác định rõ những điều mâu thuẫn có thể quy kết cho sự khác biệt trong các thuật toán kinh tế, trƣớc hết chúng ta đƣa ra những bài thử nghiệm về các tranh luận của Brailsford và cộng sự, (2002) bằng việc tách rời những mẫu cao và mẫu
con thấp MSO, điều mà đƣợc xác định qua những quan sát với mức trung bình trên - dƣới của bên có quyền sở hữu cổ phần theo thứ tự. Tôi lặp lại những cuộc thử nghiệm với phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất và hai giai đoạn phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất cho hai mẫu con đó. Để so sánh sự khác biệt giữa Brailsford cùng cộng sự, (2002) và Moon & Tandon (2007), tôi đƣa ra 3 biến số thử nghiệm và kiểm soát là MSO-TR, MSO.Control and MSO.TR.Control. Bảng 4.7 đƣa ra những kết quả ƣớc lƣợng trƣớc của việc sử dụng OLS và 2 giai đoạn OLS. Phần A của Bảng 4.7 cho thấy bằng việc sử dụng hồi quy OLS, hệ số MSO tích cực cho các cơng ty có hệ số MSO cả cao và thấp, khác với phỏng đoán của
ra 2 giai đoạn hồi quy OLS, hệ số của MSO là tích cực cho cả những cơng ty có hệ số MSO thấp và cao. Điều này chứng tỏ rằng mối liên quan tích cực trong nghiên cứu của Brailsford cùng cộng sự, (2002 ) là nhạy cảm với sự phụ thuộc lẫn nhau
giữa bên nợ và bên nắm quyền sở hữu.
Tôi vẫn tiếp tục kiểm tra những cuộc tranh luận của Moon & Tandon (2007) bằng việc tách rời mẫu của chúng thành những mẫu con thấp và cao, những gì mà đƣợc xác nhận bằng việc quan sát có những mức trung bình trên và dƣới của tỷ lệ giá trị thị trƣờng cân bằng để giữ giá trị. Những kết quả chƣa đƣợc công bố chỉ ra rằng, phù hợp với Moon & Tandon (2007), tơi tìm ra khi sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS, hệ số của MSO là tích cực cho những cơng ty phát triển thấp nhƣng những thiết kế của nó trở nên tiêu cực khi phƣơng pháp hồi quy hai giai đoạn OLS đƣợc sử dụng.
Những kết quả này cho thấy rằng tầm quan trọng của việc xem xét sự ảnh hƣởng của nội lực. Thêm vào đó sự liên quan tích cực giữa bên nợ và bên nắm quyền sở hữu đƣợc báo cáo bằng những nghiên cứu trƣớc có lẽ đƣợc diễn ra bởi sự tƣơng tác giữa bên nợ và bên nắm giữ quyền sở hữu, thay vì nằm dƣới sự kiểm sốt của nền kinh tế.
Bảng 4.7: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy OLS
Panel A: Results of using
OLS Panel B: Results of using two-stage OLS
High MSO sample Low MSO sample High MSO sample Low MSO sample
Coeffici
ent p-Value Coefficient p-Value Coefficient p-Value Coefficient p-Value
Intercept 0.4424 0.0001*** -0.3272 0.0003*** 0.5015 0.0000*** -0.3307 0.0000*** MSO 0.0010 0.8044 0.0581 0.0000*** 0.0012 0.0103 0.0871 0.0000*** DIVY 0.3895 0.0000*** 1.1359 0.0000*** 0.3186 0.0001*** 1.5078 0.0000*** INST 0.0029 0.0035*** 0.0177 0.0000*** 0.0010 0.0223** 0.0248 0.0000*** GrowthPB 0.0011 0.9116 -0.0195 0.0109** 0.0274 0.0089*** 0.0064 0.3936 Beta -0.0095 0.2745 0.2008 0.0000*** 0.0004 0.9655 0.3704 0.0000*** Size 0.0115 0.2501 -0.0435 0.0000*** 0.0083 0.3865 -0.1093 0.0000*** ROA -0.0115 0.0000*** -0.0082 0.0000*** -0.0144 0.0000*** -0.0098 0.0000*** FixedAsset 0.0735 0.0067*** 0.0526 0.0149** 0.0350 0.2833 0.0352 0.1337 TR 0.0215 0.0595* 0.0214 0.0189** 0.0177 0.2574 0.0050 0.6570 Deviation -0.0016 0.1052 -0.0013 0.1104 -0.0008 0.0522* -0.0009 0.0000*** Depreciation 0.1438 0.3758 0.1259 0.3292 -0.1092 0.6655 0.1938 0.2866 TLC -0.0973 0.0000*** -0.0377 0.0441** -0.1139 0.0000*** -0.0532 0.0011*** Adj R2 = 0.3370 0.5790 0.2790 0.6280
4.2.4. Sự ảnh hưởng của cơng ty gia đình
Trong cơng ty gia đình, đội ngũ quản lý và những cổ đông lớn là những thành viên trong gia đình (La Porta et al,. 1999) . Điều này dẫn đến một sự sắp xếp tốt hơn về lợi ích giữa những ngƣời quản lý và cổ đơng lớn, vì vậy sự kiểm sốt và điều hành của cổ đông lớn là không cần thiết lắm với những nhà quản lý. Nói cách khác, trong cơng ty gia đình, sự ảnh hƣởng do những lỗi nhỏ của cổ đông lớn về sự bảo thủ trong cách quản lý thƣờng ít đƣợc thể hiện ra. Vì vậy, phần này kiểm tra xem tác động của quyền điều hành của cổ đông lớn khác nhau nhƣ thế nào giữa cơng ty gia đình và loại cơng ty cịn lại. Tơi thiết lập giá trị của biến số giả “family” thành một nếu công ty tƣơng ứng với định nghĩa của “kiểm sốt gia đình”, và khác 0. Bằng việc lặp lại thuật toán TSLS với biến số mới MSO*Control* Family, tôi thấy rằng hệ số của biến tƣơng tác là – 0.0446 và mức ý nghĩa là 5% ( giá trị số p =0.0332). Kết quả này chứng minh cho cuộc thảo luận của chúng ta, trong cơng ty gia đình, sự hiện diện của cổ đơng lớn có tác động nhỏ vào một số sai sót về sự bảo thủ trong quản lý bởi vì sự xung đột giữa những nhà quản lý và cổ đơng lớn thì khơng quan trọng nhƣ trong những cơng ty khơng phải cơng ty gia đình.
Theo định nghĩa của cơ sở dữ liệu TEJ cho một cơng ty gia đình, đặc biệt, nếu chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành đều là thành viên trong gia đình hay ít nhất có 3 thành viên của gia đình làm việc nhƣ những quản lý hay thành viên quản trị thì cơng ty đƣợc định nghĩa nhƣ cơng ty gia đình. Càng nhiều sự xác