CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.4. Mơ hình nghiên cứu
3.4.3. Phản ứng của suất sinh lợi bất thường theo ngành đối với lạm phát ngoà
ngồi kỳ vọng
Để phân tích phản ứng của suất sinh lợi bất thường với những thay đổi của tỷ lệ lạm phát, tác giả sử dụng mơ hình bao gồm hai yếu tố đã đề cập phần 3.3: lạm phát ngoài kỳ vọng và trạng thái của nền kinh tế:
𝐴𝑅𝑆𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖1. 𝐷31. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽𝑖2. 𝐷41. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽𝑖3. 𝐷32. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽𝑖4. 𝐷42. |𝜋𝑡𝑢| + 𝜇𝑖𝑡 (8) Với ARSi,t là suất sinh lợi bất thường cổ phiếu của ngành i tại thời điểm t (i= 1, 13̅̅̅̅̅̅ )
𝐷∎1 thể hiện lạm phát thực tế cao hơn lạm phát kỳ vọng hay lạm phát ngoài kỳ
vọng dương (“tin xấu”) và 𝐷∎2 thể hiện lạm phát thực tế thấp hơn lạm phát kỳ vọng
hay lạm phát ngoài kỳ vọng âm (“tin tốt”). 𝐷3∎ và 𝐷4∎ thể hiện mức độ hoạt động của nền kinh tế là không thấp và thấp. Như vậy, sẽ có 4 biến giả được tạo ra từ sự kết hợp của 2 yếu tố (lạm phát ngoài kỳ vọng và mức độ hoạt động của nền kinh tế). Mỗi biến giả bằng 1 khi hai yếu tố trên cùng xảy ra. Cụ thể, 𝐷31 thể hiện lạm phát ngoài kỳ vọng dương và mức độ hoạt động của nền kinh tế là không thấp (+, NL).
𝐷41 thể hiện lạm phát ngoài kỳ vọng dương và mức độ hoạt động của nền kinh tế là
thấp (+, L). 𝐷32 thể hiện lạm phát ngoài kỳ vọng âm và mức độ hoạt động của nền
kinh tế là không thấp (-, NL). 𝐷42 thể hiện lạm phát ngoài kỳ vọng âm và mức độ hoạt động của nền kinh tế là thấp (-, L).
ARSi,t = RSi,t – E[RSi,t] (9)
Trong đó: RSi,t: suất sinh lợi cổ phiếu ngành i tại thời điểm t E[RSi,t]: suất sinh lợi kỳ vọng ngành i tại thời điểm t
Theo MacKinlay (1997) có hai mơ hình thơng dụng được sử dụng để ước lượng suất sinh lợi kỳ vọng, gồm mơ hình suất sinh lợi trung bình hằng số (constant mean return model) và mơ hình thị trường (market model). Giữa hai mơ hình này, mơ hình thị trường có xét đến tác động của điều kiện thị trường lên suất sinh lợi cổ phiếu do đó phương sai của suất sinh lợi bất thường trong mơ hình này được giảm xuống. Nghiên cứu này do vậy sử dụng mơ hình thị trường trong việc ước tính suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu.
Mơ hình thị trường là một ví dụ của mơ hình một nhân tố. Giả định cơ bản trong mơ hình này là suất sinh lợi kỳ vọng của một cổ phiếu sẽ có quan hệ tuyến tính với suất sinh lợi của thị trường theo công thức:
𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖+ 𝛽𝑖𝑅𝑚,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡 (10)
Mơ hình này sẽ chỉ ra được mức chênh lệch suất sinh lợi của cổ phiếu (suất sinh lợi bất thường) đối với suất sinh lợi thị trường Do đó, định nghĩa suất sinh lợi bất thường (hoặc sai số ước lượng) của cổ phiếu i tại thời điểm t là:
3.4.4. Các yếu tố giải thích phản ứng của suất sinh lợi bất thường đối với lạm phát ngồi kỳ vọng
Theo cơng thức Gordon-Shapiro của mơ hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model – DDM):
𝑃 = 𝐷(1+𝑔)
𝑟+ℎ−𝑔 (12)
Trong đó: P là giá cổ phiếu.
D: mức chi trả cổ tức gần nhất r là lãi suất phi rủi ro
g là tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng (hằng số)
h là phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư cổ phiếu
Lãi suất phi rủi ro
Hiệu ứng Fisher là một đề tài được nghiên cứu nhiều trong kinh tế tài chính và tiền tệ, nhưng kết luận thì gây tranh cãi. Hiệu ứng này giả định rằng phần lớn biến động của lãi suất danh nghĩa được gây ra bởi sự biến động của tỷ lệ lạm phát và lãi suất thực thì khơng đổi. Một số lý thuyết này tập trung vào hai thành phần của lãi suất danh nghĩa là lãi suất thực tế và tỷ lệ lạm phát dự kiến. Tuy nhiên, lý thuyết này thường phân biệt năm thành phần của lãi suất danh nghĩa: thứ nhất, lãi suất thực tế dự kiến; thứ hai, lạm phát dự kiến; thứ ba, phần bù rủi ro ngồi kỳ vọng của lãi suất thực, trong đó cho thấy sự khơng chắc chắn về những thay đổi tương lai của lãi suất thực và nó phụ thuộc vào sự biến động của giá trái phiếu; thứ tư, phần bù lạm phát ngoài kỳ vọng; và thứ năm, phần bù rủi ro khác, như phần bù rủi ro thanh khoản, những thiên lệch về tài chính/thuế/coupon, v.v. Dù sao, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm quan sát thấy hiệu ứng Fisher diễn ra chỉ một phần và chỉ trong thời gian dài.
Lãi suất trái phiếu Chính phủ thường được sử dụng trong nghiên cứu như là đại diện cho lãi suất phi rủi ro. Các chứng khoán này được giả định là phi rủi ro và có tính thanh khoản cao nhất.
Mơ hình mà tác giả sử dụng để phân tích phản ứng của lãi suất phi rủi ro, đại
diện là lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 3 tháng, 2 năm2 và 10 năm, tùy thuộc
vào trạng thái của nền kinh tế và chiều hướng của lạm phát ngoài kỳ vọng (tức là, lạm phát ngồi kỳ vọng dương hay âm) được mơ tả như sau:
𝑟𝑡 = 𝛼 + 𝛽1. 𝐷31. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽2. 𝐷41. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽3. 𝐷32. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽4. 𝐷42. |𝜋𝑡𝑢| + 𝜇𝑡 (13) Với rt lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 3 tháng, 2 năm và 10 năm
Phần bù rủi ro
Theo Docking và Koch (2005), các phản ứng của suất sinh lợi cổ phiếu đối với một số thông tin kinh tế vĩ mô phụ thuộc vào sự biến động của phần bù rủi ro trong mỗi trạng thái của nền kinh tế. Các nhà đầu tư nhận thấy một rủi ro cao hơn trong một số kịch bản và họ yêu cầu phần bù rủi ro cổ phiếu cao hơn. Theo cơng thức của mơ hình chiết khấu cổ tức DDM, tình trạng này dẫn đến sự sụt giảm của giá cổ phiếu.
Các nghiên cứu trước đây đề xuất các phương pháp thay thế khác nhau để ước tính phần bù rủi ro cổ phiếu, vì biến này là khơng trực tiếp quan sát được. Một trong số đó là đo lường biến động giá cổ phiếu. Theo đó, người ta giả định rằng những người tham gia thị trường biết sự biến động trong tương lai của cổ phiếu và họ sử dụng phương sai của suất sinh lợi cổ phiếu trong một số ngày nhất định sau khi công bố thông tin lạm phát.
Một đại diện thay thế khác của phần bù rủi ro cổ phiếu là dựa trên chênh lệch của tỷ suất sinh lợi giữa trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng BBB. Đôi khi suất sinh lợi của trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA được thay thế bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ. Mức chênh lệch này cho thấy phần bù rủi ro trên thị trường trái phiếu (Chen và cộng sự, 1986;. Bernanke và Blinder, 1992; Ewing và cộng sự, 2003).
Do thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam chưa phát triển nên các số liệu về suất sinh lợi của trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA và trái phiếu
2
Trong nghiên cứu, người ta thường sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 1 năm nhưng tại thị trường
doanh nghiệp xếp hạng BBB thì khơng thu thập được. Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả đo lường phần bù rủi ro bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn 5 năm và trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm. Lý do tác giả lựa chọn kỳ hạn 5 năm là phân khúc 5 năm có khối lượng niêm yết nhiều hơn so với các kỳ hạn khác.
Nguồn: Tác giả tính tốn từ website Cơng ty chứng khốn Tân Việt
Hình 3.3 – Cơ cấu trái phiếu doanh nghiệp
Nguồn: www.hnx.vn
Hình 3.4 – Cơ cấu trái phiếu Chính phủ
2 năm 3 năm 5 năm 7 năm 10 năm 15 năm 20 năm
Trái phiếu doanh nghiệp
2 năm 3 năm 5 năm 7 năm 10 năm 15 năm 20 năm
Mơ hình đề xuất để nghiên cứu phản ứng của phần bù rủi ro cổ phiếu đối với thay đổi lạm phát ngoài kỳ vọng, phân biệt giữa chiều hướng của lạm phát ngồi kỳ vọng (tích cực hay tiêu cực) và trạng thái của nền kinh tế. Mơ hình như sau:
∆ℎ𝑡 = 𝛼 + 𝛽1. 𝐷31. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽2. 𝐷41. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽3. 𝐷32. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽4. 𝐷42. |𝜋𝑡𝑢| + 𝜇𝑡 (14) Với h là chênh lệch tỷ suất sinh lợi trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu
Chính phủ kỳ hạn 5 năm, đại diện cho phần bù rủi ro.
Kỳ vọng tăng trưởng
Trong thực tế, rất khó khăn để có được thước đo thích hợp để đo lường kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức của công ty. Boyd và cộng sự (2005) đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư thì hợp lý, vì vậy họ quan sát các dữ liệu và ước lượng tốt. Tỷ lệ tăng trưởng của chỉ số sản xuất công nghiệp sẽ là một đại diện cho kỳ vọng của nhà đầu tư về tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức của công ty. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả không thể sử dụng chỉ số sản xuất cơng nghiệp (IP) bởi vì nó đã được sử dụng trong việc phân loại trạng thái kinh tế. Do đó, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng GDP hàng tháng để đại diện cho kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức của cơng ty.
Tác giả phân tích liệu rằng mối quan hệ giữa kỳ vọng tăng trưởng cổ tức của công ty và những thay đổi lạm phát ngoài kỳ vọng là khác nhau đáng kể tùy thuộc vào trạng thái của nền kinh tế (suy thối hay khơng suy thối) và chiều hướng của lạm phát ngoài kỳ vọng (tin tốt hay tin xấu). Theo Boyd cùng cộng sự (2005) trong nghiên cứu của họ về tác động của thông tin tỷ lệ thất nghiệp, tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ vọng tăng trưởng trong cùng tháng và 1-3 tháng tiếp theo sau tháng tham chiếu của lạm phát ngoài kỳ vọng. Mơ hình được đề xuất như sau:
𝑔𝑡 = 𝛼 + 𝛽1. 𝐷31. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽2. 𝐷41. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽3. 𝐷32. |𝜋𝑡𝑢| + 𝛽4. 𝐷42. |𝜋𝑡𝑢| + 𝜇𝑡 (15)