CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.3 Mô tả biến
3.3.1 Biến phụ thuộc
- Divest : biến phụ thuộc nhận giá trị bằng 1 nếu cơng ty thực hiện thối vốn
trong năm đó, cịn lại bằng 0. Biến Divest được xây dựng bằng cách xác định liệu thối vốn có diễn ra vào năm sau. Việc xác định thoái vốn bằng cách xem xét cơng ty có thực hiện thanh lý một khoản đầu tư vào bất động sản đầu tư, đầu tư vào công ty con, công ty liên kết hay liên doanh. Điều này được thể hiện trong báo cáo tài chính và trình bày chi tiết trong thuyết minh báo cáo tài chính.
3.3.2 Biến độc lập
- Lsh1 (Lsh2, Lsh3): Theo Pascal Nguyen và cộng sự (2013) được đo lường
bằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất trong công ty (thứ hai, thứ ba).
- Lsh12: Tỷ lệ sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ nhất và thứ hai.
Lsh12 = Lsh1 + Lsh2
Lsh23 = Lsh2 +Lsh3
- NoLsh2: Chỉ ra rằng chỉ có một cổ đơng duy nhất sở hữu trên 5% cổ phần.
- Blocks : Quyền sở hữu của tất cả cổ đông lớn (cổ đông sở hữu trên 5% cổ
phần)
- Locontest: Là biến giả, đại diện cho quyền lực yếu của cổ đông lớn thứ 3 so với cổ đông thứ nhất. Được định nghĩa tủy theo từng mơ hình.
Trong mơ hình 1.1, bảng 4.5 Locontest bằng 1 nếu Lsh3/Lsh1 nhỏ hơn mức trung vị.
Mơ hình 1.2 và mơ hình 1.3 tương ứng lần lượt Locontest bằng 1 nếu nhỏ hơn một tỷ lệ xác định là 10% và 15%.
- Lopscore (Hipscore): Chỉ ra rằng xác suất thoái vốn là dưới (trên) mức trung vị.
- Industry: Là một vector của biến giả nghành dựa trên phân loại ngành cơng
nghiệp trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Tại Việt Nam thì chưa có hệ thống phân loại ngành thống nhất cho 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX. Tại sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh hiện tại đang sử dụng hệ thông phân nghành VSIC 2007 (Viet Nam Standard Industrial Classification). Hệ thống này bao gồm 21 ngành cấp 1, 88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5.
Cịn đối với sàn chứng khốn Hà Nội thì đang áp dụng hệ thống phân ngành Hasic (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification).
Đây là hệ là hệ thống ngành kinh tế được phát triển bởi Sở GDCK Hà Nội (HNX) trên cơ sở Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam (VSIC 2007) của Tổng cục Thống kê và khuyến nghị về Hệ thống ngành kinh tế ISIC phiên bản 4 của Liên Hiệp Quốc. Hasic bao gồm 3 cấp ngành với 11 ngành cấp 1, 39 ngành cấp 2 và 193 ngành cấp 3. Với cách phân loại đơn giản hơn này của sàn HNX nên để tạo sự nhất qn của dữ liệu thì tất cả cơng ty được niêm yết trên sàn Hose sẽ được quy đổi cách phân loại sang tiêu chuẩn phân loại Hasic.
3.3.3 Biến kiểm sốt
Hiện có các nghiên cứu nhấn mạnh ba yếu tố nhất qn dự báo thối vốn: quy mơ doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động và địn bẩy. Ngồi ra yếu tố đa dạng hóa cũng thể hiện khả năng thối vốn, tuy nhiên do vấn đề về số liệu liên quan đến doanh thu bán hàng từng phân khúc của các công ty ở Việt Nam là không thể thu thập được. Tuy nhiên yếu tố này gián tiếp được phản ánh thông qua hiệu suất hoạt động ( John & Ofek , 1995). Bên cạnh đó, Berger và Ofek (1999 ) cho rằng quy mơ doanh nghiệp có thể được xem như là một đại diện cho sự đa dạng hóa.
- Size: Quy mô doanh nghiệp
Là biến đại diện cho quy mô công ty. Quy mô công ty được đo bằng logarit tự nhiên tổng tài sản tại thời điểm đầu năm tài chính.
Size = Ln (Tổng tài sản)
Theo thơng tư 52/2012/TT-BTC thì cơng ty đại chúng quy mô lớn là công ty đại chúng có vốn điều lệ thực góp từ 120 tỷ đồng trở lên được xác định tại báo cáo tài chính năm gần nhất có kiểm tốn hoặc theo kết quả phát hành gần nhất và có số lượng cổ đơng khơng thấp hơn 300 cổ đơng tính tại thời điểm chốt danh sách cổ đông tại Trung tâm lưu lý chứng khoán vào ngày 31 tháng 12 hàng năm theo danh sách của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) công bố. Các công ty lớn thông thường phạm vi hoạt động rộng, kinh doanh đa ngành nghề, tài chính phức tạp. Các doanh nghiệp lớn có xu hướng nắm giữ một loạt các tài sản sẽ cần phải được sắp xếp lại ngẫu nhiên. Các doanh nghiệp lớn có lợi thế hơn các cơng ty nhỏ. Với quy mô lớn hơn, các công ty này sẽ ít tốn kém cho việc hồn thành thối vốn. Kích thước cung cấp một sự linh hoạt hơn để tổ chức lại sản xuất trong khi giảm thiểu sự gián đoạn bởi vì các các tài sản thối vốn có khả năng hình thành một bộ phận tương đối nhỏ của một công ty lớn. Warusawitharana (2008) cho thấy kích thước cơng ty là một yếu tố quyết định của việc bán tài sản ở Mỹ. Tương tự như vậy, Ahn và Walker (2007) chứng minh rằng quy mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực trên quyết định phân tách. Trong một lưu ý tương tự, Haynes và các cộng
sự (2003) cho thấy kích thước cơng ty liên quan tới một tần số và cường độ cao hơn của hoạt động thoái vốn. Sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu để đo lường quy mô doanh nghiệp, Hillier (2009) thấy rằng khả năng thoái vốn tăng theo kích thước cơng ty ở Anh.
- ROA: Hiệu quả hoạt động
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản được tính bằng lợi nhuận rịng trên tổng tài sản (Lee và Zhang, 2011)
Hiệu quả hoạt động kém thường liên quan tới hoạt động thoái vốn tuy nhiên ảnh hưởng này là không rõ ràng. Một cơng ty có thể gánh chịu lợi nhuận thấp do trước đó đầu tư q mức. Ví dụ, do cơng ty có thể dự kiến nhu cầu cao hơn và xây dựng năng lực tương ứng. Tuy nhiên sau đó khi khơng đạt được mục tiêu dự kiến thì hiệu suất của cơng ty sẽ bị kéo giảm bởi sự dư thừa tài sản không hiệu quả. Tuy nhiên, cơng ty có thể dễ dàng khơi phục lợi nhuận bằng cách cắt giảm năng lực sản xuất, bán ra các tài sản sử dụng không hết công suất hoặc dư thừa.
Một lý do khác cho hiệu quả hoạt động yếu là sự đa dạng hóa khơng thành cơng. Do sự phối hợp nghèo nàn trong danh mục đầu tư tài sản, các cơng ty có thể đã khơng tính vào chi phí cơ hội của thời gian quản lý và những nỗ lực. Một quyết định hợp lý sẽ là thối vốn để khắc phục tình trạng trên. Lợi ích của thối vốn nằm trong việc giúp các cơng ty giải phóng các chi phí cơ hội của thời gian quản lý (Pascal Nguyen và cộng sự, 2013).
Phù hợp với lập luận này, John và Ofek (1995) cho rằng dòng tiền tăng sau khi thoái vốn chủ yếu là do bán các tài sản không cốt lõi và các thiết bị ngoại vi. Hillier và cộng sự (2009) xác nhận các công ty ở Anh cải thiện đáng kể lợi nhuận hoạt động của họ sau thoái vốn. Những lập luận này nhằm giải thích tầm quan trọng của hoạt động thối vốn. Maksimovic và Phillips (2001) cho rằng thoái vốn được thúc đẩy bởi lợi nhuận thấp và sự tăng lên chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản giá trị
lớn khơng có hiệu quả. Tương tự như vậy, Haynes và cộng sự (2003) cho biết một mối quan hệ âm giữa các quyết định quyết định thoái vốn và hiệu quả hoạt động ở Anh.
- Leverage: Đòn bẩy
Địn bẩy đại diện cho tỷ lệ nợ của cơng ty. Nhiều nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ là yếu tố chính có tác động quyết định đến quyết định thối vốn của cơng ty, đặc biệt là trong giai đoạn khó khăn này của nền kinh tế Việt Nam. Một cơng ty có tỷ lệ nợ thấp thì có nhiều khả năng hoạt động hiệu quả về mặt tài chính cao hơn là các cơng ty có tỷ lệ nợ cao. Leverage được xác định bằng tổng nợ trên tổng tài sản tại thời điểm đầu năm tài chính.
Địn bẩy tài chính là một con dao hai lưỡi. Sử dụng đòn bẩy ở các doanh nghiệp tăng trưởng cao và ổn định với chi phí đi vay thấp sẽ mang lại hiệu quả đáng kể. Tuy nhiên, nguy cơ vỡ nợ sẽ rất cao và có thể dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy lớn, nhưng lợi nhuận thu về lại không đủ để trả nợ và lãi vay.
Đòn bẩy quá mức là động lực thứ ba để thoái vốn tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, giá trị công ty giảm khi cơng ty vượt qua địn bẩy tối ưu. Vượt q mức độ đó, các chi phí kiệt quệ tài chính sẽ lớn hơn lợi ích thuế liên quan đến lãi suất thanh tốn. Đặc biệt, địn bẩy q mức có thể ngăn chặn các cơng ty thực hiện các dự án có giá trị do áp lực phải trả nợ lớn làm cho công ty không tăng đầu tư. Về nguyên tắc, công ty dự kiến sẽ nhắm mục tiêu một địn bẩy tối ưu đánh đổi chi phí và lợi ích dự kiến từ nợ. Tuy nhiên, sự thiếu hụt tiền mặt bất ngờ có thể đẩy cơng ty đi ra xa đòn bẩy tối ưu của họ. Để điều chỉnh cơ cấu vốn của mình, các cơng ty có thể phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, các nhà đầu tư mới sẽ phải cảnh giác với vai trò của chủ nợ. Lang và cộng sự (1995) cho rằng bán tài sản khắc phục vấn đề đại diện này và cung cấp một thay thế rẻ hơn nguồn tài chính bên ngồi.
Trong phân tích của mình, Lang và cộng sự (1995) cho thấy rằng các công ty thực hiện thối vốn có đặc trưng là tỷ lệ đòn bẩy cao. Hillier và cộng sự (2009) cho thấy đòn bẩy cao là một yếu tố dự báo mạnh mẽ của doanh số bán tài sản ở Anh. Haynes và cộng sự (2003) cũng báo cáo một sự tương quan dương giữa gánh nặng nợ của một công ty và mức độ hoạt động thoái vốn. Tổng quát hơn, Denis và Shome (2005) tìm thấy bằng chứng cho thấy địn bẩy được điều chỉnh theo ngành cơng nghiệp cao được liên kết với một xác suất cao tái cơ cấu tài sản. Tương tự như vậy, Wee, Izan và Tan (2010) lập luận rằng các cơng ty Úc bán tài sản khi họ có hạn chế xâm nhập vào các thị trường vốn.
Bảng 3.2 – Bảng tóm tắt các biến đƣợc sử dụng.
STT Tên biến Định nghĩa
1 Divest: thoái vốn Divest nhận giá trị 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong năm đó, cịn lại bằng 0.
2 Size: quy mô công ty Logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty vào đầu năm. Size = Ln(Tổng tài sản)
3 ROA: hiệu quả hoạt
động
Lợi nhuận hoạt động của công ty trên tài sản trong năm trước đó.
ROA = Lợi nhuận/ Tài sản
4 Leverage: đòn bẩy Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản vào đầu năm.
Leverage = Tổng nợ/ tổng tài sản
5 Industry Là một vector của biến giả nghành dựa trên phân loại ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
6 Lsh1 (Lsh2, Lsh3) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (thứ hai, thứ ba)
7 Lsh23 Tổng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba
Lsh23 = Lsh2 +Lsh3
8 Lsh12 Tỉ lệ sở hữu của cổ đông thứ nhất và thứ hai
Lsh23 = Lsh1 +Lsh2
10 Locontest Là biến giả, đại diện cho quyền lực yếu của cổ đông lớn thứ 3 so với cổ đông thứ nhất. Được định nghĩa tủy theo từng mơ hình.
11 Lopscore (Hipscore)
Là biến giả chỉ ra giá trị xác suất thoái vốn là ở dưới (trên) mức trung vị.
Nguồn: Tác giả nghiên cứu 3.4 Mơ hình nghiên cứu
Có rất nhiều lí do để một cơng ty khơng thực hiện thối vốn. Một trong những lí do đó là mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu. Chính điều này ngăn chặn các nhà quản lý thực hiện thoái vốn. Một thực tế cho thấy là các khoản bổng lộc của các nhà quản lý tăng theo quy mơ cơng ty. Ngồi ra với sự tăng trưởng của cơng ty thì sự nghiệp của các nhà quản lý cũng đi lên đồng thời với việc khai thác lợi ích cá nhân cho riêng mình. Quản trị tốt góp phần giảm thiểu xung đột này và do đó cần tạo điều kiện cho các quyết định gia tăng giá trị. Trong bài nghiên cứu này, đo lường ảnh hưởng của quản trị bằng cách sử dụng cấu trúc sở hữu của công ty.
Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn.
Sau khi kết hợp mẫu ta kiểm tra ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất. Ảnh hưởng của các cổ đông lớn nhất được đo bằng tỷ lệ sở hữu mà cổ đông này nắm giữ. Tỉ lệ cao hơn sở hữu thì kiểm sốt càng mạnh mẽ hơn. Đi kèm với sự gia tăng sở hữu là sự khích lệ để theo dõi quản lý và do đó mang lại lợi cho giá trị công ty, cổ đông lớn nhất cũng có thể bị cám dỗ lạm dụng quyền lực của mình bằng cách quản lý chỉ đạo đối với các chính sách khơng tương xứng lợi ích được hưởng của mình. Ví dụ, cổ đơng kiểm sốt có thể tư vấn cho các nhà quản lý và khuyến khích thực hiện các giao dịch sẽ tạo ra lợi ích cho doanh nghiệp khác mà trong đó họ nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Tương tự như vậy, họ có thể ngăn cản các cơng ty từ chối các dự án có thể làm tổn hại đến giá trị của các cơng ty thuộc quyền kiểm sốt của mình. Một số nghiên cứu hỗ trợ quan điểm rằng cổ đơng kiểm sốt khai thác lợi ích cá nhân
của việc kiểm sốt ( Bae và cộng sự, 2002 . Bertrand và cộng sự, 2002; Cheung và cộng sự, 2006).
Hành động bán tài sản có thể khơng tạo điều kiện cho thối vốn các nguồn lực mà có thể có khả năng tiết lộ các vấn đề về hiệu suất của các tài sản dẫn đến sự giám sát chặt chẽ hơn. Theo Pascal Nguyen và cộng sự (2013) hy vọng rằng một tỉ lệ sở hữu cao hơn của cổ đông lớn nhất có liên quan đến xu hướng thấp thối vốn. Sử dụng các mẫu kết hợp dựa trên giá trị xác suất, bài nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc quyền sở hữu lên hoạt động thoái vốn bằng cách chạy mô hình hồi quy logistic. Mơ hình hồi quy được lần lượt thêm vào từng biến cấu trúc trúc sở hữu để tìm hiểu vai trị của cổ đơng lớn. Mơ hình 1.1 dùng để kiểm tra ảnh của cổ đông lớn nhất, biến Lsh1 là biến cần quan tâm. Mơ hình 1.2 được thêm vào biến Lsh2 – tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thứ hai, và tương tự cho biến Lsh3 ở mơ hình số 1.3.
(1.1)
(1.2)
(1.3)
Các đặc tính cơng ty được sử dụng trong các thủ tục kết hợp (Size, ROA, Leverage và Insdustry) được giữ lại trong trong mơ hình để làm mất đi bất kỳ khả năng dự
đốn cịn lại nào. Size là logarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty vào đầu năm nay. ROA là lợi nhuận của công ty trên tổng tài sản trong năm trước đó. Industry là một vector biến giả nghành. ɛ là sai số.
Biến Divest bằng 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong năm. Biến quan tâm là
Lsh1 đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất trong công ty. Một hệ số âm
sẽ dự kiến tồn tại cho vấn đề xung đột đại diện giữa cổ đông lớn nhất và cổ đông thiểu số. Lsh2 là quyền sở hữu của cổ đông lớn thứ hai. Lsh3 là quyền sở hữu của cổ đông lớn thứ ba.
Cổ đơng lớn khác có thể có một ảnh hưởng tích cực đối với quản trị công ty của bằng cách đảm bảo rằng các cổ đông lớn nhất khơng mưu cầu lợi ích riêng. Sự giám sát lớn hơn này có thể khơng trực tiếp góp phần làm tăng xu hướng thoái vốn. Tuy nhiên, bằng cách ngăn chặn các cổ đơng lớn nhất về các lợi ích độc quyền, cổ đơng lớn khác có thể hạn chế các công ty tập trung vào việc tạo ra giá trị. Bằng chứng