2.2 .Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm
2.2.2 .Một số nghiên cứu liên quan đến phát hành cổ phần bổ sung
Nhiều nghiên cứu liên quan đến phát hành cổ phần bổ sung đƣợc thực hiện. Một số nghiên cứu tìm hiểu tác động của việc phát hành cổ phần bổ sung lên giá trị của chính cơng ty phát hành. Trong khi đó, những nghiên cứu khác tìm hiểu xem đâu là nguyên nhân và động cơ chính thúc đẩy các cơng ty thực hiện phát hành cổ phần bổ sung.
Myers và Majluf (1984) trong nghiên cứu của mình đã tìm hiểu xem tại sao các đợt
phát hành cổ phần bổ sung thƣờng truyền tín hiệu tiêu cực đến thị trƣờng. Nghiên cứu của nhóm tác giả chỉ ra rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tƣ. Nhà quản lý công ty sẽ có đƣợc thơng tin nhiều hơn so với các nhà đầu tƣ và cả hai bên đều nhận biết điều này. Chính vì sự bất cân xứng thơng tin đó, nhìn chung các đợt phát hành vốn cổ phần mới sẽ truyền tín hiệu tiêu cực về giá trị của công ty đến thị trƣờng. Lý do là nhà đầu tƣ nhận thấy rằng khi công ty phát hành cổ phần nghĩa là công ty đang đƣợc định giá cao so với thực tế, vì vậy nhà đầu tƣ có xu hƣớng bán cổ phiếu đang nắm giữ. Phản ứng này gây ra tác động tiêu cực lên giá trị công ty trong giai đoạn công bố thông tin. Các công ty phát hành cổ phần đƣợc định cao giá càng nhiều trƣớc khi cơng bố thơng tin phát hành thì giá trị thị trƣờng càng bị sụt giảm nhiều hơn vào những ngày công bố thông tin.
Từ những lý giải đó hai tác giả đã xây dựng mơ hình lựa chọn cấu trúc vốn cho công ty trong bối cảnh tồn tại bất cân xứng thông tin và đƣa ra một số gợi ý từ kết quả nghiên cứu rằng (1) Công ty nên phát hành những chứng khốn có độ an tồn cao và có thể xây dựng thanh khoản cho chính mình bằng cách sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngồi. Nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các cơng ty nên tìm nguồn tài trợ từ phát hành trái phiếu tốt hơn là phát hành cổ phần, (2) Nếu cơng ty có cơ hội đầu tƣ nhƣng lại vƣợt q dịng tiền hoạt động thì tốt nhất nên bỏ qua cơ hội đầu tƣ tốt đó hơn là tìm nguồn tài trợ từ các chứng khoán rủi ro cao, (3) Khi ban quản lý cơng ty có thơng tin nhiều hơn và cổ phiếu đƣợc phát hành để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ, giá cổ phiếu sẽ giảm, ngƣợc lại nếu công ty phát hành nợ để tài trợ đầu tƣ, giá cổ phiếu sẽ không giảm.
Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) đã tìm cách lý giải cho lý do tại sao các đợt phát hành cổ phần bổ sung thƣờng gây ra tác động tiêu cực làm giảm giá trị công ty và từ đó đƣa ra mơ hình gợi ý cho thứ tự lựa chọn cấu trúc vốn cho công ty. Sau đó, một số nghiên cứu của các tác giả Asquith và Mullins (1986), Masulis và Korwar (1986), Lucas và McDonald (1990) cũng tiếp tục nghiên cứu tác động của công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung lên công ty phát hành và đều tìm thấy bằng chứng cho thấy các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung làm giảm giá trị của công ty phát hành khoảng 2.5% trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ.
Asquith và Mullins (1986) nghiên cứu tác động của công bố thông tin phát hành cổ
phần bổ sung lên giá chứng khoán của công ty phát hành. Nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-1981 với mẫu gồm 266 đợt phát hành cổ phiếu phổ thơng của các cơng ty phi tài chính.
Tác giả tìm thấy bằng chứng chỉ ra rằng các cơng bố thơng tin phát hành cổ phần có tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu của công ty phát hành. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi vƣợt trội trung bình trong hai ngày (-1,0) (ngày cơng bố thông tin và trƣớc 1 ngày trƣớc ngày cơng bố) là -2.7%. Tác giả cịn tìm hiểu tác động của quy mô đợt phát hành (số tiền dự kiến thu đƣợc từ đợt phát hành) lên giá trị công ty và nhận thấy yếu tố quy mô của đợt phát hành có tác động ngƣợc chiều lên TSSL vƣợt trội trung bình trong 2 ngày xung quanh ngày công bố thông tin. Hệ số của biến quy mô trong phƣơng trình hồi quy là -0.07721 và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này ngụ ý rằng nếu quy mô đợt phát hành tăng lên thêm 100 triệu USD thì giá trị của cơng ty sẽ giảm xuống 7.7 triệu USD.
Masulis và Korwar (1986) cũng thực hiện nghiên cứu tác động của công bố thông
tin phát hành cổ phần bổ sung lên giá chứng khoán của tổ chức phát hành. Nghiên cứu thực hiện trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1963-1980. Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng tƣơng tự nhƣ Asquith và Mullins (1986). Nhìn chung, các cơng bố thơng tin phát hành cổ phần bổ sung có tác động tiêu cực đến giá chứng khốn của cơng ty phát hành khoản -2.5%. Bên cạnh đó, quy mơ của đợt phát hành cũng có tác động tiêu cực làm giảm giá chứng khốn ở nhóm các cơng ty thuộc lĩnh vực công nghiệp.
Lucas và McDonald (1990) cũng dự đoán rằng các đợt phát hành cổ phần sẽ gửi
một tín hiệu tiêu cực đến thị trƣờng do tình trạng lựa chọn ngƣợc (adverse selection) hoặc do vấn đề định thời điểm thị trƣờng (market timing). Tác giả lập luận rằng ban quản lý cơng ty ln có thơng tin về cơng ty trong hiện tại, trong khi đó thị trƣờng chỉ có đƣợc thơng tin về công ty trong tƣơng lai. Công ty sẽ bị định dƣới giá nếu thông tin này làm giá cổ phiếu tăng và công ty sẽ đƣợc định cao giá rằng nếu thông tin làm giá cổ phiếu giảm. Do đó, nếu việc chờ đợi khơng tốn chi phí và các dự án là vơ thời hạn thì các cơng ty bị định dƣới giá sẽ trì hỗn việc phát hành cổ phần cho đến khi khơng cịn bị định dƣới giá nữa. Nhƣng những cơng ty đang tạm thời đƣợc định cao giá sẽ lập tức phát hành vốn cổ phần, vì việc chờ đợi có thể gây nên tổn thất cho dự án đầu tƣ và đánh giá của thị trƣờng về giá trị cơng ty có thể bị giảm.
Hai tác giả đã lập mơ hình cho quyết định phát hành vốn cổ phần của cơng ty trong tình trạng lựa chọn ngƣợc và đƣa ra một số nhận định sau: (1) Về tổng thể, công ty sẽ quyết định phát hành vốn cổ phần nếu trƣớc đó cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng (AR) dƣơng, (2) công ty sẽ quyết định phát hành vốn cổ phần nếu trƣớc đó có sự gia tăng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trên thị trƣờng, (3) Giá cổ phiếu sẽ giảm vào thời điểm công bố thông tin phát hành cổ phần.
Bên cạnh các nghiên cứu tìm hiểu xem cơng bố thơng tin phát hành cổ phần bổ sung có thật sự tác động đến giá trị của cơng ty phát hành khơng thì một số nghiên cứu khác lại đi tìm hiểu nguyên nhân và động cơ thật sự thúc đẩy các công ty tiến hành phát hành cổ phần bổ sung.
Loughran và Ritter (1995) ủng hộ giả thuyết định thời điểm thị trƣờng và chỉ ra
rằng các công ty phát hành cổ phần bổ sung khi các nhà quản lý nhận định rằng công ty của họ đang đƣợc định cao giá. Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ giả thuyết định thời điểm thị trƣờng nhƣ Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Ritter (1991), Loughran và cộng sự (1994). Các tác giả này đã thực hiện nghiên cứu các cơng ty phát hành chứng khốn tại thị trƣờng Anh và nhận thấy rằng các công ty này bị ảnh hƣởng lớn bởi điều kiện thị trƣờng và lịch sử của giá chứng khoán khi quyết định lựa chọn các công cụ tài trợ. Lucas và McDonald (1990) chỉ ra rằng các
đợt phát hành vốn cổ phần thƣờng đƣợc bắt đầu bằng một tỷ suất sinh lợi dƣơng bất thƣờng trên thị trƣờng chứng khoán hoặc do một sự gia tăng bất thƣờng trên thị trƣờng. Một số nghiên cứu cho thấy rằng các công ty phát hành vốn cổ phần cho dù hiệu quả của các đợt phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng IPO hay các đợt phát hành cổ phần bổ sung (SEO) thấp nhƣ Ritter (1991), Loughran và cộng sự (1994), Loughran và Ritter (1995), Spiess và Affleck-Graves (1995). Phát hiện của các nghiên cứu này chỉ ra rằng các công ty tận dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” (window of opportunities). Đây là những thời điểm khi cổ phiếu đƣợc định giá cao.
DeAngelo và cộng sự (2007) tiến hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định phát hành cổ phần bổ sung của một công ty với mẫu dữ liệu gồm 4,291 đợt SEO của các công ty đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1973-2000.
Nhóm tác giả lập luận rằng giả thuyết định thời điểm thị trƣờng và vòng đời của doanh nghiệp (chính là số năm cơng ty niêm yết) có thể giải thích lý do tại sao một cơng ty tiến hành một đợt phát hành vốn cổ phần bổ sung. Giả thuyết về vòng đời doanh nghiệp dự báo rằng những công ty trẻ với tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (M/B) cao và dòng tiền hoạt động thấp sẽ bán cổ phiếu tài trợ cho đầu tƣ, trong khi đó các cơng ty ở giai đoạn trƣởng thành với tỷ lệ M/B thấp sẽ chi trả cổ tức và chỉ tài trợ cho đầu tƣ nội bộ. Tuy nhiên, tác giả kết luận rằng chính nhu cầu tiền mặt ngắn hạn là động cơ đầu tiên thúc đẩy cho một đợt phát hành cổ phần bổ sung.
Nếu khơng có số tiền thu đƣợc từ đợt phát hành, 62.6% tổ chức phát hành sẽ hết tiền mặt (81.1% sẽ có số dƣ tiền mặt dƣới mức bình thƣờng) vào năm sau đợt phát hành cổ phần, nhu cầu tiền mặt chính là động cơ chính của các đợt SEO sơ cấp, trong khi các cơ hội thời điểm thị trƣờng và giai đoạn trong vịng đời doanh nghiệp chỉ có tác động phụ. Tác giả cũng lập luận rằng các công ty thực hiện SEO để giải quyết tình trạng căng thẳng về thanh khoản (liquidity squeeze) trong ngắn hạn, chứ không phải để khai thác cơ hội định thời điểm thị trƣờng. Nhìn chung, đối với hầu hết các tổ chức phát hành, số tiền thu đƣợc từ đợt phát hành giúp tài trợ cho chi phí vốn ngày càng tăng. Thậm chí nếu chi phí vốn khơng tăng, nếu khơng có số tiền từ
đợt SEO, 40.3% công ty phát hành sẽ bị cạn kiệt tiền mặt, 59.6% cơng ty sẽ có số dƣ tiền mặt thấp dƣới mức bình thƣờng trong năm sau đợt SEO.
Tóm lại, nghiên cứu của DeAngelo và cộng sự (2007) đƣa ra kết luận rằng giả thuyết định thời điểm thị trƣờng và vịng đời của doanh nghiệp có thể giải thích lý do tại sao một công ty tiến hành một đợt phát hành vốn cổ phần bổ sung, nhƣng chính nhu cầu tiền mặt ngắn hạn là động cơ đầu tiên thúc đẩy cho một đợt phát hành cổ phần bổ sung.
Walker và Yost (2008) cũng kiểm tra tác động của công bố thông tin SEO lên giá
trị công ty. Trong đó, tác giả sẽ xem xét phản ứng của thị trƣờng đối với các cơng bố mục đích phát hành SEO khác nhau. Với mẫu gồm 438 công ty phát hành cổ phần bổ sung, tác giả nghiên cứu lý do các công ty tuyên bố về việc sử dụng vốn, thực tế sử dụng các nguồn tài trợ, và phản ứng của thị trƣờng với thông tin này. Tác giả đƣa ra 3 câu hỏi nghiên cứu: các công ty tuyên bố dự định sẽ làm gì với số tiền dự kiến huy động đƣợc? Các công ty thực tế đã dùng số vốn huy động đƣợc để làm gì? Phản ứng của thị trƣờng có liên quan đến những tuyên bố hay thực tế hành động của công ty hay không? Để trả lời cho những câu hỏi này, tác giả đi tìm hiểu động cơ SEO và thơng tin đƣợc tiết lộ ra thị trƣờng về chất lƣợng sử dụng vốn từ SEO. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung bình 2 ngày (0,+1) xung quanh ngày công bố thơng tin đối với tồn bộ mẫu khơng phân biệt mục đích phát hành là -2.76%. Riêng đối với cơng ty tun bố mục đích phát hành cổ phần nhằm đầu tƣ chịu phản ứng tiêu cực thấp hơn (-2.18%). Đối với các công ty tuyên bố mục đích phát hành nhằm làm giảm tỷ lệ nợ hoặc không nêu cụ thể mục đích phát hành, tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy trong 2 ngày xung quanh ngày công bố thông tin giảm nhiều hơn lần lƣợt là -3.26% và -3.2%. Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty nêu cụ thể kế hoạch đầu tƣ có giá trị tăng vào ngày công bố thông tin. Ngƣợc lại các cơng ty khơng nêu rõ ràng mục đích về kế hoạch sử dụng số tiền thu đƣợc sẽ có giá trị bị giảm vào ngày công bố thông tin.
Kết quả từ nghiên cứu của Walker và Yost (2008) cũng cho thấy các đợt phát hành cổ phần bổ sung sẽ làm giảm giá trị của công ty phát hành. Tuy nhiên, tác giả còn
mở rộng nghiên cứu và nhận thấy rằng tùy vào mục đích phát hành của cơng ty công bố mà giá trị của cơng ty sẽ bị giảm nhiều hay ít hơn.
Duca (2011) nghiên cứu về chi phí của việc định thời điểm thị trƣờng khi công ty
phát hành SEO. Các nghiên cứu trƣớc đây nhận thấy rằng theo sau các đợt SEO là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong dài hạn bị âm, đây có thể đƣợc xem là bằng chứng của việc định thời điểm thị trƣờng trong đợt phát hành cổ phần bổ sung trƣớc đó. Trong nghiên cứu này, tác giả tìm hiểu về chi phí của định thời điểm thị trƣờng, dựa trên ý tƣởng rằng các nhà đầu tƣ quan sát các cơng ty có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong dài hạn hầu hết bị âm trong các năm sau SEO có nhiều khả năng đã định thời điểm thị trƣờng để phát hành. Tác giả nhận thấy rằng các công ty này đã bồi thƣờng cho các nhà đầu tƣ bằng cách cung cấp cho họ một mức giá thấp hơn trong các đợt SEO tiếp theo.
Tác giả thu thập dữ liệu về các đợt phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) và phát hành cổ phần bổ sung (SEO) của các cơng ty phi tài chính trên thị trƣờng chứng khốn Mỹ trong giai đoạn 1975-2007 và thu thập đƣợc 2420 đợt SEO. Tác giả lập mơ hình nghiên cứu những nhân tố tác động tới việc định dƣới giá. Trong đó, biến phụ thuộc- định dƣới giá- là logarit của tỷ số của giá đóng cửa ngày trƣớc đợt chào bán và giá chào bán. Biến giả thích (các nhân tố tác động đến việc định dƣới giá) bao gồm: tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (CARs), độ biến động của phần dƣ (từ hồi quy tính tốn tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong khoảng thời gian -62 đến -2 ngày giao dịch kể từ ngày công bố thông tin), ln(MV), Tobin’s Q, tuổi của công ty, danh tiếng của tổ chức bảo lãnh, biến giả Change CEO (sự thay đổi CEO trong các đợt phát hành). Với mục tiêu xem xét tác động của việc định thời điểm thị trƣờng trong quá khứ lên việc bị định dƣới giá của các đợt SEO tiếp theo sau đó, tác giả nhận thấy rằng việc bị định dƣới giá của các đợt phát hành vốn cổ phần sẽ lớn hơn nếu các cơng ty có nhiều khả năng đã định thời điểm thị trƣờng trƣớc đây. Nghiên cứu chỉ ra rằng việc định thời điểm thị trƣờng trong quá khứ cũng ảnh hƣởng lên quyết định cấu trúc vốn của công ty, sau một đợt phát hành vốn cổ phần, các cơng ty có nhiều khả năng chuyển sang nguồn tài trợ từ nợ nếu họ đã định thời
điểm cho đợt phát hành vốn cổ phần trƣớc đó. Điều này hàm ý rằng cơng ty chuyển sang sử dụng nợ để tránh tình trạng pha lỗng giá trị cổ phiếu.
Tóm lại, Duca (2011) đã thực hiện nghiên cứu sâu hơn về tác động của các đợt phát hành cổ phần bổ sung lên giá trị công ty trong dài hạn. So với các nghiên cứu của các tác giả trƣớc đây trong ngắn hạn nhận thấy rằng các đợt phát hành cổ phần bổ