Với dữ liệu thu thập đƣợc, mơ hình nghiên cứu và các kỳ vọng về dấu của các hệ số hồi quy đƣợc trình bày ở Chƣơng 3, tác giả tiến hành tính tốn tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy của cơng ty phát hành cổ phần bổ sung (SEOCAR) và tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy của các cơng ty đối thủ (RIVALCAR) để tìm hiểu phản ứng của thị trƣờng lên giá của công ty SEO và công ty đối thủ trong ngắn hạn. Đồng thời tác giả tiến hành chạy mơ hình hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất OLS để xem xét các nhân tố có ảnh hƣởng đến tác động lan tỏa thông tin khi một công ty công bố phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ trong ngành. Để tìm hiểu những nhân tố tác động đến khả năng công ty đối thủ thực hiện phát hành cổ phần bổ sung khi trong ngành có cơng ty đã phát hành trƣớc đó trong vịng 6 tháng, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy Probit với biến giả PROB. Biến này nhận giá trị bằng 1 khi công ty đối thủ cùng ngành có phát hành cổ phần bổ sung sau 6 tháng kể từ ngày công ty phát hành cổ phần công bố thông tin SEO và bằng 0 nếu ngƣợc lại.
4.1.Phản ứng của thị trƣờng lên công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung trong ngắn hạn
Bảng 4.1.Thống kê mô tả các biến liên quan đến SEO
Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả về các đợt phát hành cổ phần bổ sung trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015. Trong đó biến SEOSIZE là tổng số tiền thu được từ đợt phát hành cổ phần bổ sung của các công ty SEO. SEORELSIZE là biến liên quan đến quy mô của đợt phát hành cổ phần bổ sung. Biến SEORELSIZE được tính tốn bằng cách lấy tổng số tiền thu được từ đợt phát hành cổ phần chia cho tổng tài sản trước đợt phát hành. Biến INSEOWAVE là số lượng công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung trong vịng 6 tháng trước một cơng bố thơng tin phát hành cổ phần bổ sung trong ngành. Biến RELWAVE được tính tốn bằng cách lấy biến INSEOWAVE chia cho số lượng công ty trong một ngành. Biến MKTSEOWAVE là số lượng công bố thông tin phát hành cổ phần bổ úng trong vòng 6 tháng trước một công bố thông tin phát hàng cổ phần bổ sung trên thị trường.
Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Thông tin từ bảng thống kê mô tả 4.1 cho thấy có 109 cơng bố thơng tin SEO trong giai đoạn từ 2009-2015. Trong đó, năm 2010 có số lƣợng các đợt phát hành cổ phần bổ sung cao nhất và năm 2012 có số lƣợng các đợt phát hành cổ phần bổ sung thấp nhất, các năm 2010, 2014 và 2015 là những năm trên thị trƣờng có nhiều đợt phát hành cổ phần bổ sung. Trung bình một cơng ty tăng vốn khoảng 268 tỷ từ đợt phát hành, chiếm khoảng 15.3% tổng tài sản trƣớc đợt phát hành. Năm 2010 việc thắt chặt chính sách tiền tệ khiến các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng. Do đó, trong năm 2010 đã có một làn sóng doanh nghiệp tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu.
Biến INSEOWAVE, là số lƣợng công bố thông tin SEO trong vịng 6 tháng trƣớc một cơng bố thơng tin SEO của công ty trong ngành, đƣợc dùng để đo lƣờng cƣờng độ của hoạt động phát hành cổ phần bổ sung. Theo nghiên cứu của Massa và cộng sự (2007) và Harford (2005), hoạt động M&A (mua lại và sáp nhập) và phát hành vốn cổ phần có xu hƣớng trở thành một làn sóng trong ngành và thị trƣờng. Trung
Thống kê mô tả về công bố thông tin SEO
Năm N SEOSIZE (tỷ đổng) Mean Median SEORELSIZE Mean Median INDSEOWAVE Mean Median RELWAVE Mean Median MKTSEOWAVE Mean Median 2009 14 202.9 100.3 0.142 0.100 0.714 0.5 3.8% 1.3% 4.714 5 2010 26 264.8 148.8 0.145 0.104 2.461 2 9.7% 8.9% 12.653 12.5 2011 10 260.1 184.6 0.184 0.134 2.300 2.5 8.1% 8.3% 6.5 6 2012 6 183.1 173.4 0.064 0.061 0.166 0 0.4% 0 3.5 3 2013 11 363.9 158.4 0.072 0.710 1 1 5.98% 4.7% 4.636 4 2014 21 201.1 145.1 0.160 0.090 2.428 2 8.59% 9.5% 9.666 10 2015 21 360.2 215 0.217 0.098 3.190 3 12% 12.5% 14.857 15 10-15 109 268 150 0.153 0.092 2.082 2 8.1% 8.3% 9.605 10
bình, có khoảng 2 cơng ty khác trong ngành phát hành vốn cổ phần 6 tháng trƣớc sự kiện công bố thông tin phát hành SEO của một công ty, chiếm trung bình 8.1% số lƣợng cơng ty trong ngành. Cuối cùng, biến MKTSEOWAVE đƣợc xây dựng để tính số lƣợng phát hành bổ sung đƣợc cơng bố trong vịng 6 tháng trƣớc một cơng bố thông tin SEO của công ty sự kiện trên tồn bộ thị trƣờng. Số lƣợng cơng bố này chiếm trung bình khoảng 10 công ty.
Bảng 4.2.Bảng thống kê mô tả về đặc điểm của công ty SEO và công ty đối thủ.
Bảng này trình bày thống kê mơ tả và so sánh giữa công ty SEO và công ty đối thủ. Định nghĩa và cách tính tốn các biến đã được mô tả ở Chương 3. Giá trị P-value từ kiểm định difference-in-means tests. a, b và c thể hiện mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% tương ứng.
SEO firms Rival firms P-value
(difference in means) AGE 9.478 9.558 0.834 SIZE 1420 793 0.000a MKTSHR 0.083 0.039 0.000a TOBINQ 1.003 0.931 0.013b IND-ADJDEBTRATIO (%) 1.013 0.079 0.000a IND-ADJFCF -0.008 -0.007 0.986 EPRATIO 0.128 0.112 0.200 N 109 2543 Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Trong Bảng 4.2 tác giả so sánh hai nhóm cơng ty phát hành cổ phần bổ sung và công ty đối thủ về các tiêu chí nhƣ: AGE (tuổi của cơng ty) đƣợc đo lƣờng bằng số năm từ ngày hoạt động đến ngày công bố phát hành cổ phần bổ sung, SIZE (quy mô công ty) đƣợc đo lƣờng bằng giá trị vốn hóa thị trƣờng của cơng ty vào cuối năm tài chính, MKTSHR là thị phần của cơng ty trong ngành, TOBINQ thể hiện cơ hội tăng trƣởng của công ty, IND-ADJDEBTRATIO (tỷ số nợ đƣợc điều chỉnh theo ngành),
biến IND-ADJFCF (dòng tiền tự do đƣợc điều chỉnh theo ngành) và EPRATIO (tỷ số
giữa thu nhập trên mỗi cổ phần - EPS và giá cổ phiếu vào cuối năm tài chính). Qua kết quả cho thấy hai nhóm cơng ty có sự khác biệt về quy mô (SIZE) ở mức ý nghĩa 1%, khác biệt về thị phần (MKTSHR) ở mức ý nghĩa 1%, khác biệt về TOBINQ ở mức ý nghĩa 5% và tỷ số nợ đƣợc điều chỉnh theo ngành (IND-ADJ DEBTRATIO) ở mức ý nghĩa 1%. Tuy nhiên, khơng tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa số năm hoạt động, dòng tiền tự do đƣợc điều chỉnh theo ngành và tỷ số EPS trên giá cổ phiếu.
Bảng 4.3.Phản ứng của thị trƣờng đến công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung.
Bảng này trình bày tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) với cửa sổ sự kiện từ -1 đến +1 ngày xung quanh ngày công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung cho cả công ty SEO và công ty đối thủ. Tác giả dùng mơ hình thị trường với cửa sổ ước lượng từ -250 đến -11 ngày dùng để tính CAR cho cả cơng ty SEO và công ty đối thủ. Giá trị thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn. a, b và c cho thấy mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% tương ứng.
Các công ty SEO Các công ty đối thủ
N CAR N RIVALCAR 109 -3.4% b (-2.31) 2543 1.4%a (15.91) Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng cơng bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung làm giá cổ phiếu giảm, bởi vì những thơng tin tiêu cực về triển vọng tƣơng lai của tổ chức phát hành. Myers và Majluf (1984) đã nghiên cứu về giả thuyết định cao giá để giải thích cho việc giá cổ phiếu giảm. Giả thuyết này phát biểu rằng trong một thị trƣờng có tình trạng bất cân xứng thơng tin, lúc đó nhà quản
lý sẽ có nhiều thơng tin hơn về chính giá trị thực của công ty họ so với các nhà đầu tƣ. Do đó, nhà quản lý có động cơ phát hành cổ phần mới khi công ty của họ đƣợc định cao giá. Kết quả là, thị trƣờng lý giải thông tin phát hành cổ phần là thông tin bất lợi về tổ chức phát hành và làm giảm giá trị của công ty theo công bố thông tin phát hành cổ phần.
Nhiều nghiên cứu về phát hành cổ phần bổ sung trên thị trƣờng chứng khốn Mỹ đã tìm thấy tác động tiêu cực của cơng bố phát hành cổ phần bổ sung lên giá trị của tổ chức phát hành nhƣ Smith (1977), Myers và Majluf (1984), Masulis và Korwar (1986), Asquith và Mullins (1986), Jung và cộng sự (1996).
Bảng 4.3 trình bày phản ứng của thị trƣờng trong ngắn hạn đối với các công ty trong mẫu trong khoảng thời gian công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung. Tác giả tiến hành tính tốn tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (SEOCAR) cho 109 quan sát công ty phát hành - ngày sự kiện và 2,543 quan sát công ty đối thủ-ngày sự kiện. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (CAR) trung bình 3 ngày xung quanh ngày công bố thông tin của cơng ty phát hành là -3.4% và khác 0 có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trƣớc đây nhƣ Masulis và Korwar (1986), Asquith và Mullins (1986), Barclay và Litzenberberger (1988), Bradley và Yuan (2013) đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng thị trƣờng chứng khốn Mỹ có phản ứng tiêu cực đối với các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung khoảng -2.5%.
Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy trung bình của cơng ty đối thủ tƣơng ứng là 1.4% và khác 0 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% khi công ty sự kiện công bố ý định tìm tài trợ từ nguồn vốn cổ phần. Kết quả này cho thấy các công bố thông tin SEO khơng chỉ có tác động lên giá trị của chính cơng ty phát hành mà cịn có tác động đến giá trị của các công ty đối thủ. Bằng chứng này chỉ ra rằng tác động lan tỏa thơng tin có tồn tại trong bối cảnh phát hành cổ phần bổ sung tại thị trƣờng chứng khốn Việt Nam.
Cơng ty SEO và công ty đối thủ đều chịu tác động từ công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung tuy nhiên tác động này lại ngƣợc nhau, nói cách khác cơng bố SEO từ các cơng ty phát hành gây ra tác động cạnh tranh lên các cơng ty đối thủ. Có thể
lý giải cho phản ứng ngƣợc chiều của thị trƣờng lên công ty đối thủ là do một công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung truyền tín hiệu tích cực đến thị trƣờng về triển vọng của cơng ty. Các tổ chức phát hành có thể sử dụng nguồn vốn thu đƣợc từ đợt phát hành để đầu tƣ vào các dự án có lợi. Điều này có thể truyền tín hiệu tích cực về triển vọng ngành tốt đẹp đến thị trƣờng khiến các nhà đầu tƣ tăng nhu cầu nắm giữ cổ phiếu của công ty đối thủ. Điều này tạo nên tác động tích cực đến cơng ty đối thủ làm cho giá cổ phiếu của công ty đối thủ tăng xung quanh ngày công bố thông tin, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trung bình tích lũy của các cơng ty đối thủ dƣơng. Tuy nhiên có một cách giải thích khác cho phản ứng trái ngƣợc của thị trƣờng lên công ty phát hành và công ty đối thủ. Theo Jensen (1986), thị trƣờng trừng phạt công ty SEO khi công ty cần vốn từ phát hành cổ phần, vì điều này có thể đƣợc cho là do cơng ty đang có vấn đề về dịng tiền (vấn đề về thanh khoản) hoặc ban quản lý của cơng ty có thể hƣởng đƣợc lợi ích từ khoản tiền tăng thêm từ đợt phát hành. Để xem xét cách lý giải này, tác giả tiến hành phân loại công ty đối thủ thành từng nhóm phân vị và tính tốn tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (CAR) trung bình của các nhóm dựa trên nhân tố thanh khoản (dịng tiền tự do và tỷ số nợ) của công ty đối thủ và cơng ty phát hành. Kết quả đƣợc trình bày trong Bảng 4.4.
Bảng 4.4.Phản ứng của thị trƣờng đến các cơng ty đối thủ
Bảng này trình bày phản ứng thị trƣờng đối với công ty đối thủ khi có cơng bố
thông tin phát hành cổ phần bổ sung trong ngành dựa vào đặc điểm thanh khoản của công ty đối thủ (Rival free cash flow và Rival debt ratio) và đặc điểm thanh khoản của công ty phát hành cổ phần bổ sung (SEO free cash flow và SEO debt ratio), các biến trong bảng đã được trình bày ở Chương 3. Trong bảng 4.4, tác giả trình bày tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) trong cửa sổ sự kiện từ -1 đến +1 ngày xung quanh ngày công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung cho các cơng ty đối thủ. Mơ hình thị trường với cửa sổ ước lượng từ -250 đến -11 ngày kể từ ngày công bố thông tin SEO được dùng để tính CAR. Giá trị thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn. Giá trị p-value từ kiểm định sự khác biệt trong giá trị trung bình được trình bày trong dấu ngoặc đơn. a, b và c thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng với 1%, 5% và 10%.
Rival
free cash flow
Rival debt ratio
SEO
free cash flow
SEO debt ratio N CAR (-1,+1) N CAR (-1,+1) N CAR (-1,+1) N CAR (-1,+1) 1 850 1.5887%a (10.17) 849 1.781%a (9.2794) 861 2.1407%a (13.2354) 851 1.2853%a (8.4331) 2 847 1.431%a (9.06) 849 1.568%a (10.7022) 839 1.075%a (6.7628) 867 1.6677%a (10.3108) 3 846 1.3589%a (8.34) 845 1.027%a (7.8670) 843 1.1461%a (7.4855) 825 1.421%a (8.7565) (3) - (1) (P-value) -0.2296% (0.3085) -0.7541%a (0.0012) -0.9946%a (0.000) 0.1358 (-0.5415) Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Trong Bảng 4.4, tác giả tiến hành chia 2,543 quan sát RIVALCAR lại thành 3 nhóm phân vị theo 4 tiêu chí: Dịng tiền tự do của cơng ty đối thủ (Rival free cash flow), tỷ số nợ của công ty đối thủ (Rival debt ratio), dòng tiền tự do của công ty phát hành (SEO free cash flow), tỷ số nợ của công ty phát hành (SEO debt ratio).
Đối với tiêu chí dịng tiền tự do của cơng ty đối thủ (Rival free cash flow), phân vị 1 gồm các cơng ty đối thủ có dịng tiền tự do thấp nhất (850 quan sát), phân vị 2 gồm các cơng ty đối thủ có dịng tiền tự do ở mức trung bình (847 quan sát), phân vị 3 gồm các cơng ty đối thủ có dịng tiền tự do cao nhất (846 quan sát).
Đối với tiêu chí tỷ số nợ của cơng ty đối thủ (Rival debt ratio), phân vị 1 gồm các công ty đối thủ có tỷ số nợ thấp nhất (849 quan sát), phân vị 2 gồm các công ty đối thủ có tỷ số nợ trung bình (849 quan sát), phân vị 3 gồm các cơng ty đối thủ có tỷ số nợ cao nhất (845 quan sát).
Đối với tiêu chí dịng tiền tự do của cơng ty phát hành (SEO free cash flow), phân vị 1 gồm các công ty đối thủ tƣơng ứng với các công ty phát hành có dịng tiền tự do thấp nhất (861 quan sát), phân vị 2 gồm các công ty đối thủ tƣơng ứng với các cơng ty phát hành có dịng tiền tự do trung bình (839 quan sát), phân vị 3 gồm các công ty đối thủ tƣơng ứng với các cơng ty phát hành có dịng tiền tự do thấp nhất (843 quan sát).
Đối với tiêu chí tỷ số nợ của cơng ty phát hành (SEO debt ratio), phân vị 1 gồm các công ty đối thủ tƣơng ứng với các cơng ty phát hành có tỷ số nợ thấp nhất (851 quan sát), phân vị 2 gồm các công ty đối thủ tƣơng ứng với cơng ty phát hành có tỷ số nợ trung bình (867 quan sát), phân vị 3 gồm các công ty đối thủ tƣơng ứng với các cơng ty phát hành có tỷ số nợ cao nhất (825 quan sát). Tác giả tiến hành tính tốn lại tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy trung bình cho các nhóm phân vị.
Để tìm bằng chứng chứng minh cho cách giải thích rằng thị trƣờng sẽ thƣởng cho các công ty đối thủ có thanh khoản tốt (tỷ số nợ thấp và dịng tiền tự do cao), tác giả kỳ vọng rằng đối với tiêu chí dịng tiền tự do của cơng ty đối thủ, CAR của nhóm phân vị 3 sẽ lớn hơn CAR của nhóm phân vị 1 và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê. Tƣơng tự, đối với tiêu chí tỷ số nợ của công ty đối thủ, tác giả kỳ vọng rằng CAR của nhóm phân vị 1 sẽ lớn hơn CAR của nhóm phân vị 3.
Kết quả trong bảng 4.4 cho thấy nhóm cơng ty đối thủ có tỷ lệ nợ thấp đạt đƣợc