Panel A: Results of using
OLS Panel B: Results of using two-stage OLS
High MSO sample Low MSO sample High MSO sample Low MSO sample
Coeffici
ent p-Value Coefficient p-Value Coefficient p-Value Coefficient p-Value
Intercept 0.4424 0.0001*** -0.3272 0.0003*** 0.5015 0.0000*** -0.3307 0.0000*** MSO 0.0010 0.8044 0.0581 0.0000*** 0.0012 0.0103 0.0871 0.0000*** DIVY 0.3895 0.0000*** 1.1359 0.0000*** 0.3186 0.0001*** 1.5078 0.0000*** INST 0.0029 0.0035*** 0.0177 0.0000*** 0.0010 0.0223** 0.0248 0.0000*** GrowthPB 0.0011 0.9116 -0.0195 0.0109** 0.0274 0.0089*** 0.0064 0.3936 Beta -0.0095 0.2745 0.2008 0.0000*** 0.0004 0.9655 0.3704 0.0000*** Size 0.0115 0.2501 -0.0435 0.0000*** 0.0083 0.3865 -0.1093 0.0000*** ROA -0.0115 0.0000*** -0.0082 0.0000*** -0.0144 0.0000*** -0.0098 0.0000*** FixedAsset 0.0735 0.0067*** 0.0526 0.0149** 0.0350 0.2833 0.0352 0.1337 TR 0.0215 0.0595* 0.0214 0.0189** 0.0177 0.2574 0.0050 0.6570 Deviation -0.0016 0.1052 -0.0013 0.1104 -0.0008 0.0522* -0.0009 0.0000*** Depreciation 0.1438 0.3758 0.1259 0.3292 -0.1092 0.6655 0.1938 0.2866 TLC -0.0973 0.0000*** -0.0377 0.0441** -0.1139 0.0000*** -0.0532 0.0011*** Adj R2 = 0.3370 0.5790 0.2790 0.6280
4.2.4. Sự ảnh hưởng của cơng ty gia đình
Trong cơng ty gia đình, đội ngũ quản lý và những cổ đông lớn là những thành viên trong gia đình (La Porta et al,. 1999) . Điều này dẫn đến một sự sắp xếp tốt hơn về lợi ích giữa những ngƣời quản lý và cổ đơng lớn, vì vậy sự kiểm sốt và điều hành của cổ đông lớn là không cần thiết lắm với những nhà quản lý. Nói cách khác, trong cơng ty gia đình, sự ảnh hƣởng do những lỗi nhỏ của cổ đông lớn về sự bảo thủ trong cách quản lý thƣờng ít đƣợc thể hiện ra. Vì vậy, phần này kiểm tra xem tác động của quyền điều hành của cổ đông lớn khác nhau nhƣ thế nào giữa cơng ty gia đình và loại cơng ty cịn lại. Tơi thiết lập giá trị của biến số giả “family” thành một nếu công ty tƣơng ứng với định nghĩa của “kiểm sốt gia đình”, và khác 0. Bằng việc lặp lại thuật toán TSLS với biến số mới MSO*Control* Family, tôi thấy rằng hệ số của biến tƣơng tác là – 0.0446 và mức ý nghĩa là 5% ( giá trị số p =0.0332). Kết quả này chứng minh cho cuộc thảo luận của chúng ta, trong cơng ty gia đình, sự hiện diện của cổ đơng lớn có tác động nhỏ vào một số sai sót về sự bảo thủ trong quản lý bởi vì sự xung đột giữa những nhà quản lý và cổ đơng lớn thì khơng quan trọng nhƣ trong những cơng ty khơng phải cơng ty gia đình.
Theo định nghĩa của cơ sở dữ liệu TEJ cho một cơng ty gia đình, đặc biệt, nếu chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành đều là thành viên trong gia đình hay ít nhất có 3 thành viên của gia đình làm việc nhƣ những quản lý hay thành viên quản trị thì cơng ty đƣợc định nghĩa nhƣ cơng ty gia đình. Càng nhiều sự xác định phù hợp càng tăng sức mạnh điều hành, cơng ty gia đình phải lồng ghép các thành viên của gia đình vào các vị trí then chốt của cơng ty.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
Nghiên cứu của tôi xem xét các ảnh hƣởng của cơ cấu sở hữu cuối cùng và mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp trong quan hệ đánh đổi giữa quyền sở hữu quản lý và nợ nhằm giảm chi phí đại diện. Ngồi việc cung cấp thêm sự hiểu biết về các vấn đề đại diện, nghiên cứu của tôi giới thiệu cơ cấu sở hữu và mức thuế suất để quản trị doanh nghiệp tốt hơn. Dựa trên mơ hình đánh đổi, tơi phát triển một nền tảng lý thuyết có tính năng hiện diện của các cổ đơng kiểm soát phục vụ nhƣ thi hành kỷ luật để giám sát các hoạt động quản lý.
Tôi thấy rằng nợ và quản lý cổ phần sở hữu là cơ chế thay thế trong việc giảm chi phí đại diện và vì vậy có tồn tại một quan hệ đánh đổi giữa chúng. Ngoài ra, do mức thuế suất thuế thu nhập của một công ty tạo ra lá chắn thuế của khoản thanh toán lãi vay, do đó nó tăng cƣờng quan hệ đánh đổi vì dẫn đến chi phí nợ thấp. Tơi cũng thấy rằng quyền kiểm sốt của các cổ đơng chủ chốt làm suy giảm mối quan hệ đánh đổi giữa nợ,quyền sở hữu quản lý và quyền kiểm soát càng cao thì làm suy yếu ảnh hƣởng mạnh mẽ của mức thuế suất công ty trong mối quan hệ đánh đổi. Bằng cách sử dụng phƣơng pháp TSLS để kiểm soát nội sinh tiềm tàng giữa quyền sở hữu quản lý và các khoản nợ, kết quả thực nghiệm của tơi là phù hợp với những dự đốn ban đầu.
Các mơ hình kinh tế lƣợng mà tơi sử dụng có thể giải quyết những mối quan tâm của những lựa chọn nội sinh về quản trị và các chính sách tài chính, vì vậy các kiểm định của tôi cung cấp bằng chứng mạnh mẽ hơn so với các nghiên cứu tiến hành với phƣơng pháp OLS. Bởi vì các mối quan hệ chính xác giữa quản lý sở hữu và địn bẩy là khơng phù hợp trong lý thuyết nên tôi kết luận rằng mối quan hệ cùng chiều ở các nghiên cứu trƣớc là do dựa trên phân tích OLS, có thể bị ảnh hƣởng bởi sự phụ thuộc lẫn nhau giữa nợ và quyền sở hữu quản lý và do đó dẫn đến kết quả khơng chính xác. Hơn nữa, sự hiện diện của các cổ đơng kiểm sốt giúp giảm bớt
chi phí đại diện, nhƣ vậy các cổ đơng kiểm sốt đóng vai trị điều khiển và trƣng dụng cùng một lúc.
Nhìn chung bài nghiên cứu của tôi bổ sung cho chuỗi nghiên cứu nhằm mục đích để hiểu rõ thêm việc thuế đã ảnh hƣởng đến quyết định kinh doanh nhƣ thế nào. Nghiên cứu của tơi cũng góp phần vào các tài liệu về yếu tố quyết định cắt ngang của cấu trúc vốn và hỗ trợ dự đoán của các mơ hình đánh đổi của cơng ty. Từ góc độ chính sách, nghiên cứu của tơi cho thấy sự tƣơng tác giữa tỷ lệ thuế doanh nghiệp và động lực tổ chức, trong đó hàm ý rằng hoạch định chính sách nên xem xét các tác động tiềm tàng của cơ cấu sở hữu lên cơ cấu vốn khi thực hiện các luật thuế mới.
Phù hợp với các dự đốn của tơi, các kết quả trong thực tiễn cho thấy có một mối quan hệ nghịch đảo (mối quan hệ đánh đổi) giữa mức độ nợ và quản lý sở hữu. Hơn nữa tơi nhận ra rằng quyền kiểm sốt đƣợc nắm giữ bởi các cổ đông chủ chốt làm suy giảm mối tƣơng quan đánh đổi giữa nợ và quyền quản lý sở hữu. Tôi cũng nhận thấy mức thuế càng cao càng ảnh hƣởng mạnh lên tƣơng quan đánh đổi, nhƣng sự ảnh hƣởng mạnh mẽ này lại bị suy giảm bởi quyền kiểm sốt của các cổ đơng chủ chốt.
Các kiểm định bổ sung chỉ ra rằng mối quan hệ giữa nợ và quyền quản lý sở hữu sẽ có tác động càng ngƣợc chiều đối với cơng ty có mức dự trữ tiền mặt cao hơn và khả năng phá sản thấp hơn. Kết quả này cho thấy rằng mức độ linh hoạt tài chính càng cao sẽ dẫn đến chi phí sử dụng nợ bổ sung càng thấp và do đó làm thay đổi tƣơng quan đánh đổi. Hơn nữa, ảnh hƣởng của cổ đông nắm quyền kiềm soát lên tƣơng quan đánh đổi kém trội hơn trong các cơng ty gia đình, bởi vì nhóm quản lý và cổ đơng nắm quyền kiểm sốt trong các công ty nhƣ vậy thƣờng là các thành viên trong cùng một gia đình. Mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và cổ đông nắm
quyền kiểm sốt trong các cơng ty nhƣ vậy sẽ không đáng chú ý bằng trong các công ty không phải thuộc kiểu cơng ty gia đình.
Bên cạnh đó đề tài nghiên cứu của tơi tuy đã cố gắng vận dụng mơ hình nƣớc ngồi có điều chỉnh để phù hợp với Việt Nam nhƣng chắc chắn vẫn còn tồn tại rất nhiều thiếu xót. Thứ nhất, thơng tin trên thị trƣờng Việt Nam cịn thiếu tính minh
bạch cộng với việc doanh nghiệp có những thủ thuật kế tốn nhằm tác động lên cấu trúc vốn dẫn đến thơng tin thu thập đƣợc khơng hồn tồn đáng tin cậy. Thứ hai, kết quả mơ hình hồi quy hai giai đoạn TSLS vẫn tồn tại một số biến khơng có ý nghĩa thống kê, do vậy kết quả vẫn chƣa hồn tồn mang tính thuyết phục. Từ đây mở ra hƣớng nghiên cứu mới để khắc phục những hạn chế trên là cần mở rộng dữ liệu nghiên cứu, cập nhật số liệu mang tính thời sự, xây dựng mơ hình hồn chỉnh và kết quả mang tính thuyết phục hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. Lê Văn Tỉnh (2014), Các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán, Đại học kinh tế TP. HCM, Luận văn Thạc sĩ. 2. Nguyễn Minh Kiều (2006), Tài chính doanh nghiệp, Nhà xuất bản Thống
Kê.
3. Phan Thanh Hiệp (2016), Tạp chí Tài chính kỳ I tháng 6 năm 2016.
4. Trần Ngọc Thơ (2007, Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống Kê.
Tiếng Anh
1. Altman, E., Hartzell, J., & Peck, M. (1995).Emerging markets corporate bonds: A scoring system. New York: Salomon Brothers Inc.
2. Ang, J., Chua, J. H., & McConnell, J. J. (1982).The administrative cost of corporation bankruptcy: A note.Journal of Finance, 37, 219–226.
3. Auerbach, A. J., & Poterba, J. M. (1986).Tax loss carryforwards and corporate tax incentives.Working Paper. : Department of Economics, MIT. 4. Barclay, M., & Smith, C. (1995).The maturity structure of corporate
debt.Journal of Finance, 50, 899–917.
5. Bathala, C. T., Moon, K. P., & Rao, R. P. (1994).Managerial ownership, debt policy, and the impact of institutional holdings: An agency theory perspective. Financial Management, 23,38–50.
6. Brailsford, T. J., OIiver, B. R., & Pua, S. L. H. (2002).On the relation between ownership structure and capital structure.Accounting and Finance, 42,1–26.
7. Chen, C. R., & Steiner, T. L. (1999).Managerial ownership and agency conflicts: A nonlinear simultaneous equation analysis of managerial
ownership, risk taking, debt policy, and dividend policy.Financial Review, 34, 119–136.
8. Cheng-Few Lee & Nan-Ting Kuo (2014).Effects of ultimate ownership structure and corporate tax on capital structures: Evidence from Taiwan.
International Review of Economics and Finance 29, 409-425.
9. Chu, E. L. (1997).Impact of earnings, dividends and cash flows on stock returns: Case of Taiwan's stock market. Review of Quantitative Finance and
Accounting, 9(2), 181–202.
10. Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., & Lang, L. H. P. (2002).Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings.Journal of Finance, 57(6), 2741–2771.
11. Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L. H. P. (2000).The separation of ownership and control in East Asian corporation.Journal of Financial Economics, 58,81–112.
12. Crutchley, C. E., & Hansen, R. S. (1989).A test of the agency theory of managerial ownership, corporate leverage, and corporate dividends.Financial
Management, 18, 36–46.
13. David, R. A., Sweeney, D. J., & Williams, T. A. (1999).Statistics for
business and economics (7th ed.)Cincinnati, OH: South-Western College
Publishing.
14. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Whited, T. M. (2011).Capital structure dynamics and transitory debt.Journal of Financial Economics, 99, 235–261. 15. DeAngelo, H., & Masulis, R. W. (1980).Optimal capital structure under
corporate and personal taxation.Journal of Financial Economics, 8,3–30. 16. Demsetz, H. (1983).Thestructure of ownership and the theory of the
firm.Journal of Law and Economics, 26, 301–325.
17. Demsetz, H., & Lehn, K. (1985).The structure of corporate ownership: Causes and consequences.Journal of Political Economy, 93, 1155–1177.
18. Downs, T. W. (1993).Corporate leverage and nondebt tax shields: Evidence on crowding out.Financial Review, 28, 549–583.
19. Du, J., &Dai, Y. (2005).Ultimate corporate ownership structures and capital structures: Evidence from East Asia economies.Corporate Governance: An
International Review, 13(1), 60–71.
20. Easterbrook, F. (1984).Two agency-cost explanations of dividends.American
Economic Review, 74, 650–659.
21. Faccio, M., Lang, L. H. P., & Young, L. (2001).Debt and corporate governance.2001 Meetings of the Association of Financial Economics.
22. Fama, E. F., & Jensen, M. (1983).Separation of ownership and control.Journal of Law and Economics, 26, 327–349.
23. Friend, I., & Lang, L. H. P. (1988).An empirical test of managerial self- interest on corporate capital structure.Journal of Finance, 53, 271–281. 24. Fullerton, D. (1984).Which effective tax rate? National Tax Journal, 37,23–
42.
25. Givoly, D., Hahn, C., Ofer, A., & Sarig, O. (1992).Taxes and capital structure: Evidence from firms' response to the Tax Reform Act of 1986.Review of Financial Studies, 5, 331–355.
26. González, V. M. (2013).Leverage and corporate performance: International evidence.International Review of Economics and Finance, 25, 169–184. 27. Graham, J. R. (1996a).Debt and marginal tax rate.Journal of Financial
Economics, 41,41–73.
28. Graham, J. R. (1996b).Proxies for the corporate marginal tax rate.Journal of
Financial Economics, 42, 187–221.
29. Himmelberg,C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999).Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance.Journal of Financial Economics, 53, 353–384.
30. Jensen, M. C. (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers.American Economic Review, 76, 323–329.
31. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976).Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal of Financial
Economics, 3, 305–360.
32. Jensen, G. R., Solberg, D. P., & Zorn, T. S. (1992). Simultaneous determinant of insider ownership, debt, and dividend policy.Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 27, 247–263.
33. Jiraporn, P., Kim, J., Kim, Y., & Kitsabunnarat, P. (2012).Capital structure and corporate governance quality: Evidence from the Institutional Shareholder Services (ISS).International Review of Economics and Finance, 22, 208–221.
34. Kuo, N. T. (2013).Dividend tax signaling and the pricing of future earnings: A case of taxable stock dividends.Review of Quantitative Finance and
Accounting, 40, 539–570.
35. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1998).Law and
finance.Journal of Political Economy, 106(6), 1113–1155.
36. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999).Corporate
ownership around the world.Journal of Finance, 54, 471–517.
37. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997).Legal determinants of external finance.Journal of Finance, 52(3), 1131–1150.
38. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000).Agency problems and dividend policies around the world.Journal of Finance, 55(1), 1–33.
39. Lee, Y. T., Liu, Y. J., Roll, R., & Subrahmanyam, A. (2006).Taxes and dividends clientele: Evidence from trading and ownership structure.Journal
of Banking and Finance, 30, 229–246.
40. MacKie-Mason, J. (1990).Do taxes affect corporate financing decisions?Journal of Finance, 45, 1471–1493.
42. Moon, D., & Tandon, K. (2007).The influence of growth opportunities on the relationship between equity ownership and leverage.Review of Quantitative
Finance and Accounting, 29, 339–351.
43. Rozeff, M. (1982).Growth, beta and agency cost as determinants of dividend payout ratio.Journal of Financial Research, 5, 249–259.
44. Schooley, D. K., & Barney, L. D., Jr. (1994).Using dividend policy and managerial ownership to reduce agency costs.Journal of Financial Research, 17, 363–373. 424 C.-F. Lee, N.-T. Kuo / International Review of Economics
and Finance 29 (2014) 409–425
45. Seetharaman, A., Swanson, Z. L., & Srinidhi, B. (2001).Analytical and empirical evidence of the impact of tax rates on the trade-off between debt and manager ownership.Journal of Accounting, Auditing and Finance, 16, 249–272.
46. Shevlin, T. (1990).Estimating corporate marginal tax rates with asymmetric treatment of gains and losses.Journal of American Taxation Association, 12,51-67.
47. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997).A survey of corporate governance.Journal of Finance, 52, 737–783.
48. Smith, W. S., & Conover, J. A. (1993).Risk and the miller equilibrium: Capital structure choice with risk-averse investors.Review of Quantitative
Finance and Accounting, 3, 367–382.
49. Trezevant, R. (1992).Debt financing and tax status: Tests of the substitution effect and the tax exhaustion hypothesis using firms' responses to the Economic
50. Recovery Tax Act of 1981.Journal of Finance, 47, 1557–1568.
51. Warfield, T. D., Wild, J. J., & Wild, K. L. (1995).Managerial ownership, accounting choices, and informativeness of earnings.Journal of Accounting
52. Warner, J. B. (1977).Bankruptcy costs: Some evidence.Journal of Finance, 32, 337–347.
53. White, H. (1980).A heteroscedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for heteroscedasticity.Econometrica, 48, 817–838.
54. Wu, C. (1996).Taxes and dividend policy.International Review of Economics